股票000929(券商大会)000929股票

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• 1、股票000929

• 2、券商大会

• 3、000929股票

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主业承压，炒股养家。

凭借投资收益，地处西北的啤酒企业兰州黄河（000929.SZ）交出了一份数字亮眼的上半年成绩单。

8月18日晚间，兰州黄河披露了2022年半年报。1-6月，公司实现营业收入1.44亿元，同比下降22.37%；归母净利润2288.77万元，同比增长1801.53%。

虽然上半年净利润实现了18倍增长，但是公司的扣非归母净利润为-346.30万元。兰州黄河用炒股收益填上了主营啤酒业务的业绩坑。

已在股海厮杀十数年

今年上半年，兰州黄河证券投资收益同比大幅增长。截止报告期末，公司证券投资净收益为2586.73万元。

据半年报披露，在今年上半年，兰州黄河主要参与了中国巨石（600176.SH）、靖远煤电（000552.SZ）、深圳机场（000089.SZ）、巴安水务（300262.SZ）、吴通控股（300292.SZ）5只股票的交易。五只股票最初投资成本为2.07亿元。

在中国巨石这一第一大重仓股上，公司取得了2191.09万元的投资收益。靖远煤电、巴安水务、吴通控股的期内公允价值变动则为负值。

兰州黄河已有十数年的股票投资历史。

在2004年初，兰州黄河旗下两家子公司使用两个投资账户合计6000万元的自有资金开始投资，一开始买国债，后来转换为双鹤药业（现华润双鹤，600062.SH）、华夏银行（600015.SH）等股票。

未曾想，2004年6月因牵涉闽发证券破产清算，上述两个账户被福建司法部门冻结，直至2010年5月方才解冻。被迫持股、做了“时间的朋友”的兰州黄河阴差阳错因祸得福，账面证券资产在6年间暴涨。

在账户解冻后，兰州黄河在一个月内将所持股票陆续卖出，扣除初始成本合计取得1.10亿元投资收益，投资收益率达189.64%。

此后，尝到甜头的兰州黄河选择继续在股海厮杀，不过战绩平平，经常是赚一年、亏一年。

2011年，兰州黄河炒股亏损超过2300余万元，净利润为-114.35%。2012-2015年，公司投资利润分别录得1678万元，-240万元，2566万元和-1904万元。

2016年开始，兰州黄河连年亏损。当年投资亏损1397万元，2017年亏损1276万元，到2018年公司账面亏损达到9059.4万元，当期损益为-8856万元。

几番上上下下，至2021年末，兰州黄河证券投资期末账面价值为1.49亿元。

根据公司2021年12月披露的公告，兰州黄河的投资方式为通过独立的自营账户，运用资金，开展新股配售或者申购、股票投资、债券投资、委托理财等。

兰州黄河相关人士向

啤酒主业夹缝求生

和投资收益颇丰相反，今年上半年，兰州黄河的主业——啤酒及麦芽销售均十分疲软，二者的营收、利润均出现双降，产量也同比下降。

上半年，公司生产啤酒饮料4.48万千升，销售啤酒饮料4.62万千升，实现销售收入1.23亿元，分别较去年同期下降19.44%，16.14%和14.2%。

同时，公司仅生产麦芽0.26万吨，同比下降约78%；销售麦芽实现收入1562.5万元，与去年同期持平。

作为一家总部在甘肃兰州的啤酒企业，兰州黄河旗下拥有“黄河”“青海湖”啤酒和“黄河”麦芽等系列产品，主要市场在甘肃和青海两省，主要竞争对手为华润雪花和青岛啤酒。

主营市场规模小，还要和行业巨头争抢份额，兰州黄河本已是“夹缝求生”状态。而2022年上半年的疫情暴发，对公司来说更是雪上加霜。

兰州黄河在半年报中表示，上半年内，受3、4月份新冠肺炎疫情在甘、青两省省会城市及周边地区爆发影响，公司主营业务业绩未达预期，仍出现亏损。

同时，许多啤酒生产企业产销出现不同程度下降或延迟，为消化前期麦芽库存，公司麦芽客户大都要求延迟发货或降低售价，甚至有些客户直接减少或取消订单，造成公司麦芽产量同比大幅下滑。

回顾历史数据，兰州黄河的主营业务实际已疲软多年。2010至2021年，兰州黄河的两项主营业务营收逐年下滑，啤酒业务的下滑幅度较大，且早在2014年便开始走下坡路，多年下滑幅度超过10%，仅2021年止住跌势。

