股票002385(000004)股票002385大北农
股票002385(000004)股票002385大北农
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浙商证券股份有限公司孟维肖近期对大北农进行研究并发布了研究报告《大北农2022中报点评报告：养殖亏损拖累业绩，生物育种静待花开》，本报告对大北农给出买入评级，当前股价为7.39元。
大北农(002385)
投资要点
事件：公司发布 2022 中报。
2022H1，公司实现营业收入 133.93 亿元，同比下降 12.28%，实现归母净利润-5.11 亿元，同比转亏， 2022H1 毛利率为 9.66%，同比下降 4.53pcts；单 Q2 实现营收 69.33 亿，同比下降 11.86%， 归母净利润-2.78 亿元，同比转亏， 毛利率9.38%，同、环比分别下降 2.72pcts、 0.60pcts。
短期受生猪行情拖累，养猪和饲料业务承压。 上半年公司控股及参股公司累计销售生猪 198.32 万头，同比增长 19.23%，但受猪价低迷影响，累计销售收入仅29.25 万元（参考销售月报），同比下滑 35.09%； 同时养殖业不景气影响公司饲料销售，上半年公司累计销售饲料 235.05 万吨，同比下降 19.42%，其中猪饲料销售 181.83 万吨，同比下降 21.08%。 另一方面饲料原材料价格高企， 导致公司饲料业务和养猪成本进一步上涨，养猪业务和饲料业务面临较大经营压力，预计上半年养猪业务亏损 6-7 亿元。 此外， 上半年公司加大高端人才、技术服务人员等方面的投入、计提限制性股票激励费用 1.10 亿元，导致管理费用同比增长32.17%。
猪价上涨带动养猪和饲料业务回暖，下半年业绩有望明显改善。 前期产能去化对应当前生猪出栏减少的逻辑没有变， 下半年伴随气温转凉、秋季开学和中秋备货时节到来，猪肉消费的边际回暖将会带动猪价再度上涨， 生猪养殖进入可观的盈利区间。 目前公司控股子公司存栏生猪 156.14 万头，其中母猪（不含 5.23 万头后备母猪）存栏 11.45 万头， 公司 7 月份商品肥猪销售均价 21.5 元/公斤，已经越过养殖成本线， 预计公司下半年养猪业务将持续实现盈利，同时养殖行情的好转有望带动公司饲料销售逐步回暖，下半年业绩有望实现明显的同环比改善。此外，公司于 6 月发布定增预案，拟募集不超过 22.6 亿元，用于建设 7 个饲料生产项目、 2 个种猪养殖及研发项目等，进一步加强饲料和养殖业务的布局。
强化生物育种布局，有望率先受益转基因商业化。 公司紧抓转基因落地机遇，2022 年分别收购云南大天和广东鲜美种苗 51%股权， 强化公司竞争力并拓展种子品种， 进一步深化生物育种布局。 目前， 公司已获得 12 个转基因抗虫、耐除草剂玉米生产应用安全证书和 3 个转基因耐除草剂大豆生产应用安全证书， 并且与其他种业公司存在较大合作空间， 若转基因生物育种成功落地， 公司有望率先收获商业化红利， 通过收取性状转让费用增厚业绩，打开新的增长曲线。
盈利预测与估值
（ 1）饲料业务： 公司饲料业务凭借多年积累的品牌和口碑实现持续稳健发展，养殖行情好转有望带动饲料销售回暖， 预计公司 2022/23/24 年实现饲料销量620/800/1000 万吨，且公司以销售高端猪料为主，毛利率相对较高，百万吨盈利在 1 亿元左右。预计 2021-2023 年公司饲料业务分别实现营收 245.80、 278.44、326.58 亿元，毛利率分别为 13.52%、 17.55%、 16.04%。
（ 2）生猪养殖： 公司近两年正加快生猪养殖业务布局， 我们预计公司
