重阳投资(天天基金)重阳投资招聘
重阳投资(天天基金)重阳投资招聘
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根据8月11日披露的机构调研信息，知名私募重阳投资对2家上市公司进行了调研，相关名单
1）华东医药（证券之星综合指标：3星；市盈率：28.97）
个股亮点：旗下英国医疗美容公司Sinclair作为一家全球化运营的医美公司，其业务涵盖从研发、生产、销售等全产业链，现有的产品包括长效微球及美容埋线等；控股子公司浙江宁波医药有限公司是韩国LG公司玻尿酸业务的全国总代理；19年国际医美业务5.09亿元，不过占比很低；21年4月，医美产品Ellansé（俗称“少女针”）获医疗器械注册证，“少女针”由聚己内酯微球（PCL）和羧甲基纤维素（CMC）制成，具有“填充+修复”双重功效；全资子公司中美华东与美国ImmunoGen合作开发用于治疗卵巢癌的生物制品1类新药Mirvetuximab，获得美国AKSO授予的在研产品——AB002（用于实体瘤治疗）在亚太地区（除日本）的*临床开发及商业化权益；22年2月，拟参股德国上市公司Heidelberg Pharma 35%股权，布局肿瘤ADC药物研发领域；全资子公司华东医药供应链管理（杭州）有限公司及控股子公司华东宁波公司等多家子公司均有开展冷链配送的业务，其中华东医药供应链管理（杭州）有限公司为浙江省内首家通过浙江省药监专项疫苗飞检的企业，目前负责默沙东、辉瑞、葛兰素史克、智飞生物、康泰生物、沃森生物等国内外*药企的疫苗在浙江省内的配送业务。
2）杰瑞股份（证券之星综合指标：2.5星；市盈率：20.77）
个股亮点：钻完井设备及油田技术服务商，子公司杰瑞华创科技，主营海洋工程装备—钻采设备；国内油服龙头；主营油气田设备及技术工程服务，产品和服务主要应用于石油天然气的勘探开发、集运输送等，属于石油天然气设备制造及服务行业范畴；2018年，公司海外收入19.87亿，占比43.23%；在环境保护方面，成功交付国内首个亿元级钡渣异位修复项目，为客户提供环境治理一体化解决方案。
机构简介：
上海重阳投资管理有限公司（简称重阳投资）是在成立于2001年的上海重阳投资有限公司的基础上于2009年设立的采用合伙经营模式的有限责任公司。重阳投资运用各种规范的金融工具为客户管理金融财富，以管理资产的可持续成长为己任，致力于成为一家有竞争力的专业资产管理公司。在业务目标上，重阳投资通过有效的风险控制，把握相对确定的投资机会，追求财富的长期复合增长。在投资方法上，重阳投资注重研究驱动的投资，强调严谨科学的投资流程在投资中的重要性。
证券之星点评：
重阳投资在2021年证券之星私募顶投榜中排名第37位，其管理规模50~100亿，拥有裘国根,陈心等知名基金经理。本次调研的上市公司平均证券之星综合指标2.5星，平均市盈率24.87。
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搜狐财经
出品｜搜狐财经
作者｜汪梦婷
8月12日盘后，互联网券商龙头发布2022年半年度报告。
今年上半年，实现营业收入63.08亿元，同比增长9.13%；实现归母净利润44.44亿元，同比增长19.23%；基本每股收益0.34元。
二季度净利润维持增势，据此前公布的财报数据，公司一季度净利润为21.71亿元，据此计算，二季度实现净利润22.73亿元，环比增长4.65%。
具体而言，上半年证券服务业务实现营收39.6亿元，同比增长22.81%；金融电子商务服务业务营收22.02亿元，同比下滑8.16%。
今年上半年，基金发行量明显下降。上半年全市场新成立基金564只，发行份额6301亿份；去年同期新成立基金724只，发行份额15415亿份。
不过，基金发行下降对基金代销业务暂未产生明显影响。
财报显示，今年上半年，东财互联网金融电子商务平台共计实现基金销售额9922亿元，去年同期为9753亿元；其中非货币型基金销售额为5838亿元，去年同期为5336亿元。
子公司方面，上半年证券实现营收41.77亿元，净利润28.48亿元，较去年同期增长37.5%。
其中，证券手续费及佣金净收入收入24.4亿元，同比增长30%，占总营收比例高达58%。证券经纪业务明显增长，期货经纪业务、投行业务收入有所下降。
此外，公司自营业务表现突出，上半年投资收益（含公允价值变动收益）6.5亿元，同比增长59%，贡献15.6%营收。
今年上半年，天天基金实现营收22.07亿元，净利润1.02亿元。
截至报告期末，天天基金累计基金销售额超过7万亿元，非货币市场基金保有规模6695亿元，权益类基金保有规模5078亿元。
据此前中基协披露的数据，截止今年二季度末，天天基金非货币市场公募基金保有规模在全市场排名第三，二季度增长520亿元。
