融通基金(招商先锋基金)融通基金邹曦
融通基金(招商先锋基金)融通基金邹曦
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成立已有21年的老牌公募——融通基金正在面临严峻考验。
日前，融通基金旗下产品披露一季报，公司权益投资总监、老将邹曦管理的在管资产规模进一步缩水，仅剩余58.86亿元。
其中，邹曦的代表作融通行业景气A份额的规模已经从2020年三季度末的96.23亿元，一直缩水到28.09亿元，这和该基金自2021年以来业绩不佳有关。Wind数据显示，2021年，该基金回报率为-8.95%，今年一季度回报率为-16%。2021年报显示，该基金机构持有占比为45.05%，个人占比为54.95%。
而就在季报披露前的4月13日，融通核心趋势混合基金发布清算公告，称截至4月12日，基金资产净值连续50个工作日低于5000万元，将按照合同约定程序对基金进行清算并终止合同。令人扼腕的是，该基金成立于2021年5月25日，是只成立尚未满周岁的次新基金。网友分享规模为2.36亿元，刚刚满足2亿元的成立门槛。自成立以来，该基金回报率为-24.49%。
这也反映了融通基金权益产品近年来的颓势。从公司的资产管理规模来看，并没有顺应近三年的行业发展而更上一层楼，反而缩水了近400亿元。
Wind数据显示，截至2020年9月末，融通基金管理规模为1601.76亿元，达到近5年的高点，此后便持续下降。截至2021年年底，融通基金管理的基金规模仅为1276.50亿元，非货币型基金规模也从2020年9月末的882.13亿元下滑到530.68亿元，行业内排名从36名下滑至64名。
Wind数据显示，截至今年一季度末，融通基金共有131只公募产品（A/C份额合计），其中规模在10亿元以上的仅有16只。规模*的是融通易支付货币，截至一季度末为578.8亿元。
此外，融通基金的利润也出现大规模下滑。
Wind数据显示，截至2021年年底，融通基金的利润为42.86亿元，相较2020年的220.93亿元，同比下滑80.60%。基金销售服务费用方面，2021年融通基金的销售服务费为1.6亿元，较2020年的1.02亿增加56.86%。
所谓销售服务费，是指基金管理人根据基金合同的约定及相关法律法规，从开放式基金财产中计提的一定比例的费用，用于支付销售机构。一般来说，如果基金公司支付的销售服务费较多，证明基金产品支付给销售机构的佣金较高，产品在销售环节需要花费较大的力气。
公司内部面临业绩和规模双双下滑的困境，在股东层面，融通基金的实际控制人发生了变更。
4月13日，融通基金公告称，新时代证券已完成公司章程变更的相关工商备案手续，公司实际控制人正式变更为中国诚通控股集团，新时代证券依旧为其控股股东。
天眼查app数据显示，融通基金由新时代证券和日兴资产管理有限公司分别持股60%、40%。2021年9月，北京产权交易所公布新时代证券98.24%股权挂牌转让消息，最终，新时代证券98.24%的股权被央企中国诚通控股集团成功拍下。2022年3月25日，新时代证券变更主要股东及融通基金变更实际控制人，获证监会核准。
基金业协会数据显示，截至今年2月末，我国公募基金的资产净值已经买入26万亿大关。而在行业大发展的2019年-2021年，老牌公募融通基金却不进则退。此次实际控制人变更成央企之后，又是否会为公司发展带来新的契机？
在成长、起落的历程中，伴随着管理层的数次更迭，招商基金已成为中国金融版图中一个独特的样本。
头部差距正在逐渐缩小，这是眼下公募基金行业的生存现状。
日前，公募基金二季度非货基规模数据出炉。尽管易方达仍以万亿规模继续位居榜首，但与第二名的差距正在缩小。去年四季度时，差距为4265.76亿元；到今年二季度，这一差距已减少至3647.94亿元。
另一值得玩味的现象是，5000亿元至万亿元阵营的基金公司已从去年年底的5家增至7家。其中，招商基金表现最为抢眼，*跻身前五，排在华夏、广发、富国之后。