近年来，兰州黄河一直未能培育出新的爆款单品，也未能大踏步向西北地区之外扩张。前述兰州黄河人士告诉

（报告出品方/

一：从轻资产业务视角看券商股持股体验差的根源

（一）经纪业务波动率大，向上弹性减弱

1.经纪业务波动率大

过去，券商股整体的波动性较强，很大程度上是由于证券轻资产业务周期性较强， 经纪业务业绩受市场交易额波动及佣金率下滑影响，投行业务受监管政策影响较大， 导致券商业绩周期性波动较大，β属性远超α属性。 经纪业务方面，成交金额呈现较大的波动性。根源是宏观经济周期性运行中，流动 性环境松紧周期性变化且幅度较大。以社融存量同比增速为例，2003-2017年波动幅 度较大。

2018年以来，社融存量增速波动幅度下降，曲线更为平缓。社融存量增速与名义GDP 增速之间的缺口也在不断的收敛，货币政策的大幅波动的环境也在不断收缩。

2.经纪业务弹性减弱

在过去的几年中，由于佣金率的快速下滑，叠加业务的重资产化程度不断加深。券商经纪业务给券商业绩贡献的弹性越来越小，因此向上弹性在不断减弱。

（二）投行业务在非注册制下受市场环境影响大，时而堰塞湖

过去IPO非常态化、投行项目量与收入均呈现较大的周期性波动态。过去，整体IPO处于非常态化的阶段，IPO数量跨度很大，导致堰塞湖。IPO规模与 行业收入均呈现较大波动，政策周期显著。

（三）传统资管业务以通道为主，资管新规下面临转型压力

过去，券商资管业务规模快速增长，始于2012年5月召开的券商创新大会，券商资管 业务范围扩大，产品设立放松为备案制，同期，银信合作监管从严，券商资管顶替信托，成为银行理财及信贷资金的通道，规模暴涨，其中定向资管业务规模大增。2012 年末定向资管计划规模仅为1.68万亿，2013年末增长至4.8万亿。截至2016年底，基 金业协会披露的存续的主动管理资产规模4.94万亿，即通道资产规模12.38万亿，据 此估算券商通道业务占比70%左右。券商资管规模在2017一季度达到历史顶峰，规 模为18.7万亿。

在此期间，券商资管存续受托资产规模中超过80%为通道业务。截至2018年，证券 公司及其子公司私募资管业务中，单一资管计划（定向资管计划）规模11.85万亿元， 占比83.5%，基本为以银行为主的机构客户提供费率较低的通道服务。

2018年资管新规提出对不合规通道、高杠杆、资金池限时清理，推行净值化管理， 券商资管面临存续产品整改与运作模式转变，同时有多项文件及指导整治券商资管 资金池业务，包括限制资金池业务规模扩张，整改分离定价、期限错配问题，目前行 业资金池规模已处只减不增。

二、经纪业务：佣金收入望平稳，财富管理快速成长

（一）原有周期性经纪（代理买卖）业务的稳定强化

经纪业务佣金收入是成交量和佣金率的乘数，其中，成交量是流通总市值与换手率 的乘数。随着直接融资比重的不断提升，A股总市值和流通总市值呈不断扩张之势； 随着资本市场深化改革的持续推进，以及房住不炒和资管新规，A股活跃度有所提升。 近年来尽管经纪业务收入在总业务收入中的比重呈下降态势，目前20%-25%。但由 于交易额持续稳定增长和佣金率下行态势逐渐走平，市场整体经纪业务佣金收入呈 回升之势。

1.从交易量的角度来看：容量增大，结构变迁，稳定成长性增强

（1）市场容量：当前A股市场的上市公司家数与总市值在不断的增加（其对应的一 方面也是资金量在不断的增大），成交量增大是必然的。

当前A股市场相对于前些年，整体市值亦在不断增长，当前A股总市值93.19万亿元， 相对于2018年增长了91.3%。交易额2021E（按当前日均计算全年）253.84万亿，相 对于2018年增长了183%。自2019年以来，两市总市值日换手率均值为1.14%、两市 流通总市值日换手率均值为1.40%。因此，整体交易额的增长是正常且常态化的状态， 万亿成交量或成新常态。