此外，截止二季度末，天天基金服务平台日均活跃访问用户数为232.85万，其中，交易日日均活跃访问用户数为301.47万，非交易日日均活跃访问用户数为107.41万。
据2021年半年报，当时天天基金服务平台日均活跃访问用户数为337.99万，其中，交易日日均活跃访问用户数为424.65万，非交易日日均活跃访问用户数为175.68万。
不难发现，今年天天基金日均活跃访问用户数明显下滑，同比减少105万，降幅超过31%。
开辟新市场、争当外资“管家”
随着国内私募的发展，百亿私募基金“出海”进一步扩容，既有高毅资产、淡水泉、保银投资、重阳投资、中欧瑞博等主动私募积极布局海外业务，也有九坤投资、幻方量化、明汯投资、鸣石基金、念空科技等量化私募也在发展。业内人士认为，“出海”意味着国内私募发展到了新的阶段，站到国际的舞台，能够拓展募资渠道，引入海外长线资金，也能开辟更广阔的投资市场和多元化的策略。同时随着中国经济发展，更多海外投资者想参与中国资本市场，国内私募也为他们提供了一个选择。
拓展视野和发展空间
国内主动和量化私募开拓海外业务
近年来多家百亿私募积极“出海”，保银投资表示，公司2001年就开始了海外投资，拓展海外业务，为了更好拓展亚洲新兴市场，除原有的上海、香港办公室外，保银从2017年起陆续在印度孟买、日本东京和新加坡设立办公室，并且在当地招聘本地基金经理，发挥本土化投资的优势。“保银对自己的定位是致力于成为亚洲*的平台型对冲基金管理公司，我们的投资范围涉及全球市场，多地布局的模式使得投资者即使身在国内，也可以享受亚太地区其他新兴市场优质上市公司的发展红利。”
重阳投资董事长王庆告诉中国基金报
另外，淡水泉也在2019年成立了淡水泉北美团队；2021年成为中东某国主权财富基金的QFII账户管理人。目前在香港、新加坡、纽约设立办公室。
除了主动私募，量化私募这几年也在拓展海外业务，比如明汯投资，海外关联机构为“Jupiter Capital Research（Asia）Limited”，于2019年3月在香港注册，并于2020年3月获香港证监会颁发的资产管理牌照。
念空科技表示，公司正在积极布局国际业务，当前正在着手准备在新加坡成立基金公司与申请RFMC牌照事宜，未来将在新加坡发行VCC基金，主要为量化中性策略。“念空致力于成为*的量化对冲基金，布局国际业务，将有助于公司进一步发展。这是一个既可以优化客户结构，稳步提升规模，又可以完善公司治理结构，持续提升策略研发能力的好机会。”
东英资管副总裁吴珊称，这波了解出海的比较多的是一些CTA的管理人，可能跟今年业绩亮眼挂钩。“今年私募出海做得慢一点，跟上半年A股的表现有关。之前有牌照的私募在缓慢推进出海业务，也有百亿量化私募在去年拿到牌照，产品还在筹备的阶段。”
沪上某百亿量化私募透露，他们在中国香港、美国、澳洲等地设立海外业务办公室，目前已有多只产品正在运作，未来还将在更多地区设立办公室。
引入海外长线资金、开辟投资市场和策略
私募积极当海外资金的A股“管家”
历史上，私募出海经历了几个阶段，从2007年初期局限于港股离岸市场，到2015年尝试设立海外子公司，再到这两年，百亿主动、量化私募规模扩大以后纷纷谋求“出海”。
关于私募“出海”的目的，在吴珊看来，一些私募在国内市场发展到百亿，策略相对比较成熟，再去拓展海外市场，是自然而然的发展过程，想要扩展海外新的增长点。“他们之前或多或少都跟海外机构聊过，表现出一定的兴趣。国内私募的投资团队想要往外走，输出的是中国本土管理人对本土市场的理解，赚的是海外投资人对中国本土市场的阿尔法和投资预期。另外，量化管理人有不少基金经理是海归，在海外受教育和工作过，回国从事量化交易，做了因子的调整和本土化，他们再出海，最重要是输出本土的管理能力。另外他们以前在海外工作过，不排除再做海外市场投资业务。”
格上旗下金樟投资研究员关晓敏认为，第一，私募出海以后，投资标的可以不局限于国内市场，分散市场风险；第二，对于公司的发展，资金的募集也可多地开花；第三，境外衍生工具较国内更加灵活、丰富，融资成本较低。随着国内私募的发展，私募出海进一步扩容。近两年，对于“出海”管理人更为积极。
从私募的角度来说，保银投资称，国内私募积极布局海外市场，是公司发展壮大的一个必经过程。从募集端来看，海外资金更多的是机构资金，他们更长期、更理性，私募布局海外业务可以吸引到更多*的长线资金；从投资端来看，单一市场投资对于成为一家全球性的资产管理公司来说远远不够，私募出海后更方便在全球范围内寻找*的投资标的，分散单一市场风险；最后从公司运营的角度看，私募出海后可以汇聚到全球的人才，也利于公司未来的发展。
王庆分析，私募拓展海外业务有几点原因：一是在海外设立美元基金，投资范围拓宽了，可以投A股、港股和中概股，在国内只能通过港股通和收益互换来做；二是很多私募在境内做了相当一段时间，有比较好的客户基础，这些客户在境外也有资金和投资需求；三是有些海外资金规模没有那么大，无法通过QFII额度投国内，就会选择通过投资海外基金，来获取对中国资产风险的暴露。