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这其中，既有公司自身近年来不断发力权益投资所做出的努力，同时也离不开大股东“零售*”招商银行的扶持。
招商基金亲历了行业成长、起落的历程，伴随着管理层的数次更迭，公司现已成为中国金融版图中一个独特的样本。
01 合资往事
2002年，首家合资基金公司招商基金在深圳破壳。
曾任证监会产品发行部处长的成保良，作为招商基金筹备小组组长，代表招商证券开始了合资基金公司的筹建工作。
为了满足招商证券希望拿到第一家中外合资基金管理公司牌照的想法，成保良先后接触了苏黎士集团、富兰克林、以及加拿大鲍尔集团等公司。但在接触过程中，成保良发现这些公司对合资的论证过程过于复杂，论证流程过长。后来，成保良联系上荷兰国际集团（ING）亚太中国区总经理吴志盛，在一个半小时的沟通对话后，双方达成了合作意向。
由于合作的特殊性，中方提出了三大条件：外方最多能持股30%；审批流程不能过长；公司经营的主导权要归中方。
ING最终妥协，放弃了控股40%的初衷，承诺内部审批流程不超过一个半月，并答应管理由中方主导。
尽管如此，中方依旧担心双方派人参与管理，在公司治理结构上会存在问题。所以，始终坚持管理的一体化，总经理成保良必须拥有在人事上的一票否决权。最终，这一要求在合约中得到了体现，即招商基金所有外方派驻的人员，都需要经成保良首肯。
根据双方合作备忘录，ING向招商基金派驻三名高管，分别是澳籍的战龙和高亚华，以及新加坡籍的陈进贤。其中，战龙任招商基金常务副总经理，高亚华任招商基金副总经理以及“招商现金增值”基金经理，陈进贤任招商基金总经理助理、投资总监，并担任“招商安泰系列”和“招商先锋”基金经理。
2003年4月28日，“招商安泰系列开放式证券投资基金”成立，募集规模合计45.14亿元。
作为创新型的伞形基金，通过风险收益特征有着显著差异的股票、债券资产的不同比例配置，构建出风险收益水平分别为低、中、高的三只基金：债券基金、平衡型基金、股票基金，而这正是借鉴了ING产品的设计经验。
2003年末至2004年间，国内首批货币基金相继成立，招商基金旗下的“招商现金增值”便是其中的一个。
作为彼时基金市场的全新品种，因为证监会尚未给货币基金定性，更未对其投资范围做出详细限定，所以为了实现“规模增加-收益上升-更多申购”的良性循环，基金公司大都会想办法做高货币基金的收益。通行的做法是，利用持有的债券做正回购融资放大资产规模，进行跨期限、跨品种的套利操作。
加之那一时期股市前景黯淡，为首批货币基金的规模迅速扩大提供了难得的发展机遇，同时也为各家基金公司带来了滚滚财源。
然而，同业之间的激烈竞争，让各家基金公司不得不面临囚徒困境式的选择：慢性自杀抑或集体毁灭。在一个竞争格局里，不放大杠杆效应，收益率上不去，做不了规模，是为慢性自杀；杠杆放大了，可能集体面临很大的风险，是为集体毁灭。
招商基金最终选择了后者，并为此付出了代价。公司内部也进行了责任的认定，最后的处理办法是基金经理被开除。
然而，事情并未结束。对于招商基金的股东而言，旗下以注重风控和合规著称的合资基金公司，居然出现了如此严重的风险事件，牵连股东亏损，跟之前对合资公司的期望有较大心理落差。
股东与管理层之间的嫌隙，悄然植下。
2005年1月，高亚华离开招商基金；同年8月，陈进贤转投国投瑞银，任主管投资的副总经理；2008年2月，战龙加入任富达基金（香港）有限公司，任中国业务董事总经理。至此，外方高管全部出局，招商基金的内部架构完全实现了中方股东“一边倒”的管控局面，但这却无法改变招商基金不温不火、颇为“中庸”的对外形象。
截至2011年一季度，招商基金的资产规模不过390.40亿元，只能排在业内中游水平。与其他合资基金公司相比，上投摩根、工银瑞信以及交银施罗德等后成立的基金公司，无论是在规模上还是品牌的知名度上，均远超招商基金。
即便是在彼时的银行系基金公司中，招商基金的公募资产排名甚至还逊于渠道较弱、牌照不全的中邮基金。
2011年6月14日，招商基金公告发布称，原总经理成保良因个人原因离任，暂时由公司副总经理兼投资经理杨奕代任总经理。