未来，随着市场的持续扩容，我们认为整体交易额还会呈现长期上升趋势。尤其是 随着政策端及市场端大力发展直接融资，鼓励机构投资者发展壮大，我国资本市场 总市值占GDP的比重有望持续提升，且全球对比来看，提升空间较为广阔。

（2）交易结构：机构投资者持仓与交易占比不断增加，交易量稳定性增强

投资者结构变化：当前市场上，机构投资者在A股市场的占比不断提升；由机构所贡 献的交易量，是稳步增长的。从持股占比来看，机构持股占比不断提升，近年来已经 提升至25%左右。

交易量结构变化：从沪深交易所的会员数据可知，市场上机构投资者贡献交易量不 断增长，交易量占比较高且较为稳定，提升趋势显著。当前市场上，机构交易额（包 含公募、保险、其它机构，这里是指以席位租赁方式交易的机构）。当前市场上以席 位租赁方式交易的机构，贡献的交易量占比超11%。

我们认为，机构贡献的交易量相对散户而言更加稳定，随着机构规模的不断增加， 贡献的交易量稳步增长。

（3）杠杆资金整体变少，也进一步增强了稳定性

两融余额及两融交易量占比整体趋于稳定，当前A股市场两融余额占总市值比的在2% 左右，两融交易额占总市场交易额的8%左右，整体已经呈现较为稳定的趋势。杠杆 资金稳定，也减弱了交易量的波动性。 另外，近年来证监会始终保持对非法场外配资的高压打击态度，非法场外配资规模 已持续萎缩。2021年7月中办、国办亦是接连发文严打证券违法活动，坚决打击场外 配资，严控杠杆率。

2.佣金率方面：随着机构壮大，佣金率下行平坦化，部分券商已触底回升

从佣金率角度看，虽然仍处于下行态势，但日渐平坦化，原因在于机构投资者壮大。 当前机构佣金率仍维持在万6左右（公募万7-8，保险万3-4），而零售交易佣金在万 2.5甚至更低。近年来随着机构交易量的增加，部分机构业务占比高的券商，其佣金 率已经呈现反弹趋势。

因此，在当前交易量整体趋于长期稳步向上，波动减少，佣金率近于稳定的背景下， 整体经纪业务的市场周期性在不断弱化。

（二）财富管理深化转型，带来业务的成长性强化

我们把财富管理业务定位为通过留存客户资产，为客户进行各类金融产品配置，收 取客户资产服务费用的业务。当前，大部分券商的财富管理业务，进展阶段处于“代 销金融产品”；部分已经开始布局“投顾”和“全权委托”。

1.当前各券商进行财富管理转型的成效还是初步显现

2018年以来，各券商纷纷进行对经纪业务条线进行财富管理转型。券商代销金融产品业务收入快速增长。2020年券商实现代销金融产品业务收入125亿元，同比增长 89.07%，2021年上半年达100.5亿元，其占经纪业务比重由2014年的2%提升到 2021H1的14%。截至2021Q3，市场公募代销保有量里面，股混规模6.16万亿元，非 货规模7.66万亿元。

由于各家券商的发力时间及程度不一，业务集中度较高，但随着后进入者加速财富 管理转型，头部集中度略有下降。我们选取2020年协会代销金融产品收入排名前十 的券商代销收入合计衡量此项业务的成长性，近三年代销收入年化复合增速为 50.39%。

部分财富管理业务转型发展较好的券商，代销金融产品占经纪业务比重已然提升到 较高水平，如2021年上半年，中信证券代销金融产品占经纪业务比27.9%，兴业证 券25.2%，东方证券24.9%。

2.券商进行财富管理转型的模式在不断进阶

券商布局财富管理赛道的初级阶段是以金融产品代销的形式为主，注重全市场精选 产品及管理人的能力。当前券商也在不算的探索后续财富管理转型的方案。 一方面，券商在不断的进行投顾体系建设，以希能够助力将优秀的产品和合适的顾 客相匹配。

另一方面，以基金投顾为抓手发展买方投顾，保有量规模快速发展

基金投顾自2019年10月，首批18家机构拿到基金投顾业务试点资格，除了商业银行 外，均有落地和展业。随着基金投顾试点机构的不断增多，基金投顾业务有望向常 规化发展，业务空间打开与投资者引导相伴随，以基金投顾为抓手发展买方投顾， 优势赛道竞争日益激烈，只有提供差异化、优质服务，以客户为中心逐步树立口碑， 才能逐步形成核心竞争力与先发优势。