明汯投资表示，这是非常值得鼓励和提倡的，一方面彰显中国资管机构投资实力，另一方面也使得客户类型构成更多元化，对管理人长期稳健发展有益。
私募认为能够吸引海外资金，也展示了外资对中国市场的看好。九坤投资称，通过9号牌投资A股，其中一个原因，在于对中国权益投资的长期看好，希望更好地满足海外投资人对中国资产配置的需求。且海外机构对于A股配置的热度过去几年在持续上升，投资更着眼长期，能够在资金来源端形成互补性。
念空科技表示，国内私募积极开展海外业务，不管是从私募自身的发展规划来说，还是可以让更多海外投资者进入中国市场而言，都是一件好事。“对于私募来说，开展海外业务，不仅可以引入海外机构长线资金，完善优化客户结构；同时，还可以在全球市场寻找更丰富的投资标的，优化投资组合，分散风险，提升投研能力。另一方面，随着中国经济不断发展和国际地位稳步提高，越来越多海外投资者想要参与中国资本市场的投资，私募开展海外业务，也为海外投资者进入中国市场提供了一个窗口和选择。”
某百亿私募也说，海外投资者对中国市场兴趣渐浓，国内私募拥有对中国市场、上市公司等更加熟悉的优势，能够发挥中国资产的投资专长，吸引海外机构资金进入到国内市场。
沪上某百亿量化私募称，一是业务多元化，部分量化私募拓展国际业务是为了开拓更大的市场，交易美股、欧股等其他市场的交易品种，此外，海外成熟市场交易机制完善、交易工具丰富，可完全满足交易对流动性和对冲工具的需求；二是客户多元化，部分量化机构主要投资于A股市场，开展国际业务也为海外资金投A股提供了机会。
招兵买马海外布局
中国私募迎接全球资金
中国基金报
随着实力的不断壮大，中国的私募也不断走向海外。不论是投资还是募资，已经都越来越全球化。要在海外发展，人才是第一要素，有的私募本身创始人就有海外背景，更多私募通过大量招聘人才，开展海外业务。
据了解，已有不少私募在海外设立产品，并且取得不错业绩，有些私募在海外的规模已经超百亿元人民币。在投资方面，国内私募目前仍以中国概念股票投资为主；从私募出海接洽海外资金来看，中国的发展取得举世瞩目的成就，中国资本市场仍然是很多海外资金长期看好的市场。
招兵买马布局海外：
投资合规市场等人才都需要
内地私募出海，普遍*在香港设立子公司或办公室。出海开展业务，人才是第一要务，各家私募根据布局和安排，在海外招募配置各类专业人才，不论是投资，还是合规、运营、风控、市场等各类人员都是需要的。
上海重阳投资董事长王庆表示，重阳的海外基金投资主要还是中国市场，重点还在熟悉的A股、港股和中概股，因而投资和研究团队还是以上海这边为主。在香港主要是合规、风控和运营，都是在当地招聘有丰富国际化经验的专业人才。
据介绍，上海另一家大型私募保银投资，海外团队的配置以基金经理为主，近年来也陆续配置了一些中后台团队。保银投资表示，这和公司的投资策略有关，公司的投资范围涉及全球市场，聘请行业专家进行本土化投资方面更具有优势。
中欧瑞博投资是华南地区较为大型的股票多头私募，目前规模预计在200亿以上。中欧瑞博已经持有香港9号牌持牌法团，在今年年初，大力招募海外市场团队，包括海外市场总监、海外运营经理，其中海外市场总监的工作地点在香港。海外市场总监的任职要求显示，需要具备5年以上香港及海外机构客户拓展经验，头部外资大行工作经验者优先。
念空科技表示，公司海外团队会在当地设立办公室，招聘当地投资、风控及运营人员，并聘请律所、审计机构等提供专业化的服务，确保海外团队高效且合规运作。深圳一家百亿私募表示，海外团队会增加海外基金经理，招聘产品运营总监、市场总监等*人才。
也有私募创始团队本身就有海外背景，并且在纽约设立办公室。比如头部量化私募明汯投资，公司表示，两位合伙人均具备丰富的海外量化机构工作经历和国际视野，创始人裘慧明2001年从美国宾夕法尼亚大学物理学博士毕业后进入华尔街工作，2002年起开始担任量化基金经理，2012年底回国创立明汯，从攻读博士学位到华尔街工作，裘慧明在美国累计近17年，建立了深厚的业内人脉。
据介绍，明汯较早就着手海外团队建设，已逐渐搭建起海外人才库，目前纽约办公室已有近20人的投研团队。明汯投资国内外同事的交流频率很高，两边团队工作时间较为灵活，也恰恰是时差的原因，很多项目协作几乎可以实现“24小时接龙”滚动推进，实现高效协同。
明汯投资表示，全球化招聘主要还是侧重投研岗位，技术、自我驱动力是量化最为看重的，比较偏好于数理基础好、动手能力强、喜欢打代码，实干精神和落地能力比较强的候选人。
出海已有不错表现：
有私募海外规模超百亿人民币
内地私募出海，已有不少取得不错业绩和规模，保银投资表示，海外规模超过100亿元人民币。业内人士表示，淡水泉投资、景林资产等在海外市场也有很大规模。
保银投资表示，公司是较早布局海外市场的私募基金公司之一，公司最早发行的一只美元运行至今已经成立17年。目前海外美元基金的总规模已经超过100亿元人民币。主要采取的是股票多空策略。
