国投瑞银，国投瑞银新能源混合基金

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• 1、国投瑞银

• 2、黄金股有哪些

• 3、国投瑞银基金管理有限公司

• 4、国投瑞银新能源混合基金

主动型基金的投资收益和基金经理的个人因素存在密切的关系，作为基金产品的直接管理者和投资决策者，基金经理直接影响着基金的投资风格和业绩，所以说买基金就是买基金经理的管理能力。当挑选基金的时候，我们不仅要考虑这只基金的业绩好不好，还要判断基金的业绩为什么好？解决“业绩从哪里来”和“业绩有没有可持续性”的问题。基金研究组会对基金经理的历史操作分析来进行“业绩归因”。

检验基金经理投资的实力的必要条件是能否预测企业未来数年乃至十年以上的利润级别，让投资收益跟公司的利润级别匹配，真正赚到公司阿尔法的钱。贝塔（β）的收益，往往是大盘上涨带来的，不能体现基金经理的能力。而阿尔法（α）能力才是用来测量基金经理投资技术的重要指标。阿尔法能力越强，基金经理的投资实力也就越强。

綦缚鹏在担任国投瑞银成长优选混合（121008）基金经理的任职期间累计任职回报55.86%，平均年化收益率为6.07%。期间重仓股调仓次数共有153次，其中盈利次数为83次，胜率为54.25%；翻倍级别收益有1次，翻倍率为0.65%。

以下为綦缚鹏所任职基金的部分重仓股调仓案例：

重仓股调仓示例详解：

1、中国中免（601888）翻倍案例：

綦缚鹏管理的国投瑞银成长优选混合基金在13年1季度买入中国中免，在持有2年又1个季度后在15年2季度卖出。持有期间的估算收益率为129.66%，持有期间中国中免在2013年到2015年的年报营业总收入增幅达22.03%。

2、玲珑轮胎（601966）调仓案例：

綦缚鹏管理的国投瑞银招财混合基金在20年3季度买入玲珑轮胎，在持有3个季度后在21年2季度卖出。持有期间的估算收益率为96.56%，持有期间玲珑轮胎在2020年到2021年的年报营业总收入增幅达1.07%。

3、安琪酵母（600298）折戟案例：

綦缚鹏管理的国投瑞银成长优选混合基金在11年3季度买入安琪酵母，在持有1年又1个季度后在12年4季度卖出。持有期间的估算收益率为-51.49%，持有期间安琪酵母在2011年到2012年的年报营业总收入增幅达8.3%。

通过分析以上基金经理历史上的重仓股调仓操作案例，我们可以看出基金经理綦缚鹏的阿尔法能力普通，国投瑞银行业睿选混合A（015887）基金的盈利能力还有待后续观察。

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2020年7月27日，国际金价创新高，单日涨幅3.36%，最高涨至1966美元/盎司，一举突破2011年9月6日以来的高点1920.3美元/盎司，而彼时正值次贷危机后美联储第二轮量化宽松。

金价暴涨，最直接受益的理应是金矿开采和贵金属冶炼的相关企业，《英才》以紫金矿业（601899.SH）、山东黄金（600547.SH）、中金黄金（600489.SH）、恒邦股份（002237.SZ）为例，分析全球宽松预期下，什么样的黄金股利润弹性更大？

黄金的需求主要有三类：商品需求、投资需求、央行需求，2010-2019年间占黄金需求的比重分别为60%、30%、10%。商品需求是黄金企业下游最大流向，可以说是金价的压舱石。不过与传统大宗商品价格可以通过供求关系分析不同，虽然黄金需求主要来自商品，即黄金首饰等耐用品需求，但是作为商品的黄金流动性不高，边际定价能力弱。

马克思在《资本论》中提到:“货币天然不是金银，而金银天然是货币。”在现代金融体系中，除了美国等少数实现国家信用货币化的国家外，包括中国在内的大多数国家，依旧需要通过外汇储备、黄金储备等形式发行货币。