2022/23/24 年生猪累计销售量分别为 456/550/680 万头，其中控股子公司销售275/320/420 万头，销售均价 17.8/19.0/18.5 元/kg，出栏均重 115/115/115kg， 实现收入 59.88/74.29/95.74 亿元。养殖成本有望随产能利用率提升降低摊销以及饲料成本降低而改善， 预计 2022/23/24 年毛利率分别为 7.10%/20.94%/16.07%。
（ 3） 种子业务： 2022 年国内粮价持续上涨，种业板块或延续高景气度，公司传统种业有望继续实现量价齐升。此外，公司转基因性状储备丰富，若 2023 年转基因玉米、大豆实现商业化销售，公司转基因种子销售和性状收费有望贡献业绩增量。 预计 2022/23/24 年公司种子业务分别实现营收 5.90/7.80/14.27 亿元，毛利率分别为 40.68%/41.92/47.23%。
综上， 我们预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 3.87/16.15/22.38 亿元，对应 EPS 分别为 0.09/0.39/0.54 元， 对应 PE 分别为 80.00/19.18/13.84， 维持“买入” 评级。
风险提示
政策落地不及预期；饲料行业竞争加剧；生猪出栏不及预期。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，浙商证券孟维肖研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为69.86%，其预测2022年度归属净利润为盈利5.69亿，根据现价换算的预测PE为52.79。
*盈利预测明细
该股最近90天内共有13家机构给出评级，买入评级11家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为9.97。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，大北农（002385）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力一般，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：有息资产负债率、应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标0.5星，好价格指标2星，综合指标1星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，*5星）
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12月1日丨国华网安(000004.SZ)公布，持有公司股份1389.0506万股(占公司总股本的8.90%)的股东北京中关村并购母基金投资管理中心(有限合伙)－北京中关村并购母基金投资中心(有限合伙)，计划在减持计划披露之日起十五个交易日后的6个月内以集中竞价及大宗交易方式减持公司股份不超过936.0181万股，即不超过公司总股本的6%。
（本报告由大连估股科技有限公司版权所有。完整报告参考公司官方*：估股）
报告完整目录：
1、公司业务/产品分析
（1）公司业务分析
①业务概述
大北农是国内排名前十的饲料企业，但公司自称是国内规模*的预混合饲料企业（预混料是饲料中相对*端的品种）。公司的产品主要包括畜禽饲料、兽药疫苗、种猪与作物种子、农药化肥及农业互联网与金融服务等。2021年公司营业收入313亿元，利润总额-7.36亿元；2020年公司营业收入228亿，利润总额28亿。2021年大北农饲料销量590万吨、全行业2.9亿吨，市占率约为2%；另外，生猪养殖业务（出栏量）的市占率为0.64%。
主营业务构成：