至此，招商基金的成保良时代落幕。
02 许氏新局
成保良离任后，ING为了偿还荷兰政府在金融海啸中的注资，将股权转让给了招商银行和招商证券，招商基金终于拥有了纯正的招商系血统。
尽管同属招商系，但人事关系并不简单。在招商基金内部，来自原大股东招商证券和现大股东招商银行的大量人员分布在公司各个岗位上。
作为成保良继任者的许小松，在空降招商基金后，首要的难题便是如何处理好人事关系。
不过，这对于许小松来说并非难事。为人有亲和力，性格较温和，做事善于曲径通幽的他，很快便处理好了这一难题。内聘张国强，外聘袁野为总经理助理，便是他打开招商基金新局的重要步骤。
张国强之前曾任中信基金（后被华夏基金合并）投资管理部总监，并曾于2008年获得债基状元。2009年进入招商基金，是招商基金固定收益部的核心人物，此番受到许小松重用并不意外。
另一位新上任的总经理助理袁野，曾担任国投瑞银投资副总监一职，于2011年9月转投招商基金。袁野虽然曾任职于深圳投资基金、国信证券和国投瑞银三家公司，但其实与招商基金早有渊源。
2006年，袁野在国投瑞银时曾是投资总监陈进贤的下属，而陈进贤在国投瑞银之前曾在招商基金担任副总经理一职。虽然两人是上下属关系，但彼此还有私交。所以，陈进贤辞去国投瑞银投资总监职务后，其工作便是由袁野接管。
理顺人事关系只是第一步，“阿尔法跟踪器”的出现才是破局的关键。
所谓“阿尔法跟踪器”，是指每个研究员，先根据自己所研究的行业前几名的股票，设立一个基准组合。然后，研究员根据自己的研究动态，推出一个模拟投资组合。这个模拟组合的收益与行业基准组合的收益相比，计算得出该研究员的阿尔法（超额）收益。这一数值，每天都会直接反映到许小松的电脑上，作为考核依据。
整个研究部门汇总研究员的成果之后，也会得出一个投资组合。而每个基金经理的业绩，不是与指数相比，而是与研究部门的投资组合收益相比，得到这个基金经理的阿尔法收益。
如果基金经理取得的收益不如研究部门组合的投资收益，那么基金经理的仓位的80%，就必须复制投委会的大投资组合，实际上相当于投资决策权被上收；如果某个基金经理显示出很强的阿尔法能力，那么其投资决策自主权就会不断放大。
除了“阿尔法跟踪器”，许小松还祭出了“*收益”这一新招。
众所周知，公募基金一般以相对收益作为业绩考核目标。许小松旗帜鲜明地提出“*收益”方向，在业内属开创性之举。
作为许小松正式上任后招商基金发行的第*产品——招商优势企业，在产品设计上，就嵌入了很强的“*收益”烙印。该产品股票仓位可以低至3成，债券仓位可高达7成，同时还可以用部分仓位做空股指期货以对冲A股的系统性风险。为此，公司还特意从专户部门调来在股指期货对冲上有成功经验的赵龙来管理这只产品。
事实上，“招商优势企业”的发行有着特殊的时空背景。2011年A股极度低迷，中国公募基金股票类产品全线亏损，上千万投资者承受了不同程度的损失，基金从业人员也承受了不小压力，很多也在反思求变。
提出“*收益”目标，一方面是那些年饱受损失的基金投资者的人心所向，另一方面代表着位居行业中游的招商基金突围方向的新选择。
在许小松的带领下，招商基金的资管规模从百亿跃升至千亿，深圳特区的改革创新精神在招商基金身上得到了体现。
但期间发生的招商基金原副总经理杨奕的“老鼠仓”事件，却一直压在许小松的心底。出现“老鼠仓”的基金公司，除了会受监管层重惩外，还会影响到公司管理的机构客户。一般保险资金在购买基金或委托投资时，都会明确要求基金公司两年内不能出现类似“老鼠仓”等不合规的事件，所以一旦被认定为“老鼠仓”事件，机构资金会选择离场。
而这也成为了许小松执掌招商基金三年间，留下的*遗憾。
03 重固收、轻权益
2015年，许小松因身体原因辞职，同样出身监管层的金旭接任招商基金总经理一职。
金旭，有“证监会第一美女”之称，在任职证监会的9年时间里，全程参与了基金法的起草立法以及*只开放式基金的试点工作。
2001年离开监管层后，金旭先后任华夏基金副总经理、宝盈基金总经理、梅隆银行北京代表处首代、国泰基金总经理等职，从业经历十分丰富。