券商投顾业务经验丰富，具有线上、线下的自带流量，同时，多家券商选择与第三 方合作，投顾策略上线自家APP及第三方平台，以扩展业务规模。如2020年11 月，国联证券率先落地银证合作，与杭州银行合作推出“神机营”基金投顾业务， 并逐布扩展合作机构，借助第三方的渠道优势、平台优势快速扩大基金投顾业务规模，提升规模效益。2021年6月，中信建投投顾的七大策略登录京东金融，并下调 投顾签约门槛到1000元，（“蜻蜓管家”刚上线时签约门槛为1万元）。8月，中 金公司的A+基金投顾上线蚂蚁财富，基于其资产配置和产品筛选体系，为合作渠道 客户提供基金投顾服务。

三、资管业务：券商资管稳步改造，公募业务长坡厚雪

（一）券商资管：去通道和大公募化改造同步，整体业绩趋于稳定

1.过去，券商的资管业务以通道居多，极易受监管的松紧政策影响

券商通道资管业务自2012年开展以来，到2017年达到顶峰。自2018年资管新规之后， 亦呈现加速收缩趋势。定向产品（多为通道）的规模已经从高点的16万亿元缩减到 当前的约7万亿元。

2.券商资管的公募化转型正在加速推进，无论是大集合产品的公募化改造，还是成 立独立的资管子公司申请公募牌照。

2020年7月31日，证监会出台《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法（征求意 见稿）》，放宽“一参一控”，推出“一参一控一牌”允许同一主体同时控制一家基 金公司和一家公募持牌机构，这意味着部分券商以及旗下券商资管将拥有申请公募 牌照的资格，将进一步推动券商旗下产品公募化改造进程，推动证券公司加速申请 公募牌照，券商资管在整体“去通道、去资金池、大集合公募化”的背景下，积极进 行公募化改造。从新发集合理财产品来看，而股混产品占比大幅提升。

从存续集合理财产品来看，自2018年总规模有小幅回落后，集合理财产品存续规模保持持续增长态势，通过丰富的产品提供较好满足了特定客户的理财需求。从结构 占比来看，总体以债券型、货币型为主，但近年来股票型、混合型占比提升显著。（报告未来智库）

（二）公募基金开启新一轮大资管成长空间

1.公募基金的特征展现出其成长性强的特点，近两年呈现加速趋势

回顾公募基金的发展历程可以发现，虽然市场有涨有跌、交易量有起有浮，但公募 基金的规模，是呈现阶梯上涨态势（熊市的规模回撤相对市场交易波动还是小很 多）。长期来看，规模增长的稳定性较强。截止2021年10月底，公募基金资产净 值达到24.10万亿元，近五年的CAGR为22.23%。

近两年，随着居民理财需求的提升，在“房住不炒”及保本理财吸引力下降之际，标 准化金融资产不断得到居民的青睐。公募基金的规模得到了快速发展。另外近两年 来，公募基金的结构不断优化。非货规模增长尤其显著。新发份额中，股票型、混合 型的占比不断提升。

2.公募基金公司的业绩表现突出，收入和利润成长显著，ROE高

公募基金盈利受非货规模增长驱动，随着非货规模加速提升，公募基金盈利也加速 提升。据行业内50家公募基金财务数据统计可知，公募基金整体净利润呈现逐级提 升态势（回撤小），并且近年来加速提升，2020年，公募基金管理公司合计净利润 286亿元，同比增长50.4%。从商业模式的角度看，公募基金轻资产运营，整体ROE高，利润率高，且规模效应 强不断构筑竞争壁垒。

3.券商系公募基金占据行业半壁江山

截止2021年10月1日，已发行公募基金产品的149家基金管理人中，券商系有67 家，占比45%；非货公募基金资产净值14.6万亿元中，其中券商系管理有8.56万亿 元，占比59%。

从2020年披露财务数据的净利润前20家基金公司来看，前20家中有15家为券商系， 近三年的规模、盈利均有较大进步，并且始终保持较高的ROE水平。

4.未来成长的潜力和确定性均较大：与海外相比，我国的公募基金仍处于初级阶段

全球公募基金的发展纵向来看，各国的基金规模都在逐步提升；横向对比来看，无 论是从各国公募基金占股票市值的比重，还是占GDP的比重，我国公募基金行业均 处于发展初期，规模空间广阔。无论是从底层资本市场的空间；还是从壮大机构投资者，以及中长期加速入市等基 金公司自身的发展角度；不管是融资端还是投资端来看，我国公募基金行业未来增 长空间均极其广阔。