从主营业务构成上来看，公司收入主要来源于饲料和养猪，同时公司正在大力发展种业。饲料是公司的*支柱性业务，2021年其收入占比超70%、毛利占比超过90%。养猪是公司的第二大主营，为公司新兴业务，公司借助猪饲料先发优势，进军养猪，并于2016年开始实施养猪大创业战略规划，目前其收入占比仍然较小，利润占比受生猪供给影响价格，波动较大，猪肉价格较高的年份曾一度贡献了公司近40%的毛利。种子业务为公司未来潜力业务，当前仍然处于布局阶段。
发展史：
大北农集团成立于 1993 年，创始人（1965年生）为中国农业大学农学博士邵根伙。1993年12月，邵根伙在北京农学院辞去了教师职务，以两个人、两万元、两间房开始创办大北农，1994年10月大北农成立。邵根伙认为：“技术是公司的核心竞争力，一定要在研发上发力，用技术改变农业现状”。这也是邵根伙做农业的初衷。在公司成立初期，邵根伙把产品开发的主攻方向定位在乳猪料（给乳猪吃的饲料）配方、乳猪料生产上。
为此，他还专门从中国农业大学邀请了十多名知名专家教授和青年知识分子成立了大北农技术委员会，依靠专家技术委员会这个强大后盾，“大北农牌”乳猪料551很快就研制成功了。多家权威媒体对此进行了特别报道，称此项成果打破了外资企业多年对中国乳猪料市场的垄断，达到了国际先进水平。
在2000年，种子法颁布实施，种业经营开始打破垄断，面向市场。在此契机下，2001年，大北农开始进军种业领域，设立了南京两优培九和北京金色农华种业科技股份有限公司两家控股子公司，发展水稻和玉米育种业务，同时聘请许启凤教授为玉米首席专家、杨振玉研究员为两系水稻首席专家、张慧廉研究员为三系水稻首席专家，进入种业产业。
同年，公司成立绩溪农华生物科技有限公司，进入植保产业。2002 年，公司成立北京大北农动物保健科技有限责任公司，进入动保产业。2003 年，集团信息中心成立，并启动了以财务中心为首的ERP信息系统建设，同年，邵博士当选为“中关村十大*企业家”；同时，公司成立福州大北农生物技术有限公司，进入疫苗产业。2006 年，公司成立大北农（美国）公司，进军海外，进军动物保健和植物保护产业，帮助公司更好发展饲料和种子产业，临近上市时，公司饲料和种子产品收入合计占比 90% 以上。
公司最早从饲料和种子业务起家，覆盖养殖业和种植业的上游，并辅之以动保和植保业务。经过十几年稳健发展，2010 年公司于深交所上市，是国内农牧行业上市公司中市值*的农业高科技企业之一。公司上市之后主要发力生猪养殖和转基因种子业务。2016年，大北农生物科技集团成立，2017年，公司在集团工作年会上确定养猪科技产业全力实现 2021年1000 万头（2021年实际上完成了不到一半目标）、2027 年 6000 万头的战略目标，同年，大北农集团董事长邵根伙博士入选“2016年中关村高聚工程领军企业家”院。
2018 年，公司增持山东荣昌育种股份有限公司 45.61%的股份，实现控股，增加基础母猪存栏1.7万头。2019 年，公司转基因抗除草剂大豆产品（DBN-09004-6）获得阿根廷种植许可；5月工作会议上，大北农确定集团定位为以养猪为主体的农业科技企业。2020 年，公司转基因玉米获得农业农村部批准的转基因生物安全证书，其中耐除草剂玉米（DBN9858）和抗虫耐除草剂玉米（DBN9936），均获得黄淮海夏玉米区、南方玉米区、 西南玉米区、西北玉米区的生产应用安全证书，抗虫耐除草剂玉米（DBN9501）和耐除草剂大豆 DBN9004）分别获得北方春玉米区和北方春大豆区的生产应用安全证书。
②主营业务介绍
业务一：饲料
根据饲养动物种类的不同，公司的饲料种类可分为猪饲料、水产饲料、反刍饲料、禽用饲料等，其中猪饲料占比*；从附加值上来看，往往猪>牛>鱼>禽类。