金旭执掌下的招商基金，头几年的确实现了跨越式增长。公司总资产规模从2014年末的1157.79亿元，飙升至2015年末的2500.66亿元，到2016年末已经达到3452.79亿元。
事实上，不仅是招商基金，对于很多基金公司来说，那几年都是实现规模跨越式的增长。这种跨越式增长的背后，是2015年后委外资金的盛行。所谓委外资金，简单来说就是一些如银行、保险这些金融机构对于闲置或其他资金有较高的收益要求，但限于自身的投资能力又无法做到，于是转而选择公募、券商、私募等机构进行委托投资。
这对于背靠着“零售*”招商银行的招商基金来说，自然是有着先天优势。但招商基金并没有好好把握这一优势，导致网红爆款基金总出现在其他家，自己家鲜有耳闻，“招商中证白酒”成为自家为数不多的代表产品。
明明背靠雄厚的股东资源，却把自己禁锢在银行系“重固收、轻权益”的红线内，而同为银行系的交银施罗德基金早已凭借新一代基金经理实现了权益投资上的突围。
究其原因，还是缺少行业*的基金经理和投研团队。
尽管金旭从国泰基金带来了一大批干将，比如，投资总监沙骎转会招商基金后晋升副总经理分管投研；国泰基金国际业务部负责人白海峰转任招商基金国际业务部总监及投资决策委员会成员；基金经理贾成东转会招商基金担任投资管理三部负责人等。但之后的几年间，无论是从基金经理的培养还是投研团队的建设，招商基金似乎没有太大的动作。
因为在金旭担任招商基金总经理期间，招商基金的主要发展方向为固收业务，这一点从公司旗下各类产品规模的变化上可以看出端倪。
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2014年，股票型、混合型、债券型规模分别为199.58亿元、225.26亿元、188.73亿元；到2019年，上述三类产品规模分别增长至324.94亿元、449.71亿元、1450.29亿元。其中，债基规模的增长最为明显。
04 “保险系”当家
2020年5月12日，招商基金发布*管理人员变更公告，金旭因担任公司副董事长而离任总经理，由原人保资产副总裁王小青接任，招商基金迎来一位保险资管系的新*。
作为投研出身总经理的王小青对投研体系十分看重，他曾表示，为保证公司核心投研人员对投资的高度专注，公司考核机制向投研人员所提供的研究贡献度大幅倾斜，研究员的专业序列上限甚至可以与首席投资官平级。2020年年底，招商基金1/3的研究员收入超过了1/2的基金经理，就是*的诠释。
2021年，新财富白金分析师、被誉为卖方军工行业“一哥”的冯福章加盟招商基金，也正是看中公司对投研的重视与投入。
2021年6月，王小青接替刘辉出任招商基金董事长。履职仅半年的刘辉被调回招商局，坊间传闻系其个人持股违规。三个月后，王小青离任总经理留任公司董事长。
尽管短期内*轮换，但并未影响公司的发展。王小青出任招商基金总经理的一年间，公司总资产规模从2020年二季度的4056.82亿元上升至2021年二季度的5753.82亿元，上涨了1697亿元。
Choice
其中，股票型基金的涨势最为明显，从380.99亿元飙升至1264.17亿元。但如果进一步分析后会发现，“招商中证白酒”的增长贡献了近一半，“重固收、轻权益”的情况并未得到有效改善。
2022年7月29日晚，招商基金公告称，长江养老原总经理徐勇出任公司总经理。
他将搭档复旦校友王小青，共同掌舵这家千亿公募，招商基金进入“保险系”当家的时代。
融通基金副总经理邹曦
2021年前三季度，A股市场表现出周期崛起的态势，钢铁、煤炭、有色金属、化工等行业大幅上涨，表现遥遥领先市场，而周期板块的表现能否持续是市场普遍关心的问题。
我们认为，这些中上游资源品行业在产品价格上涨推动下的强劲表现，其背后的原因既有短期因素又有长期因素。客观来说，异常的短期因素占主导，因此其可持续性有待观察，但是从中长期来说，可能宣示着中国进入新的发展阶段，为周期板块整体创造了系统性重估的机会。今年以来中上游资源品行业的表现更像是“为王前驱”，周期板块崛起的深入演进，有必要从稳定性和持续性进一步寻找方向，其中房地产基建产业链值得关注。