四、投行：多层次市场体系及注册制促IPO常态化

（一）投行：注册制下 IPO 的常态化推进业务稳定性增强

1.注册制后，一定程度上解决了耗时长、堰塞湖的问题

过去，由于IPO的审批时间较长，堰塞湖状况时有发生，因此整体IPO呈现较大的周 期性波动状态。我们取交易所受理IPO与发审委审核通过日期的间隔进行对比，可以 看出注册制下，IPO流程耗时有明显缩短。

当前，注册制下的变化：退市制度完善、审核周期减少、多层次资本市场体系在不断 的完善建立过程中，我国开始开启IPO的常态化阶段。 在中国证监会召开的2021年系统年中监管工作会议中，证监会在《坚持稳中求进， 深化改革开放，进一步推动资本市场实现高质量发展》的报告中多次提到，将科学 合理保持IPO常态化发行。

2.提升直融占比的社会背景下，全面注册制加速可期，IPO常态化增长可期

证监会主席易会满曾全面阐述“十四五”时期提高直接融资比重的重点任务中包含： 全面实行股票发行注册制，拓宽直接融资入口；健全中国特色多层次资本市场体系， 增强直接融资包容性；推动上市公司提高质量，夯实直接融资发展基石。在此发展 的大背景下，IPO常态化可期。

（二）多层次资本市场完善，市场形成有进有出的活水，助力投行业务实 现常态化发展

1.多层次资本市场的建设不断完善，上市渠道打开

当前，我国已经形成：上证与深证主板、科创板、创业板、新三板（北交所）为一 体的多层次资本市场体系。各类企业均可更加方便的找到适合自己进行股权融资的 平台。

2.退市制度不断完善，市场优胜劣汰生态优化活源

2020年12月31日，沪深交易所发布《退市新规》，对原有退市制度细化明确的基础 上，还增加了多条触及退市的制度标准，拓宽多元退出渠道，强化退市监管力度，并 且，简化了退市流程，提高退市效率，并取消了暂停上市和恢复上市环节，加快退市 节奏。退市新规为全面推行注册制做好衔接，完善退市机制也有助于形成“宽进宽 出”、“优胜劣汰”的市场生态。更有利于市场形成源源不断的活水生态。

五、轻资产成长性突破下，促使券商估值体系变革

（一）当前券商估值体系应充分考虑轻资产业务的成长性贡献

1.轻资产业务的成长性，贡献的利润占比已达到较高水平

上文已经论述，当下券商的轻资产业务成长性不断强化：第一，2019年以来市场换 手率保持稳定的同时，市场日均成交额不断提升；第二，IPO常态化发行下，募集 资金公司家数中枢稳定提升且未来成长空间广阔；第三，在居民财富储值方式由投 资性房地产和保本理财向标准化金融资产转变的历史性背景下，以产品代销和资产 管理为主要范畴的财富管理业务将迎来黄金发展期。

2.券商的整体业绩稳定性不断增强

最近两年来，券商的整体业绩稳定性在不断增强，龙头公司尤甚。 随着房住不炒、资管新规和资本市场深化改革的持续推进，A股市场的投融资功能不 断完善、资本市场运行的稳定性不断增强、机构投资者力量不断壮大、券商重资产 业务的非方向性摆布不断提高，带来了证券公司的资产质量和盈利能力均实现了较 大突破和改善，从各业务线经营逻辑的变化到实际业务报表的反馈，均体现了券商 当前业绩开始呈现较好的稳步成长状态。

从业绩来看，自2019年以来，证券行业业绩整体持续增长，营业收入年化复合增长 率为29.77%，净利润年化复合增长率为53.77%，且业绩的稳定性显著好于2019年 以前。2021上半年行业实现营业收入2324.14亿元（同比+8.9%），实现净利润902.79 亿元（同比+8.6%）。

3.公募基金给券商贡献的利润占比不断提高

当前，公募基金给券商贡献的利润占比不断提升，部分公募业务强势券商，贡献占 比已经高达30%以上，包括东方证券、兴业证券等。随着公募基金业务的利润贡献不断提升，我们认为传统的PB估值体系无法准确衡 量其估值水平。一方面，公募基金业务属于轻资产业务，其管理规模并不纳入证券 公司的资产负债表；另一方面，公募基金业务当下具有高成长、高盈利特征，海外 比较有效的估值体系是PE法