王庆告诉中国基金报
私募出海的投资策略也非常多元化。念空科技表示，目前公司有在境外券商做投顾交易的产品，规模为3000万美元，策略为量化中性策略，业绩表现稳定。等后续海外团队搭建完成后，将陆续发行海外产品，主要采取量化中性策略。
九坤投资方面，2019年Ubiquant海外主体首支美元量化基金对客户开放申购，到2020年底该基金管理规模突破1亿美元；2021年成立第二支美元基金，2021年11月九坤关联公司Ubiquant Asset Management获得香港证监会SFC颁发的九号牌。产品方面，目前有量化对冲和量化多头两类策略，主要投资于A股市场。
成就举世瞩目：
海外资金仍看好中国股市
国内私募出海的发展，一方面是投资市场和范围扩大了，另一方面是吸引更多的海外资金进入中国市场，虽然今年A股市场出现较大波动，但从出海私募反馈来看，中国是仅次于美国的第二大市场，中国的发展潜力仍然很大，海外资金仍然非常看好中国股票市场的机会。
保银投资表示，公司海外资金接洽主要是通过直销，美元基金的投资者涵盖全球大型主权基金、捐赠基金、家族办公室、高净值客户等等。中国近二十年的发展可以说是举世瞩目的，海外资金对中国权益投资也长期看好。
王庆表示，虽然这段时间有的外资相对比较谨慎，但对中国市场比较了解的外资，还是会比较坚定。重阳投资最近海外产品的资金都是净流入的，重阳投资海外已经有三年的历史业绩，吸引了相当一部分海外投资者。
有多家百亿私募也表示，现在主要对接海外大型金融机构。中国资本市场是仅次于美国的全球第二大市场，中国是全球*经济体之一，也是新兴市场的代表，自疫情以来，中国经济在全球一直独秀，潜力巨大。随着国内经济增长和(港股00001)金融开放的力度不断扩大，全世界投资的目光都在关注中国、投资中国，而且通过沪深港通、QFII、分支机构等多种渠道布局中国，海外资金投资A股的意愿十分强烈。
念空科技目前正在积极接洽海外资金。念空科技表示，在与海外客户的沟通过程中了解到，在中国经济快速发展和金融市场不断开放的大环境下，不少海外的机构和个人投资者，对国内市场和我司产品策略都有强烈的投资意愿和需求。这也正是促使公司决定成立海外基金公司的主要原因。
私募出海已成必然趋势
人才团队是发展的基础
中国基金报
近年来，在金融开放的大背景下，私募机构积极扩展海外业务。在私募机构看来，国内私募机构走出去已成为必然趋势。私募出海既是机遇，也是挑战，但稳步发展的关键还是在“人”，在筹备发展的初始阶段，应当将重点放在内部建设上。
私募出海既是机遇又是挑战
稳步发展的关键在“人”
在念空科技看来，私募出海既是机遇，也是挑战。一方面，出海可以让国内机构有更广阔的视野和发展空间，接触到海外先进的投资理念、专业的客户群体、丰富的投资标的等。另一方面，也将面临着如何向海外客户募资、满足海外客户更加精细化的尽调要求、熟悉海外市场的监管环境和规则，提升投研能力适应更加丰富的投资工具等一系列挑战。把握机会，迎接挑战，这些都需要我们不断完善公司内部治理结构，储备*海内外投研人才，加强策略研发和迭代能力，建立健全风控合规机制。
沪上某百亿量化私募进一步表示，私募出海的机遇包括海外成熟市场交易机制完善、交易工具丰富，可完全满足交易对流动性和对冲工具的需求，有着更广阔的的市场空间，也利于国内金融机构和海外金融机构同台竞技。另外，国内私募机构开展海外面临挑战主要公司治理结构、投研体系、反洗钱、ESG等方面，海外机构投资者倾向于投资上述方面健全的管理人，规范化运作的管理人更符合海外机构投资者的投资偏好。
不过，海外机构投资者相较于国内资金更长期、更理性，同时要求也更为严格。格上旗下金樟投资研究员关晓敏提示称，首先，海外的交易规则，法律条款，监管环境跟国内均有所差异，需要做足准备和充分了解。其次，海外机构投资者对于管理人的尽调更加全面及严格，包括公司层面、投研体系、策略组合、风控流程等多个方面。最后，对于募集资金的方式也稍有差异，国内更倾向于券商，三方等渠道，海外直销更为普遍。
保银投资向
东英资管副总裁吴珊认为，私募出海是一个摸索和实践的过程。行业是在变化的，管理人需要动态演变，这是一个慢慢积累的过程，并未一蹴而就。
同时，有不少私募机构认为，国内私募机构在出海的发展过程中，人才团队等内部建设是最重要的。海外业务的开展在各个阶段都离不开人才的力量。
“国际化的事情急不得。做境外投资业绩固然重要，打造一支高质量的合规运营团队同等重要。”重阳投资董事长王庆表示，国内资管机构在A股积累了很多经验，但是到海外一定意义上来说是从头开始，前中后台的布局都需要一个发展过程。例如海外平台的搭建，团队的运作和磨合，境内外团队的配合以及三年以上的业绩记录等等。在筹备发展的初始阶段，应当将重点放在内部建设上，在做好投资业绩，夯实基础之后再在募资上投入资源。