1、短期扰动因素推动资源品价格上涨
本轮资源品供需关系紧张导致的产品价格上涨，主要受到新冠疫情后全球经济结构失衡等短期因素影响，“双碳、能耗双控”等中长期因素影响有限。新冠疫情爆发之后，海外经济体尤其是美国，推出了力度*的财政货币刺激政策，基本上一年时间走完了2008年全球金融危机之后6-7年的路。美国本轮刺激偏向于财政政策，导致其居民消费需求尤其是实物消费需求急剧膨胀，已经明显超过疫情前的合理增长水平。
与此同时，由于中国抗疫得力，被动成为全球工业品的主要保供力量，出口份额迅速提升。出口需求快速增长，疫情导致消费尤其是服务消费低迷，同时为清理历史旧账，房地产基建相关投资受到抑制，导致中国经济的需求结构出现一定程度的扭曲。中国经济在2019年开始进入新的发展阶段之后，正常的经济生态应该是出口、消费保持合理增长，投资维持低位稳定增长，各种需求的配比关系比较均衡。
但是疫情导致需求结构阶段性紊乱，从而经济体系内在摩擦加剧。一方面，全球短期过度的实物消费需求与中国有限的资源品供应能力不匹配，导致国内能源、金属、化工等产品价格大幅上涨；另一方面，服务业就业人口很难无缝平滑地向制造业转换，存在一定程度隐性的摩擦性就业不足，导致居民整体的收入和消费难以回复到疫情前正常的增长水平。
从煤炭产量、火电发电量、电力需求量等数据来看，需求尤其是出口工业品需求过于旺盛，是资源品价格上涨的主因，而市场目前普遍关注的“双碳、能耗双控”等因素，更多的属于情绪影响。
资源品供需关系紧张状况的持续性，主要取决于海外尤其是美国需求的持续。根据历史经验，本轮疫情过程中美国经济的杠杆率尤其是政府杠杆率大幅提高，整体需求的持续性存疑。同时，当疫情逐渐恢复，美国消费需求从实物转向服务，中国出口需求逐步回落应该是大概率。今年4季度，美国财政支出退坡，叠加购债Taper启动，将是一个重要的观察点。
至于受到广泛期待的稳定资源品价格的政策干预，中央政府已明确定义为“市场化手段”，同时还在反复强调对“双高”项目的严格控制，更多的纾困政策措施立足于缓解企业的财务、经营成本，维护好市场主体。这意味着我们需要忍受经济体系短期的结构性摩擦，不能采取违背长期导向的权宜之计来应对短期的经济问题，*的做法是等待经济规律自然发挥作用，否则当异常需求脉冲的潮水退去之后，又会留下一堆过剩的高耗能产能。
2、资源品供需关系紧张宣示中国经济进入新的发展阶段
从中长期经济结构的视角来看，目前资源品供需关系紧张的状态更类似于2002-2003年。当前市场普遍用2010年4季度国内部分地区的“拉闸限电”来研究类比今年8-9月以来能源供应的紧张，更多地从“能耗双控”政策的角度来考量。
实际上，远至2002-2003年，同样出现过中上游行业供应紧张的状况，当时统称为“煤电油运”。1999年开始，中国经济已经进入新的发展阶段。国企改革提升了经济运行效率，并加速了市场出清；房地产市场改革，出口导向型经济的蓬勃发展，以及重化工业化的加速推进，为中国经济增长打开新的空间。直至2002-2003年，以“煤电油运”的供应紧张为典型现象，才确认中国经济已经进入了“黄金十年”，其背后的逻辑在于供给端对于需求的持续增长估计不足。
回过头来看，从2019年开始，中国经济大概率已经再次进入新的发展阶段。从制度的角度来看，投融资体制改革提升了经济运行效率，财税体制改革和房地产市场长效机制的建立，抑制了地方融资平台和房地产行业的无效融资需求的无序扩张，同时加速了低效产能和过剩库存的有效出清，经济内生风险充分释放；从产业的角度来看，中国制造重新崛起，人的城市化加速推进，为中国经济增长打开新的空间。
碳达峰和碳中和，将促进中国占据优势的电动车和光伏产业链的发展，可以归结到中国制造重新崛起的因素之中；共同富裕，将降低中国社会的贫富差距，促进经济的持续增长，而共同富裕最有力的抓手，就是人的城市化。