由于黄金自古便有货币属性，金融属性，所以黄金的二级市场相当发达，绝大部分交易量由金融及衍生品贡献，实物交易量仅占3%左右，多数情况下由投资需求主导价格。

矿业金融化

2019年，全球黄金产量前三分别是中国（12.8%）、澳大利亚（10%）、俄罗斯（9.4%），但是全球前十大矿产金企业中却很少出现中国企业的名字。全球矿产金行业集中度总体偏低，CR10为27.41%，2019年全球最大的矿产金企业纽曼矿业（NYSE:NEM）占全球的产量比重仅为5.6%，且近年头部矿金企业集中度呈下降趋势。

与全球格局不同，中国矿产金行业的集中度水平远高于全球水平。根据中国黄金协会数据，2018年中国黄金行业CR10为42.69%。按2019年总产量来统计，中国黄金企业排名前三的分别是：山东黄金集团（47.9吨）、紫金矿业集团（40.8吨）、中国黄金集团（40.3吨）。境内外集中度的差距说明，虽然中国境内行业整合比较充分，但是中国矿产金企业出海深度远远不够。

不过，值得一提的是，2019年山东黄金集团矿产金产量跻身全球黄金矿业公司前十，其中海外产量8.47吨，占总产量的17.7%。

中国矿产金企业偏安一隅与国际矿业巨头的差距在哪呢？

以纽曼矿业为例，公司近五年EBITDA/营业收入比例较不稳定，在18-62%之间波动；海外并购项目较多的紫金矿业和山东黄金同期EBITDA/营业收入比例稳定在8-11%之间，稳定但数据始终低于纽曼矿业。

造成差异的原因主要是，西方金融资本和矿业巨头很多情况下是联合体，利用金融衍生品控制市场变化风险，通过在全球主要港口现货市场的活跃交易，发现不同地区的价格差异以及不同品种间价差，通过对供应链环节的充分把控，进行不同市场间套利，赚取超额收益。这是典型国际大宗商品供应链巨头们的玩法，导致EBITDA波动较大。

纽曼矿业的前四大股东分别为贝莱德、美国先锋集团、Van Eck Associates、美国道富银行，无一例外全部都是金融机构。中国头部黄金企业股东多为国资背景，在大宗商品的玩法上整体落后于国际巨头。

中国矿产金企业的第一大销售客户大多都是上海黄金交易所，因此下游客户集中度普遍较高。产品方面，各大矿产金企业由于直接对接上海黄金交易所，所以产品标准化程度高，同时定价完全市场化。

定价完全市场化就意味着，大型矿产金企业尽管掌握供给，但并没有产业链定价权，这一点完全区别于普通商业化行业，所以决定矿产金企业盈利能力的核心是成本。

能否乘上放水红利，看家里有没有矿

既然矿产金企业下游出货渠道趋同，那么业务毛利率就是各家成本控制能力的体现。2019年紫金矿业、山东黄金、中金黄金、恒邦股份的黄金业务毛利率分别为41.8%、44.4%、9.6%、11.2%。数据显示毛利率两极分化明显，前两者的毛利率是后两者的4倍左右。

都跟黄金打交道，是什么导致了黄金企业间毛利率差距如此大？

原因在于原材料来源不同。紫金矿业、山东黄金属于“家里有矿”，原材料主要取自自有矿山；而中金黄金、恒邦股份自有矿山资源少，不足以覆盖产能，外购原材料占比大。

外购黄金冶炼的定价模式和铜矿加工按量计费的TC/RC模式不同，是以折扣系数定价。举例说明，若原材料中含有1吨黄金，折扣系数为80%，则企业购入原材料的成本为0.8吨黄金的价格，经过冶炼若企业的回收率达到90%，10%的差额即为公司利润。因此，中金黄金、恒邦股份等外购占比大的企业，冶炼技术的高低在业务毛利率中边际影响更明显。