4.证券行业高质量发展阶段，但估值水平处于历史估值低位

2019年以来，围绕融资端改革和投资端改革，资本市场深化改革持续推进，先后经 历科创板设立、创业板改革、北交所设立、壮大机构投资者、高水平对外开放等一 系列改革，证券行业高质量发展之路不断清晰。 但是，估值水平无论从PE法还是PB法来看，当前证券行业都处于低位，并未真实 反映行业的深刻变化。我们认为，随着轻资本业务由周期性走向成长性，无论估值 水平还是估值体系都有望重塑。

（二）美国投行的估值体系变迁借鉴

我们以美国投行的估值体系的变迁为例。我们可以看到。近年来，随着高盛、大摩 的零售业务不断加强，其业绩的稳定性与PB估值均体现了不同程度的提升。

近年来，多家独立投行调整组织构架，以打造以客户为中心的服务模式。例如，摩 根士丹利通过研究进行辅助，将投资管理与财富管理业务全面服务于有不同需求的 客户；高盛则于2019年大调组织构架，新设财富管理板块，为私人客户提供财富管 理和零售银行业务。

可以看到： 1.随着公司财富管理业务占比不断增加，估值中枢上行 2.大摩的财富管理起步早于高盛10年（以设业务板块为始），业务占比更高，因此 其估值相对高盛亦享受了部分溢价。（报告未来智库）

六、投资分析：看好财富管理和机构业务两条主线

（一）财富管理业务长坡厚雪，看好优势券商的长期投资机会

券商的财富管理业务可以分解为两个维度：一是“卖产品”，即产品代销和为客户 提供资产配置服务；二是“管产品”，包括公募基金和券商资管。

1.“卖产品”能力具有优势的券商

当前券商在财富管理的深化转型中，主要布局金融产品代销，投顾服务的提供，未 来在多层次客户体系建设、多层次产品与服务提供以及以客户为中心地做到产品与 客户的匹配上仍有较为广阔的发展潜力。 从公募基金的保有量来看，2021年Q2公募基金保有量TOP100中有51家券商， TOP60中有26家券商，中信证券、华泰证券等具有显著的领先优势。

从代销金融产品收入来看，2020年代销金融产品收入排名前三的分别是中信证券、 国泰君安和中金公司，中信证券持续领先。

中金公司近年来提升显著，且代销金融产品类型丰富，在针对高净值人群的私募产 品、一级股权产品、收益凭证、海外产品创设和销售上已累积丰富经验。中金公司 早在2007年开启了财富管理业务，为高净值客户提供投资咨询服务。自2013年设 立买方研究的CIO office，为投资者提供战略和战术资产配置研究，打造市场专业 度与影响力。

2.大资管业务具有优势的券商

我们将轻资产、高成长性的大资管业务合并统计，包含控股、持股公募基金及券商 资管业务，从大资管业务盈利及盈利占比两个维度，看券商的领先优势。 从大资管业务盈利来看，近年来各家券商大资管业务盈利能力显著提升，随着规模 空间打开具有较强的上升潜力。

其中华泰证券（持股南方基金41%、华泰柏瑞基金 49%、子公司华泰资管）2020年大资管合计利润19.16亿元、中信证券（控股华夏 基金62.2%以及资管业务）2020年大资管合计利润估算为18.6亿元、招商证券（持 股博时基金49%、招商基金45%以及子公司招商资管）2020年大资管合计利润 17.79亿元、东方证券(持股汇添富基金35.41%、长城基金17.65%以及子公司东证资管)2020年大资管合计利润17.46亿元。

（二）机构业务占比高的券商

在当前，零售客户客户理财化和交易客户结构化的大趋势下，随着机构客户规模的 成长与券商贡献的综合价值量提升的背景下，能够抓住机构客户成长红利的券商， 亦具有较大发展潜力。我们通过席位租赁占总佣金收入的比重，代理买卖证券款中 机构占比，以及信用交易证券款中机构占比，衡量券商的机构化程度可以发现，机 构化程度价高的券商有：中信证券、招商证券等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告【未来智库】。未来智库 - 官方网站