在新的发展阶段，中国经济增长的持续性和稳定性将明显提升。我们预计，未来3-5年中国经济的潜在增长率可以保持5.5％左右的水平，之后5年也不会出现明显的下降。同时，过去二十年，投资阶段性超前产生的供给与当期需求的不匹配，导致中国经济出现较大幅度的波动，进入新的发展阶段之后，基建与房地产领域无序的投资冲动行为受到有效制约，相关投资产生的供给与当期需求的匹配程度将大幅提升，中国经济的波动性将大幅降低。
2020-2021年逐渐显现出来的资源品供应紧张状况，从中长期的角度来看，一定程度上可能与2002-2003年有类似之处，体现了供给端对于需求的持续增长估计不足，验证了中国经济已经进入持续稳定发展的新阶段。
虽然目前来看，短期异常的海外需求确实是主导因素，但是我们可以试想一下，当海外需求脉冲的潮水退去之后，中国经济将焕发出新的面貌。
首先，经过疫情考验的坚强的制造业体系，以及新能源相关产业链的优势地位，将确保出口好于疫情前基本陷入零增长的水平，进入合理增长的状态；其次，经过有效出清，得到合理约束的房地产行业和地方融资平台，将确保房地产和基建投资维持低位稳定增长；第三，随着人的城市化加速推进，共同富裕的目标将以较低的社会成本逐步达成，消费将重新回到合理增长的水平。中国经济增长的持续性，能够保证能源和原材料需求的中长期稳定增长，反过来说，资源品供应紧张可能正好验证了中国经济已经进入新的发展阶段。
中长期需求的稳定增长并不意味着中长期供需关系的紧张，起点的现象相似并不意味着未来的走向会雷同。首先，美国过度刺激消费需求带来的全球需求超速增长的持续性存疑，全球并未真正进入需求持续扩张的大周期。在未来可见的时期，如果美国的实物消费需求回落至正常水平，中国出口需求的脉冲会随之回落。虽然目前对房地产基建投资需求的严厉抑制届时将有所放松，但是在“不以房地产作为经济刺激手段”的明确政策导向指引下，相关投资需求只是逐步回归正常化，很难想象会进行强力刺激，预计难以完全对冲出口需求的下行。
其次，二十年前的中国，快速融入全球贸易体系，加速城市化，叠加重化工业化的需求释放，因而对能源和原材料的需求持续高速增长。而目前进入的新的发展阶段的特点有所不同，工程师红利推动的制造业升级更强于劳动力红利释放带来的规模扩张，人的城市化的重点落脚在已进城中低收入人群消费需求的升级，因此整体需求的增长在于持续性而非*增速水平。
第三，双碳目标的约束，对能耗和环保的要求，决定了非化石能源将逐步成为新增能源供应的主要组成部分，能源转型会进一步制约对资源品需求的快速增长。由此可见，资源品供需关系紧张中长期来看并不成立。
短期需求的脉冲与中长期需求的持续稳定增长，要求政府调控“有形的手”进行合理应对。一方面，不能因为短期供需关系的紧张就紧急大干快上“双高”项目，形成未来2-3年的过剩产能；另一方面，又不能无顾现实需求的稳定增长和风、光等新能源发展的渐进性，“一刀切”地猛烈削减传统能源和原材料的新建产能。否则，就会陷入“一放就乱，一管就死”的旧有循环。这可能就是中央政府强调“跨周期调控”的题中应有之义吧！
为什么近期中央政府强调不搞“运动式减碳”，相关部委提出对煤炭、火电产能的合理增长要予以满足，应该都是基于中长期因素的考量。当然，投融资体制改革有效推进，对地方政府融资平台、房地产企业等微观主体的有效约束，也为跨周期目标的实现提供了制度保障。
3、资源品行业股价的强劲表现可能只是周期崛起的序曲
如果中上游资源品价格上涨更多取决于短期的异常需求，而非中长期的“双碳、能耗双控”政策，其持续性是值得怀疑的。依据正常的投资逻辑，相关行业和公司很难赋予较高的估值，或者说估值提升的空间有限。那么，这是不是意味着周期板块的行情就要结束了呢？恰恰相反，我们认为周期板块的机会才刚刚开始。如果资源品价格的上涨意味着中国经济进入新的发展阶段，持续性和稳定性大幅提升，将有力地支持周期板块的系统性重估。
中国经济的需求结构将逐步回归正常，市场出清接近尾声，房地产基建相关产业链基本面或将改善。可以预计，当出口需求逐渐回落之时，出口一枝独秀，“我花开罢百花杀”的格局将有所改观，需求结构将重新趋向均衡，经济体系的内部摩擦将逐步缓解。