按照公司的生产标准及养殖户使用方法，饲料可分为预混料、浓缩料、配合料。 预混料主要是按配方和实际要求将各种不同种类的饲料添加剂与载体或稀释剂混合制成的匀质混合物，如微量元素，维生素及其它成分混合在一起就叫做预混料，用户使用时需添加蛋白性饲料（豆粕、鱼粉）和能量性饲料（玉米）。 浓缩料可以理解为是预混料加入蛋白性饲料后配成的一种混合料，用户使用时需添加能量饲料（玉米）。 全价料又叫配合饲料是指理论上除水份外可完全满足动物所有营养需求的饲料，开袋可食，无需额外添加其他营养物质（宠物吃的猫粮，狗粮一般都属于这种）。也可以简单粗暴的用如下公式理解：
预混合饲料是饲料生产的核心，它不仅在配方设计中体现出很高的技术含量，而且在混合、计量、加工工艺等方面都具有较高的要求。目前市场中的饲料有92%为配合料，浓缩料占5%，预混料仅占3%。大型企业由于配合料产量大，对预混料与浓缩料需求也较大，通常会自主生产预混料与浓缩料。中小型企业因为规模小，通常只生产配合料，其所需的预混料或浓缩料，就从大企业的预混料单元、或其他独立的预混料企业购买。一些规模养殖户也会直接购买预混料或浓缩料，再自行混合加入蛋白类、能量类原料后使用。
从附加值上来看，预混料>浓缩料>配合料。
公司各饲料销售量占比
由上图可知，公司的主要销售种类为猪饲料，受非洲猪瘟影响2018-2020年有所下滑，2021 年，全国猪饲料产量达13076.5万吨，创历史新高，全国生猪存栏量增长10.5%，带动公司猪饲料产量增长39.76%。
公司致力于生产*的饲料产品（客户定位），与普通饲料相比，高端料在原料的选用上更注重优质蛋白的比例，更注重全面的营养和更合理的搭配，*饲料会使用一些动物性蛋白原料和动物性能量原料，代替部分植物性蛋白原料和植物性能量原料，如在乳仔猪料中高比例添加喷雾干燥血浆粉、进口南美鱼粉、乳清粉等；会使用膨化大豆和膨化玉米，这能有效提高饲料消化吸收利用率，减少断奶应激、断奶腹泻、断奶掉膘和死亡。同时，*饲料能显著提高动物生产性能，包括缩短发情间隔，提高配种受胎率，减少流产、死胎的发生率，提高窝活产仔数，提高动物初生重，增强动物的活力。
从饲料业务总体来看，受猪饲料销量影响非常大，且毛利率近些年呈现下滑，主要是受上游原材料涨价影响（行业普遍均下滑）。
业务二：生猪养殖
公司借助饲料先发优势，成功进入生猪养殖行业。
目前大北农已在全国布局十大养殖平台和大佑吉养猪研究院，在全国20多个省份拥有上百家养猪公司。同时，由于大北农业务涉足种业、饲料、养殖、动保、农业互联网等多个领域，多业务板块增强了大北农抵御猪周期风险的能力和盈利能力。
从公司生猪收入来看，过往公司持续通过兼并收购扩充生猪养殖规模，由此收入增速较快，但从毛利率上来看，基本同猪周期变动一致，并没有看出公司具备抵抗猪周期风险的能力。据公司称，由于在饲料、猪苗、动保等领域上的优势，其养猪成本已经降到8元/斤甚至以下；且公司在本轮猪周期下行阶段，单只猪亏损幅度小于竞争对手。
值得注意的是，大北农自从发展养猪业务以来，由于养猪业务的剧烈波动对其总体业绩产生了严重影响。公司表示未来几年公司的核心业务仍为饲料业务，饲料外部客户销量的增长是衡量公司核心竞争力重要指标。另，后文组织模式股权激励的考核要求中，也剔除了养猪业务，以饲料业务的销量为考核目标，侧面印证养猪业务并非公司价值核心来源。
……
（后文将继续分析：大北农的客户及竞争对手、盈利模式、战略、行业潜力等基本面情况，并判断：大北农的竞争力究竟如何）
（本报告由大连估股科技有限公司版权所有。完整报告参考公司官方*：估股）
（本报告由大连估股科技有限公司版权所有。完整报告参考公司官方*：估股）
报告完整目录：
1、公司业务/产品分析
（1）公司业务分析
①业务概述
大北农是国内排名前十的饲料企业，但公司自称是国内规模*的预混合饲料企业（预混料是饲料中相对*端的品种）。公司的产品主要包括畜禽饲料、兽药疫苗、种猪与作物种子、农药化肥及农业互联网与金融服务等。2021年公司营业收入313亿元，利润总额-7.36亿元；2020年公司营业收入228亿，利润总额28亿。2021年大北农饲料销量590万吨、全行业2.9亿吨，市占率约为2%；另外，生猪养殖业务（出栏量）的市占率为0.64%。