明汯投资坦言，目前*的挑战还是来自于人才。“国内属于我们的大本营，有着得天独厚的优势，但海外相对还有很长的路要走。现在在海外去争夺人才，可能还需要花费不少功夫，比如需要HR同事通过展现我们的特点特质，去说服和吸引人才。”
此外，在疫情之下，私募基金管理人在展业的过程中也遇到了一些困难。某百亿私募称，目前的主要困难是因疫情不能往来香港办公室，前期准备工作德时间线有被拉长。
海内外金融机构各有所长
私募出海已成必然趋势
近年来随着中国金融加速扩大开放，全球对冲基金机构也在加速布局中国，包括桥水、D.E.Shaw、Two Sigma和Winton在内的多家海外量化基金已拿下外商独资企业（WOFE）牌照，并在中国发展起自己的私募业务。这意味着，国内的量化机构将和国际量化高手同场竞技。
对此，明汯投资表示，“从硬实力上看，尤其是在A股投资策略上目前绝不弱于他们，这是我们的主战场。从文化沟通的软实力层面，我们也有一定本土优势。但目前我们在全球化发展步伐、综合实力等方面还是有很多不足，这也是未来我们要继续努力的方向。”
据了解，“打造国际*量化投资机构”是裘慧明回国创立明汯的初心。对于“国际*”的定义，明汯投资表示，即成为国际主要资本市场的重要参与者、拥有国际*人才梯队与组织文化。量化本质上就是金融与科技的结合，鼓励和发展中国量化投资机构，既符合“加快建设科技强国”的大方针，也符合中国金融国际(港股00721)化及“走出去”的时代背景，面向更为广阔的竞争空间，在竞争中不断发展。目前全球前50大资产管理公司仍缺少中国公司的身影，经过不断发展，未来一定会有*的主观或量化管理人在全球主要资本市场成为非常重要的参与者。
王庆表示，国内私募出海也有自己的能力圈，就是对中国市场和中国资产比较熟悉，主战场是A股、港股和部分中概股，还不到跟美股同行去竞争发达国家市场的时候。从机会的角度来看，虽然A股机会更多，但并不是说可以完全忽视境外市场。作为一家资产管理公司，设立一个海外平台是有必要的。
沪上某百亿量化私募说道，近年来，外资证券公司、外资公募基金、外资私募等资管巨头都相继在中国开设分支机构，与国内金融机构一同角逐中国财富管理的蓝海。国内金融机构深耕A股市场已经多年，有些主场优势，海外金融机构初出茅庐，但是具有全球视野，双方各有千秋。
念空科技也认为，相对于海外私募而言，国内私募机构的一个天然优势就是对国内市场更为了解，同时也正是因为国内市场更易获取超额收益，海外投资人对国内市场的配置需求和比例不断上升，为国内私募管理人走出去提供了机会。不可否认的是，国内私募在各个方面的发展程度和海外私募还是存在着一定差距，在团队管理水平、策略研发体系、风控机制等方面仍有进步空间。
某百亿私募直言，优势在于我们更了解国内本土公司，劣势在于国内私募不熟悉海外体系，缺少海外机构资源等。私募出海能够满足客户的全球化、多元化等需求。未来，国内私募在能对冲海外业务较高运营成本的情况下，出海的机构将越来越多。
吴珊表示，中国量化机构百家争鸣，很有发展潜力，而且在竞争态势下会做得更好。但若是去海外市场募资，就要实现海外的本土化，包括语言交流等方面，这是一个不断增进了解的过程。对于国内私募机构而言，扩展海外业务需要多条腿走路，包括投资、产品运营、法务合规等方面都需要达到较高标准，因为外资的尽调很深入，要求也比较高。
在一波又一波的私募出海热潮下，国内私募机构走出去已成为必然趋势。保银投资指出，我国资管行业日趋规范，私募行业日益发展壮大。在中国资本市场对外开放的大背景下，私募管理人出海是大势所趋。一方面，中国私募管理人的投资范围不再局限于A股，而是在全球范围内进行资产配置；另一方面，中国私募管理人与海外私募机构同台竞技，为全球投资者管钱。
念空科技也认为，虽然国内量化私募发展起步较晚，但随着国内量化机构的不断成熟，走出去已成为必然趋势。在此大背景下我们必须好好抓住机会，直面过程中的各种挑战和困难。
关晓敏表示，未来国内市场发展迅速，优质的管理人也会越来越多，私募出海或许会成为普遍现象。海外市场更加成熟，监管更加严格，对管理人来说在产品设计、公司管理等等多个方面可以得到一定程度的提升。
中国基金报 新年伊始，国内知名百亿私募重阳投资举行了2022 投资展望交流会，主题是“转守为攻结构牛”，重阳投资董事长、首席经济学家王庆，重阳投资总裁汤进喜，重阳投资合伙人、联席首席投资官陈心和重阳投资合伙人、战略研究部主管寇志伟，就2022年的宏观环境、市场走势和投资策略进行了分析和展望，还解答了投资者关心的美国加息、房地产及股市风格等问题。 1、展望2022年，我们对经济和企业盈利的基本判断是经济趋稳、活力增强、利润率回升。2022年中国经济有望实现5.0-5.5%的恢复性增长，较2021年前三个季度0.2-1.2%的环比增速对应的水平大幅提升。A股上市公司盈利乐观情况下有望实现5-10%的增长，结构上看上游让利于中下游。 2、信用周期企稳略升，无风险利率仍有下行空间。