从未来3-6个月的时期来看，房地产基建相关的投资值得重点关注。如果出口尚未回落，现有的摩擦状况短期继续持续，制造业和居民消费将继续受到伤害，需要通过适度放松房地产信贷，加大基建投资来稳定经济和就业；如果出口明显回落，则意味着美国过度刺激占据全球有效供给的局面扭转，为中国发展内需腾出了空间，可以适度放松对房地产和基建投资的抑制，通过恢复内需来稳增长。
同时，政策性市场出清阶段性进入尾声，无论是2020年4季度有关国企的严重债务违约，还是2021年3季度逐步显性化的房地产高杠杆企业的困境，都表明对地方政府隐性债务的整顿和房地产行业低效产能的清理已见到明显成效。重大事件意味着有效约束的建立，意味着新的运行机制的建立，在中国特定的制度环境下，已经具备放松过度压制，推动房地产融资和基建投资重新回归正常化的条件。就像2004-2005年，在对国有银行体系进行深度整顿之后，其经营行为阶段性得到有效规范，以国有银行在海外资本市场上市为标志，银行体系扩张信用的能力得到全面恢复。
货币信用格局可能根本扭转，市场风格转向低估值。2021年初以来的“紧信用货币宽”或将逐步转向“宽信用货币紧”，导致市场风格从成长转向低估值。从资金需求结构来看，出口和制造业资金周转速度较快，资金需求强度较低；房地产基建相关行业资金周转速度较慢，资金需求强度较高。年初以来出口相关行业高速增长，房地产基建行业受到政策压制，需求结构因素必然导致信用扩张较慢，形成了紧信用的状况。
由于今年以来货币政策维持严格中性，因此剩余流动性自然提升，出现了货币宽的结果。未来如果出口逐渐回落，房地产基建相关行业逐步回升，信用扩张将得以加速，宽信用格局形成，预计货币政策同样将维持严格中性，因此剩余流动性自然下降，货币将会变紧。在这种情况下，市场风格将发生转变，低估值板块在基本面出现改善的情况将会加速上涨。
在中国经济进入新发展阶段的背景下，周期板块将可能打破A股市场固有的偏见。在经历了资源品行业充分表现的序曲之后，周期崛起将会持续演化，这也是A股市场整体走出震荡格局，突破向上的前提条件。由于盈利增长的持续性和稳定性已成为周期板块重估的主要前提，因此“损有余补不足”的均值回归定律在周期板块或将发挥作用。综合盈利增长预期改善和市场风格转变两方面考虑，我们认为以房地产基建产业链为代表的低估值周期板块或将成为未来一段时间的市场主线。
作者简介：
邹曦先生，中国人民银行研究生部金融学硕士，20年证券、基金行业从业经历，具有基金从业资格。2001年5月加入融通基金，曾任行业研究员、基金经理、研究部总经理、权益投资部总经理，现任公司副总经理兼权益投资总监、融通行业景气证券投资基金等基金的基金经理。
银河证券数据显示，截至6月30日，今年以来融通健康产业灵活配置混合净值上涨49.83%（同期业绩比较基准上涨15.05%），在461只灵活配置型基金中排名第7；融通行业景气净值上涨43.44%（同期业绩比较基准上涨18.72%），在177只普通偏股型基金中排名第5；融通中国风1号净值上涨41.37%（同期业绩比较基准上涨13.30%），在446只灵活配置型基金（股票上下限0-95%+基准股票比例30%-60%）中排名第10；融通医疗保健净值上涨35.41%（同期业绩比较基准上涨17.16%），在同类14只医药医疗健康行业偏股型基金中排名第5。
被动投资基金中，融通中证全指证券指数净值上涨38.56%（同期业绩比较基准上涨36.51%），在36只标准行业指数股票型基金中排名第2；融通深证100指数基金净值上涨32.95%（同期业绩比较基准上涨32.88%），在58只增强规模指数股票型基金（A类）中排名第2；融通巨潮100指数基金净值上涨29.15%（同期业绩比较基准上涨28.02%），在58只增强规模指数股票型基金（A类）中排名第7。
近年来，融通基金重视基金经理和研究员的能力培养，持续推进投研一体化建设、基金经理的能力组合建设、基于公共组合的行业比较方法论等，投研体系不断丰富和完善，整体团队投研水平持续提提升。
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