尽管主营业务告亏，兰州黄河却通过副业“炒股”成功扭亏，而靠“炒股”致富的背后，是该公司主营业务疲弱的不争事实。

净利润暴增18倍，投资收益远超主营净利，兰州黄河（000929.SZ）的“股神”之称可谓实至名归。

2022年上半年，兰州黄河啤酒主业依旧低迷，扣非净利润至-346.3万元，但凭借着2586.73万元的证券投资净收益，该公司实现扭亏为盈。

实际上，自2010年进行证券投资以来，兰州黄河曾多次靠炒股来实现扭亏为盈，利润并非来自啤酒主营业务。那么，主业不振，靠“炒股养家”的兰州黄河还能走多远？

靠“炒股”致富

8月18日晚间，兰州黄河披露2022年半年报，今年上半年，该公司实现营业收入1.44亿元，同比下滑22.37％；净利润为2288.77万元，同比增长1801.53％；经营活动产生的现金流量净额5492.98万元，同比增长132.35％；扣非净利润为-346.3万元。

尽管主营业务告亏，兰州黄河却通过“炒股”成功扭亏。截至2022年二季度末，兰州黄河证券投资净收益为2586.73万元。

根据半年报，报告期内，兰州黄河共持有中国巨石、靖远煤电、深圳机场、巴安水务、吴通控股5支股票，其中，靖远煤电、巴安水务、吴通控股期内录得公允价值变动为负，但通过投资中国巨石、深圳机场，其期内分别录得收益2191.09万元、31.52万元。

这并非兰州黄河首次盈利倚重“炒股”。

1999年6月，头顶啤酒“西北王”光环的兰州黄河登陆深交所，成为国内第二家啤酒上市公司，主营业务为啤酒、麦芽、饮料的生产、加工与销售，旗下包括“黄河”、“青海湖”系列啤酒和“黄河”麦芽等产品。

然而，在上市后的第11个年头，兰州黄河开始“不务正业”，积极投身于证券投资副业。自此之后，证券投资的收益水平对公司业绩影响逐渐超过了啤酒主业，兰州黄河也被视为“被啤酒耽误的炒股大师。”

《国际金融报》

“目前从事证券投资的企业是公司下属两家全资子公司，仍是以合计不超过1.5亿元资本金进行二级市场证券买卖。”8月19日下午，兰州黄河董秘呼星在接受《国际金融报》

主营业务疲弱

值得一提的是，靠“炒股”致富的背后，是兰州黄河主营业务疲弱的不争事实。

2022年上半年，兰州黄河生产啤酒饮料4.48万千升，销售啤酒饮料4.62万千升，实现销售收入1.23亿元，分别较去年同期下降19.44％，16.14％和14.2％。在半年报中，兰州黄河方面解释称，2022年上半年，主要受3、4月份新冠肺炎疫情在甘、青两省省会城市及周边地区爆发影响，公司主营业务业绩未达预期，出现亏损。

就产品而言，兰州黄河主要按零售价格高低将啤酒产品大体分为中高档、中档、普通和饮料类产品。“黄河”品牌产品主要包括10度黄河纯生、黄河王、劲浪、黄河印象、黄河大浪等系列产品，“青海湖”品牌产品主要包括青海湖青稞白啤、青海湖精酿青稞、青海湖高原青稞等系列产品。

上半年，兰州黄河的主营业务收入主要来源于中高档产品，报告期内其中高档营收为4163.85万元，约占全部营收的33.99％；中档类产品营收3497.65万元，占比28.55％；普通类营收为2985.27万元；饮料类收入为1604.26万元。从财报来看，报告期内，相较于2021年同期，该公司所有产品收入并出现一定程度的下滑，特别是普通类产品同比下滑超近两成。

兰州黄河在半年报中解释称，当前，我国啤酒市场的主要品牌仍为华润雪花、青岛啤酒、燕京啤酒、嘉士伯以及百威英博，这五大品牌的合计市场份额达到70％以上，行业集中度较高。五大品牌之外的其他中小和地域性品牌瓜分剩下不到30％的市场份额，市场竞争异常激烈。

兰州黄河还进一步表示，公司属地市场主要为甘、青两省啤酒市场，地处西北，经济发展水平相对落后，啤酒销售旺季时长相对较短，市场容量本就十分有限，而且近年来还受新冠肺炎疫情影响呈现出逐年萎缩的趋势，尽管公司不断加大中高端新品研发上市力度，持续增加广告、促销等营销投入，但仍面临市场接受度不达预期、营销投入未能获得预期效果等风险。