2021年无风险利率进一步下行，10年国债收益率较上年末下降约35bp。我们认为，无风险利率下行已进入“深水区”，虽无法预判货币政策的具体时点，但随着市场融资需求和主体的切换，无风险利率进一步下行是大概率事件。 3、资金持续涌入，注册制激发市场广度和活力。围绕注册制改革而展开的交易、退市、再融资和并购重组等一系列关键制度创新，将成为A股市场中长期平稳健康发展的基础。 4、政策转向助力风险偏好稳中有升。股票市场的*特征是对未来定价、预期先行，宏观政策转向稳增长将推动A股市场风险偏好上升。从历史上政策重心在稳增长的年份，都是A股乃至港股市场表现较好、估值扩张的年份。 5、具体到投资策略上，我们在2021年的策略报告中以“攻守兼备结构牛”为题，对我们的策略观点进行了简要概括。今年，我们将报告题目改为“转守为攻结构牛”，表明我们对市场的看法更加积极。 6、展望2022年，我们的总体判断是A股市场的机会大于风险，市场广度的增大、个股表现和估值的高度分化为投资者提供了充分的选股空间和安全边际。在选股上，我们偏好调整充分的龙头公司和未被市场充分发掘的成长股。市场维持结构分化的同时，不排除出现指数性行情的可能。 7、美国加息对于我们A股或者港股的影响，肯定需要关注，但不要太担忧，因为我们的货币政策是独立的，而且我们现在稳增长的信号已经非常明确，随着稳增长的各项措施落地以后，我们的经济会走出了一个不同的阶段。回到港股，调整已经非常充分了，它的长期投资价值是非常明确的。 8、今年未来的市场可能流动性首先改善，然后经济周期再改善，所以未来一段时间有可能会先是防御加成长的标的也就是我们所说的大盘白马股的表现慢慢出现。 汤进喜：这里是“2022 · 重阳问策”线上策略报告会现场。 重阳投资是国内最早的私募证券投资基金管理机构之一，如果从源头算起，已经有25年历史了；重阳投资的品牌创立已有20年历史；重阳投资第一个阳光私募产品重阳1期是2008年发行的，至今已经13年，因此重阳投资开展私募基金管理业务已经13年历史了。 重阳投资秉承“价值投资、*收益”的理念，重视合规风控，坚持机构化、专业化、系统化，坚持客户利益优先。这么多年一路走来，离不开每位合作伙伴和客户对我们的支持。在此我代表重阳投资，代表我们公司创始人、首席投资官裘国根先生欢迎大家的到来，并对大家的长期支持表示衷心的感谢。 重阳投资每年都会发布策略报告。今年由于疫情的原因，我们不能与大家线下交流，所以希望通过这种线上的方式，系统地汇报一下我们对2022年资本市场前景和投资策略的研判。 这次策略报告会将分三场举办。今天是第一场，发布2022年主策略。由我主持，重阳投资董事长、首席经济学家王庆博士将总体介绍一下我们的2022年投资策略，重阳投资合伙人、联席首席投资官陈心，重阳投资合伙人、战略研究部主管寇志伟将与王博一起就投资策略具体内容展开讨论。 1月13日晚上同一时间，也就是7点半，我们将举行第二场线上报告会，由王庆博士主持，“重阳S4”，也就是重阳投资*的基金经理组合，将一起参与对话。这次参加对话的四位基金经理是吴伟荣、钱新华、王世杰、谭伟。在对话中，各位基金经理将回顾过去一年的投资操作，分享他们投资经历中的心得和感悟，并在此基础上，基于重阳投资2022年的总体投资策略框架，重点围绕未来一些更具体的投资机会和相关风险展开讨论。 第三场报告会将于1月14日下午3点举行。重阳投资合伙人舒泰峰最近刚写了本新书《财富是认知的变现——如何避开投资中的12个陷阱》，这本书由重阳投资首席投资官裘国根先生作序，推荐人有*经济学家李迅雷老师、行为金融学方面的权威专家朱宁教授、*媒体人、《财经》杂志主编何刚先生。舒老师将就此进行主题分享，同时进行新书的发布。投资是科学与艺术的结合，如果说我们报告的前两场集中于科学方面，那么第三场则更偏向于艺术层面，更聚焦于行为金融学和心理学，相信会给大家带来不一样的感受。 接下来，我们就正式进入到第一场报告会的环节。重阳投资每年都会在年初发布策略报告，今年的报告已经于1月4日，以“重阳来信”的形式，在重阳投资的 政策积极转向 经济企稳回升 王庆：我们的2022年的策略报告已经于1月4日在重阳 我们对于股票市场策略研究有一套完整的分析框架，称之为重阳策略研究的四要素，分别是企业盈利、流动性、制度变革和风险偏好。这不仅包含了股票定价模型当中的所有基本要素，同时也考虑到了我国资本市场仍然是一个处于转型、发展之中的制度特点。 先聚焦第一个要素企业盈利。企业盈利与宏观经济周期有直接关系，如何展望2022年中国经济和上市公司整体的盈利状况？ 陈心：我们对2022年经济和企业盈利的基本判断概括起来就是一句话：经济趋稳、活力增强、利润率回升。 首先， 第一个判断，政策积极转向，经济企稳回升。 去年年末召开的中央经济工作会议要求2022年经济工作“稳”字当头、稳中求进。这说明去年不够稳，偏弱。在我们看来，“稳”的含义非常清晰，稳增长再次成为宏观政策的首要任务。 