相比中金黄金、恒邦股份的“打工”模式，紫金矿业、山东黄金并购的优势体现在哪？

由于近些年金矿勘探所需费用比之直接并购探明项目，成本并不占优，所以大型矿产金企业更多通过并购增加产量。对于企业而言，收购矿山和外购本质上都是储备原材料，前者计入“无形资产—矿权”科目，后者计入“存货”科目，不同之处在于相对外购较多的矿产金企业，紫金矿业、山东黄金的审计报告中无形资产减值均被列为了关键审计事项，由于矿权价值评估专业度高，审计成本高，“家里有矿”的企业利润合规调节的空间往往更大，利润数据更有韧性。

收购矿山在成本方面主要有两点优势，第一点是并购取得的黄金吨均成本要低于直接采购原材料；第二点是大型矿产金企业多进行逆周期并购降低成本，以山东黄金为例，2016-2018年，山东黄金矿产金产量分别为29.98吨、35.88吨、39.32吨，增速分别为9.82%、19.68%、9.59%，产量增加主要依靠外部并购，其中收购阿根廷的贝拉德罗金矿是山东黄金出海的重要一步。

值得注意的是，江西铜业（600362.SH）于2019年3月27日以29.76亿元的价格收购恒邦股份29.99%股权，成为后者的控股股东，实控人变更为江西省国资委。江西铜业收购恒邦股份控制权时，承诺将以恒邦股份作为江铜黄金板块的发展平台，将江西铜业及其控股股东旗下优质的黄金资产注入上市公司。

2020年7月31日，恒邦股份发布公告称，终止与此前定增战略投资者滕伟的合作。7月早些时候，恒邦股份曾于定增反馈意见回复中指出：“正与定增战略投资者滕伟及九洲矿业和成金矿业的其他股东进行进一步洽谈，拟争取就两家公司控股权的收购事宜于近期达成意向协议，进而开始启动控股权收购的相应准备工作。”目前国际金价创新高，收购成本高企是恒邦股份和江西铜业绕不过的坎，相比紫金矿业和山东黄金早先的逆周期布局，恒邦股份可能落后了整整一个周期。

“家里有矿”的企业由于成本固定，所以在金价波动中，利润弹性往往更大。经过整理四家黄金企业2010-2019年的净利润作对比，拥有矿山资源更多的紫金矿业和山东黄金的业绩弹性明显高于另外两家。

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成本控制始终有极限，面对海量金融交易需求，矿产金企业在多数情况下能做的只是“尽人事，听天命。”

实际利率定趋势

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上图展示的是伦敦金价（右轴）与10年期美国通胀保值国债利率（左轴）在同时期的走势关系。长期来看，黄金价格与美国的实际利率很大程度上是负相关关系，由于实际利率可以简单换算为“名义利率-通货膨胀率”，所以黄金价格与美国的“名义利率-通货膨胀率”是负相关关系。其他变量，如经济增长、股市、原油价格对金价的影响，是通过各自路径分别影响名义利率或者通货膨胀率间接达到的。

有了上述结论，我们知道黄金价格走势，可以拆成美国的“名义利率-通货膨胀率”去分析。

首先，名义利率（一般指10年期国债利率）属于美联储可以控制的变量。美联储在2020年3月15日，为应对当时的流动性危机已经将基准利率降至0-0.25%，所以要给予国债利率下行预期，最大的驱动唯有负利率的选项，但是考虑到美联储主席鲍威尔曾公开表示不会施行负利率，目前看名义利率的下行空间有限，同时在经济复苏前将长期维持低利率，上行预期也低。

圣路易斯联储

其次是通货膨胀，在名义利率稳定的情况下，通胀的变化会是经济明显复苏前，黄金价格变化的主导因素。通胀形成机制复杂，主要受实体经济需求和货币供应影响，货币政策的传导路径往往并不直接，可能出现传导受阻。

实体经济需求方面，受益流动性紧张缓解，油价回升和美国的逆周期政策，通胀预期正在修复，6月美股核心PCE物价指数月率已由负转正，录得0.1%。

货币供给方面，总的货币供给受基础货币、存款准备金率、利率、货币乘数四个因素影响，前三个因素是美联储可以通过货币市场工具实施控制的，第四个主动权主要掌握在商业银行手中。