主营业务构成：
从主营业务构成上来看，公司收入主要来源于饲料和养猪，同时公司正在大力发展种业。饲料是公司的*支柱性业务，2021年其收入占比超70%、毛利占比超过90%。养猪是公司的第二大主营，为公司新兴业务，公司借助猪饲料先发优势，进军养猪，并于2016年开始实施养猪大创业战略规划，目前其收入占比仍然较小，利润占比受生猪供给影响价格，波动较大，猪肉价格较高的年份曾一度贡献了公司近40%的毛利。种子业务为公司未来潜力业务，当前仍然处于布局阶段。
发展史：
大北农集团成立于 1993 年，创始人（1965年生）为中国农业大学农学博士邵根伙。1993年12月，邵根伙在北京农学院辞去了教师职务，以两个人、两万元、两间房开始创办大北农，1994年10月大北农成立。邵根伙认为：“技术是公司的核心竞争力，一定要在研发上发力，用技术改变农业现状”。这也是邵根伙做农业的初衷。在公司成立初期，邵根伙把产品开发的主攻方向定位在乳猪料（给乳猪吃的饲料）配方、乳猪料生产上。
为此，他还专门从中国农业大学邀请了十多名知名专家教授和青年知识分子成立了大北农技术委员会，依靠专家技术委员会这个强大后盾，“大北农牌”乳猪料551很快就研制成功了。多家权威媒体对此进行了特别报道，称此项成果打破了外资企业多年对中国乳猪料市场的垄断，达到了国际先进水平。
在2000年，种子法颁布实施，种业经营开始打破垄断，面向市场。在此契机下，2001年，大北农开始进军种业领域，设立了南京两优培九和北京金色农华种业科技股份有限公司两家控股子公司，发展水稻和玉米育种业务，同时聘请许启凤教授为玉米首席专家、杨振玉研究员为两系水稻首席专家、张慧廉研究员为三系水稻首席专家，进入种业产业。
同年，公司成立绩溪农华生物科技有限公司，进入植保产业。2002 年，公司成立北京大北农动物保健科技有限责任公司，进入动保产业。2003 年，集团信息中心成立，并启动了以财务中心为首的ERP信息系统建设，同年，邵博士当选为“中关村十大*企业家”；同时，公司成立福州大北农生物技术有限公司，进入疫苗产业。2006 年，公司成立大北农（美国）公司，进军海外，进军动物保健和植物保护产业，帮助公司更好发展饲料和种子产业，临近上市时，公司饲料和种子产品收入合计占比 90% 以上。
公司最早从饲料和种子业务起家，覆盖养殖业和种植业的上游，并辅之以动保和植保业务。经过十几年稳健发展，2010 年公司于深交所上市，是国内农牧行业上市公司中市值*的农业高科技企业之一。公司上市之后主要发力生猪养殖和转基因种子业务。2016年，大北农生物科技集团成立，2017年，公司在集团工作年会上确定养猪科技产业全力实现 2021年1000 万头（2021年实际上完成了不到一半目标）、2027 年 6000 万头的战略目标，同年，大北农集团董事长邵根伙博士入选“2016年中关村高聚工程领军企业家”院。
2018 年，公司增持山东荣昌育种股份有限公司 45.61%的股份，实现控股，增加基础母猪存栏1.7万头。2019 年，公司转基因抗除草剂大豆产品（DBN-09004-6）获得阿根廷种植许可；5月工作会议上，大北农确定集团定位为以养猪为主体的农业科技企业。2020 年，公司转基因玉米获得农业农村部批准的转基因生物安全证书，其中耐除草剂玉米（DBN9858）和抗虫耐除草剂玉米（DBN9936），均获得黄淮海夏玉米区、南方玉米区、 西南玉米区、西北玉米区的生产应用安全证书，抗虫耐除草剂玉米（DBN9501）和耐除草剂大豆 DBN9004）分别获得北方春玉米区和北方春大豆区的生产应用安全证书。
②主营业务介绍
业务一：饲料