财政政策聚焦减税降费和适度超前基建投资，前者目的是减轻各类市场主体负担，激发市场主体活力，进一步增强经济增长内生动力；后者有利于稳定短期需求，遏制经济快速下滑的态势。货币信贷政策方面，跨周期和逆周期调节相结合，我们判断，使降息成为可行的政策选项，有望降低企业和居民部门的存量债务负担。同时，中央要求“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，我们判断，未来将会有更多的政策利好出台。 房地产行业重塑 回归稳健经营 王庆：以上是对2022年的政策环境做的一个判断。谈到宏观经济情况，绕不开房地产问题，因为长期以来一直有这么一个说法，即“地产周期是中国的经济周期之母”，如何分析？ 寇志伟：我们对房地产行业的一个基本判断是行业重塑，回归稳健经营。由于各项政策的持续收紧，去年下半年以来房地产行业的销售、开工、投资等指标是大幅下滑的。房地产行业是对中国经济一个非常重要的部门，上下游牵涉范围非常广。如果任由房地产行业惯性下滑，对整个宏观经济的风险是非常大的。四季度起，房地产政策已经开始边际上放松，我们预计2022年房地产行业会逐步趋稳，但是这个稳是总量上的稳，结构上行业会重塑。 在房企层面，“稳”不意味着所有房企都能像以前那样继续快速扩张，经营稳健的龙头房企会拿到更多的信贷资源，而此前的高杠杆房企将面临去杠杆，从整个行业来看会是一个转杠杆的过程。 在销售层面，随着居民信贷条件的放松，我们预计房地产销售会逐级改善。逐级是因为每个城市、每个细分市场的能级、对政策的敏感度是不一样的，我们预计会沿着从高线城市到低线城市、从二手到一手、从龙头房企到一般房企的顺序改善，全年房地产销量降幅将控制在低个位数。 在投资层面，开发商的重心从开工转向交付。过去几年开发商通过高拿地、高开工、早销售、晚交楼的高周转模式，利用预售资金变相加杠杆，这个模式在新形势下已经难以为继，在保交房政策和严格的预售资金监管下，开发商必须交房才能尽早拿到预售款，因此房地产施工和竣工增速将高于拿地和新开工增速。同时，保障房建设也将起到稳定房地产投资的作用。我们有一个大致的测算，保障房建设可以为2022年的房地产投资贡献1-2个百分点的增量。 疫情趋于改善 有助增强经济活力 王庆：影响2022年经济增长的另外一个重大问题是疫情，有什么研究和研判？ 寇志伟：关于疫情我们的判断是，疫情趋于改善，有助于增强经济活力。 新冠疫情蔓延已有两年时间，目前主要经济体疫苗接种完成率较高并开始接种加强针，但全球疫情依然波折反复。尽管奥密克戎变体为疫情走向带来了新的变数，但我们相信全球疫情总的来看会向好的方向演进。最乐观的情况下，小分子*药Paxlovid有望使全球在2022年结束大流行。 严格的防疫政策使中国成为疫情反复下全球贸易的*受益者。WTO预计2021年中国在全球货物贸易中的份额将升至16%，较2019年上升3个百分点。据测算，出口份额上升为中国带来了约4.3万亿元的外需增量。同时，疫情反复持续冲击各种线下服务业，我们估计疫情使中国消费较疫情前趋势水平下降了约8个百分点，即降低了4.4万亿元的消费需求。表面上看，疫情对中国经济的影响似乎是中性的。但是，由于线下服务业承载的就业密度高于制造业，疫情恶化了收入分配结构，加剧了脆弱群体的生活压力。同时，在原材料价格高企的情况下，外贸企业增收不增利，出口对经济的正面影响被高估了。 随着疫情的改善，今年出口可能面临一定的下行压力，但这也肯定伴随着线下服务业的复苏，经济的内生活力将显著增强，收入分配结构也将大幅改善。 制造业盈利状况有所改善 王庆：疫情的可能影响应该是积极的，尤其有助于增强经济活力。关于经济增长，尤其是对上市公司的利润而言，第三个重要环节是制造业的情况，这方面怎么看。 陈心：总体上讲，我们觉得2022年制造业的盈利状况会有所改善。 2021年，制造业企业可以说是“有喜有忧”。喜的是外需旺盛，产能利用率保持在历史高位。忧的是原材料价格上涨，海运费飙升，很多企业赔本赚吆喝，忙活半天有收入没利润，甚至还赔钱。 2022年，制造业这种被动局面大概率将会反转，压制企业盈利的几个主要因素正在得到改善。一方面，国家保供稳价煤价回落带动国内大宗商品价格走低，进而带动PPI和CPI剪刀差开始缩小。另一方面，全球海运瓶颈也在缓解，中国到美国、欧洲主要港口的运费自9月高点回落超过20%。 再有就是中美关税有望下调。大家都看到了，2018年美国对中国商品加征惩罚性关税，中国对美出口不降反升，主要税收都是美国消费者买单。最近，美国财政部承认关税推高了美国通胀，也提到考虑调整关税。这对我们的出口部门肯定是利好。美国对中国出口的产品关税如果降一个百分点的话对A股的利润的影响是增加0.35个百分点。 因此，综合这几个因素，2022年制造业盈利会比过去的一年要更值得期待。 