回到实际情况，3月以来，基础货币已经大大增加，美联储的存款准备金率和基准利率都下调到了0，不考虑负利率的情况下，政策能做的都已经做了。截止2020年7月13日，美国M2达到18.4万亿美元，疫情爆发前的2月初，M2仅为15.4万亿，涨幅18.8%。

美联储底牌尽出，货币供给进一步放大就看商业银行放贷意愿强不强了。商业银行的放贷意愿可以用货币乘数来衡量。货币乘数=实际货币供给/基础货币，用来衡量基础货币信用派生的程度。

历史经验看，弗里德曼的《美国货币史》中的数据显示，美国大萧条期间，从1929年8月到1933年3月，基础货币增加了18%，但货币总量却下降了28%，原因是货币乘数从3.7下降到了2.3，降幅37%。信用的派生出了问题。

《英才》

整体而言，在名义利率维持低位的情况下，通货膨胀率受经济复苏、美联储“放水”和银行信心恢复，通胀上行预期比较确定。

由于大宗商品相关企业在产品价格波动幅度大的时期往往选择套期保值锁定营收，所以短期的流动性风险导致的金价剧烈波动对企业实际经营往往影响不大，利润空间的大小主要由长期金价决定。在金价上行预期下，那些逆周期矿产储量丰富，国际化程度高的企业，往往业绩弹性更大。

3月15日，小编了解到，今日多家基金公司高级管理人员变更公告，其中，国投瑞银基金相关公告内容显示，公司原副总经理王书鹏因工作调动离任，时间为2022年3月14日。

Choice数据显示，截至目前，成立于2002年的国投瑞银基金管理有限公司，资产规模(全部)1647.94亿元，排名36/180;资产规模(非货币)1056.74亿元，排名38/180;旗下基金数79只，排名39/180;旗下基金经理23人，排名41/180。

从投资类型来看，股票型基金合计8只，规模合计37.76亿元;混合型基金合计43只，规模合计442.68亿元;债券型基金合计22只，规模合计559.61亿元;货币型基金合计4只，规模合计591.21亿元;商品型基金合计1只，规模合计15.11亿元;QDII基金合计1只，规模合计1.58亿元。

今日恰逢”315“，根据黑猫投诉【投诉入口】后台统计数据，2021年1月1日至2022年2月28日，黑猫投诉收到国投瑞银基金投诉28起，回复率达100%。其中被投诉原因不能提现、欺骗用户做任务。根据投诉内容可见，投资者误把“瑞银交易所”、“达沃斯的app”与国投瑞银基金弄混。国投瑞银基金对相关投诉回复：您好，根据您提供的相关截图，相关平台并非我司旗下的投资平台，我们这边是国投瑞银基金管理有限公司，我司旗下产品主要为公募基金，并无截图中的相关业务，如您方便，请在近期保持您预留的电话畅通，我们会安排工作人员电话跟您沟通，感谢!

余世鹏 中国证券报·

施成表示，未来依然看好电动汽车的销量增长速度。目前，芯片对于汽车产能的制约已经逐渐在改善，未来一年放量取决于锂电池的供应量，进而取决于锂矿资源。新能源发电行业，未来的发展会更加有序，不再单纯强调推广速度，新能源装机可能更重视内部回报率。风电的装机加速概率大，光伏的装机取决于硅料的供应速度，目前更加看好风电、光伏行业。

此外，施成还表示，随着新兴产业企业的盈利能力不断提升，盈利环节持续向上游转移，中下游其他环节的盈利在被压缩，未来一年甚至更长的时间，都会呈现这一状态。从具体行业来看，设备制造业方面，随着新兴产业的快速增长，光伏、锂电、半导体等产能扩张都在持续进行，目前在观察后续变化，会更加集中投向和新兴产业相关的制造业领域。

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