实际上，兰州黄河的啤酒业务，并未对盈利产生一定的贡献。半年报显示，2022年上半年，兰州黄河旗下的啤酒业务，主要由青海、兰州、酒泉、天水4家子公司完成，其中三家处于亏损状态，仅兰州子公司一家净利润为正，达439.5万元。相比之下，主要负责投资业务的农业公司、科贸公司两家子公司的净利润分别为914.9万元及1608.24万元。

在中国食品分析师朱丹蓬看来，作为地域性啤酒企业，兰州黄河受众范围有限，且企业内部管理混乱，主业不振，业绩低迷，长此以往或进入恶性循环，若没有新的优质板块并入，企业前景很难明朗。

12月20日-21日，第十五届中国上市公司董事会“金圆桌”论坛暨颁奖盛典、首届中国上市公司传奇董秘峰会暨“董秘好助手”奖颁奖活动在南京隆重举办。本次活动由《董事会》杂志和南京市江北新区管委会共同主办，北京、深圳上市公司协会等联合主办。来自逾200家上市公司的董事会成员及其他高管齐聚一堂，共商金融科技治理-赋能产业新未来的大计。

​本次论坛，天音控股（股票代码：000829）荣膺“最佳董事会”奖，董事会秘书孙海龙荣获“功勋董秘”奖。“金圆桌奖”作为中国上市公司治理水平的重要评价标杆，被誉为中国上市公司董事会领域的第一奖。此次天音控股蝉联“金圆桌”两项大奖，是对天音控股经营能力、董事会制度建设及治理能力的肯定。

天音控股作为国内领先的手机分销商，2019年前三季度公司实现营业收入372.97亿元，同比增长21.19%，整体保持稳健增长态势。公司与苹果、华为、三星等手机品牌保持良好密切的合作关系，其中华为品牌产品近年来持续放量，相关合作在公司手机分销业务中占比不断提升。与此同时，天音控股还与华为携手出海，共同开拓海外市场，目前在阿联酋、肯尼亚、巴拿马等国的相关业务顺利开始运营并不断推进。Gartner数据显示，华为三季度售出6582万部智能手机，同比增长26%。其中，在中国销售了4050万部智能手机，将其在中国市场的份额提高了近15%。此外，据全球市场研究与咨询机构StrategyAnalytics报告显示，2019年Q3全球智能手机出货量3.663亿部，相比于2018年Q3全球智能手机出货量正在逐步增长。StrategyAnalytics认为，智能手机在大屏幕和5G等创新技术的刺激下，正在逐渐复苏。值得一提的是，苹果也迎来了自去年以来的最好表现，在亚洲和美国的需求健康发展，并逐渐稳定下来。复苏的苹果和突飞猛进的华为，成为带动全球手机市场增长的引擎。作为华为与苹果的重要合作伙伴，天音控股将迎来发展新契机。

彩票业务作为天音控股的重点业务，凭借精英化的研发团队和业内资深的管理团队，正逐步实现彩票全产业链布局，现已成为一家集彩票游戏研发、渠道销售、营销管理、终端供应于一体的专业性彩票技术和服务公司。作为国内唯一一家同时在福利彩票和体育彩票领域拥有自主产品销售权的公司，拥有良好的竞争优势，在福彩、体彩市场均位居前二。据不完全统计，2019年公司全资孙公司深圳穗彩先后中标18个项目，客户包括各地市福彩、体彩中心以及国家福彩中心等，中标项目包括视频型彩票新系统、彩票销售系统、彩票维保、以及彩票技术服务等。在国内业务实现稳定增长的同时，天音控股不断拓宽产品线，瞄准增长较快的国际市场，现已将业务拓展到6个海外国家。

天音控股董事会秘书孙海龙表示：“天音控股将贯彻“一网一平台”战略，围绕着以“手机分销”为核心业务，以“彩票”为重点业务，进行产业聚焦。集中优势资源发力手机分销和彩票两大产业，深化“1+N”的产业格局，并形成产业链的深度协同、联动。

民生证券分析师指出，随着5G技术的成熟和落地，预计天音控股将迎来2-3年的出货增长周期，手机业务有望实现较快增长。同时，天音控股在彩票领域不断深耕发展，由技术公司向科技公司迈进，将为未来发展提供持续的动力。

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