根据饲养动物种类的不同，公司的饲料种类可分为猪饲料、水产饲料、反刍饲料、禽用饲料等，其中猪饲料占比*；从附加值上来看，往往猪>牛>鱼>禽类。
按照公司的生产标准及养殖户使用方法，饲料可分为预混料、浓缩料、配合料。 预混料主要是按配方和实际要求将各种不同种类的饲料添加剂与载体或稀释剂混合制成的匀质混合物，如微量元素，维生素及其它成分混合在一起就叫做预混料，用户使用时需添加蛋白性饲料（豆粕、鱼粉）和能量性饲料（玉米）。 浓缩料可以理解为是预混料加入蛋白性饲料后配成的一种混合料，用户使用时需添加能量饲料（玉米）。 全价料又叫配合饲料是指理论上除水份外可完全满足动物所有营养需求的饲料，开袋可食，无需额外添加其他营养物质（宠物吃的猫粮，狗粮一般都属于这种）。也可以简单粗暴的用如下公式理解：
预混合饲料是饲料生产的核心，它不仅在配方设计中体现出很高的技术含量，而且在混合、计量、加工工艺等方面都具有较高的要求。目前市场中的饲料有92%为配合料，浓缩料占5%，预混料仅占3%。大型企业由于配合料产量大，对预混料与浓缩料需求也较大，通常会自主生产预混料与浓缩料。中小型企业因为规模小，通常只生产配合料，其所需的预混料或浓缩料，就从大企业的预混料单元、或其他独立的预混料企业购买。一些规模养殖户也会直接购买预混料或浓缩料，再自行混合加入蛋白类、能量类原料后使用。
从附加值上来看，预混料>浓缩料>配合料。
公司各饲料销售量占比
由上图可知，公司的主要销售种类为猪饲料，受非洲猪瘟影响2018-2020年有所下滑，2021 年，全国猪饲料产量达13076.5万吨，创历史新高，全国生猪存栏量增长10.5%，带动公司猪饲料产量增长39.76%。
公司致力于生产*的饲料产品（客户定位），与普通饲料相比，高端料在原料的选用上更注重优质蛋白的比例，更注重全面的营养和更合理的搭配，*饲料会使用一些动物性蛋白原料和动物性能量原料，代替部分植物性蛋白原料和植物性能量原料，如在乳仔猪料中高比例添加喷雾干燥血浆粉、进口南美鱼粉、乳清粉等；会使用膨化大豆和膨化玉米，这能有效提高饲料消化吸收利用率，减少断奶应激、断奶腹泻、断奶掉膘和死亡。同时，*饲料能显著提高动物生产性能，包括缩短发情间隔，提高配种受胎率，减少流产、死胎的发生率，提高窝活产仔数，提高动物初生重，增强动物的活力。
从饲料业务总体来看，受猪饲料销量影响非常大，且毛利率近些年呈现下滑，主要是受上游原材料涨价影响（行业普遍均下滑）。
业务二：生猪养殖
公司借助饲料先发优势，成功进入生猪养殖行业。
目前大北农已在全国布局十大养殖平台和大佑吉养猪研究院，在全国20多个省份拥有上百家养猪公司。同时，由于大北农业务涉足种业、饲料、养殖、动保、农业互联网等多个领域，多业务板块增强了大北农抵御猪周期风险的能力和盈利能力。
从公司生猪收入来看，过往公司持续通过兼并收购扩充生猪养殖规模，由此收入增速较快，但从毛利率上来看，基本同猪周期变动一致，并没有看出公司具备抵抗猪周期风险的能力。据公司称，由于在饲料、猪苗、动保等领域上的优势，其养猪成本已经降到8元/斤甚至以下；且公司在本轮猪周期下行阶段，单只猪亏损幅度小于竞争对手。
值得注意的是，大北农自从发展养猪业务以来，由于养猪业务的剧烈波动对其总体业绩产生了严重影响。公司表示未来几年公司的核心业务仍为饲料业务，饲料外部客户销量的增长是衡量公司核心竞争力重要指标。另，后文组织模式股权激励的考核要求中，也剔除了养猪业务，以饲料业务的销量为考核目标，侧面印证养猪业务并非公司价值核心来源。
……
（后文将继续分析：大北农的客户及竞争对手、盈利模式、战略、行业潜力等基本面情况，并判断：大北农的竞争力究竟如何）
（本报告由大连估股科技有限公司版权所有。完整报告参考公司官方*：估股）
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