上市公司盈利走势前低后高 王庆：把宏观的政策环境以及三个重要因素（即房地产、疫情和制造业的状况）综合到一起，重阳投资对2022年经济增长的总体预计是2022年中国经济有望实现5.0-5.5%的恢复性增长，较2021年前三个季度0.2-1.2%的环比增速对应的水平大幅提升，而资本市场对更高频度的环比变化更敏感。 A股上市公司盈利乐观情况下有望实现5-10%的增长，结构上看上游让利于中下游。大家可能觉得5-10%的盈利增速并不高，但其实这是非常不容易的。 上市公司的整体盈利走势应该是前低后高，因为2021年上半年的营收基数很高，而且大宗商品价格、海运费的涨幅也比较温和。2021年三季度，尽管A股非金融企业营收还有比较快的增长，但是盈利已经变成了负增长。从目前的态势来看，美国和欧洲的总需求还处于比较高的位置，大宗商品价格暂时不具备进一步大幅下跌的基础，所以可能到2022年上半年，企业盈利的改善还是力度偏弱的。下半年，随着国内政策发力、疫情可能消退等因素，我们认为企业盈利会有更好的增长。 信用周期企稳略升 房地产处“稳信用”主基调 王庆：接下来进入到四框架中的第二关键词，关于利率或者说流动性的讨论。 我们对流动性的基本判断是两点：1）信用周期企稳略升，2)无风险利率仍有下行空间。解释一些我们为什么判断信用周期企稳略升？ 陈心：三季度末，社融同比增速掉到了这几年*区间。针对信贷增速过低，央行在7月和12月两次下调存款准备金率，在8月和12月两次组织召开信贷形势分析座谈会，强调增强信贷总量增长的稳定性。央行宽信用的政策信号既清晰，又迫切。 在政策的持续推动下，我们判断本轮信用收缩已经结束，但信用扩张的路径可能和以往周期会有不同。 四季度以来按揭贷款额度已经开始松动，龙头房企的开发贷款、并购贷款等融资在监管部门的指导下加速推进。但仔细看，得到政策鼓励支持的“稳健合规”的龙头房企。本质上，是房地产行业融资主体的切换，而非总量的扩张，是高杠杆房企去杠杆，稳健房企适度信用扩张，通过信用结构性转移，来避免行业急剧信用收缩。在房住不炒的大背景下，开发商“三条红线”和银行贷款集中度管理，依然是地产行业信用总量扩张的“紧箍咒”，这使得房地产行业2022年大概率处 “稳信用”主基调而非宽信用的阶段。 另外，总量利率工具引而不发。如果看过去信用周期，都是先降息，后扩张。道理很简单，降息直接刺激信贷需求最有效。最典型的是上一轮信用周期中，信贷脉冲在2019年初快速回升后走平，最终在2020年央行降息后大幅走高。 央行目前对使用总量利率工具非常谨慎：1）央行在12月下调支农、支小再贷款利率25bp，2）未下调其他再贷款、再贴现等其他结构性工具的利率，表明央行对于结构性降息也是有选择的；3）央行引导1年期LPR利率下调5bp，幅度较小。央行的举措，还是比较谨慎和克制的，虽然有声音怀疑这不利于信用扩张，但我理解为后续发力保留更多子弹。 寇志伟：内生性信贷需求是比较弱的。不过我想补充一点，绿色信贷是结构性宽信用的主要抓手。央行在四季度创设了碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款工具。在地产和传统基建融资需求减弱后，以“双碳”为目标的绿色信贷有望成为新的融资增长点。截至三季度末，主要金融机构绿色信贷余额15.78万亿，占全部信贷的7.8%。易纲行长此前表示实现“双碳”目标需要的资金规模将达到百万亿元量级，这意味着尽管绿色信贷短期来看占比较小，但在中期可能成为信用创造的重要途径。 无风险利率仍有下行空间 全面降息大概率可以看到 王庆：在“双碳”战略目标的指引下，绿色信贷将取代房地产相关行业的贷款成为信贷扩张的重要路径。在关于流动性的讨论中，对信用周期分析是从量的维度入手；另一个维度是价格，我们的判断是无风险利率进入“深水区”，仍有下行空间。 2021年无风险利率进一步下行，10年国债收益率较上年末下降约35bp。我们认为，无风险利率下行已进入“深水区”，但仍有下行空间。 2014年以来，国内无风险利率经历了下台阶的过程，高点逐步下移。尽管经济周期、金融监管周期等因素交替变化，但推动无风险利率下行的结构性因素始终没有变。首先，地方政府财政纪律整顿导致基建项目审核更加严格，不具备经济性的融资需求受到抑制。同时，债务融资主体也从高利率的地方融资平台逐步切换到低利率的地方政府债务。其次，刚性兑付逐步打破，投资者风险定价意识提高，也助推了无风险利率下行。前瞻地看，本轮房企信用危机后，此前激进扩张的高杠杆民企进入缩表阶段，经营稳健的房企有扩表趋势。类似于地方政府的财政纪律整顿，也会从融资需求的回落和融资主体变化两个维度推动无风险利率进一步下行。 同时，利率下行已至“深水区”。历史上，中国10年国债利率也曾在2008-09年、2015-16年、2020年跌至3%以下。背景都是央行大幅降息应对尾部风险，周期性因素是主导。近年来，央行更加珍惜货币政策空间，货币政策淡化总量、侧重*滴灌，希望用改革的方式推动融资成本下行。2020年新冠疫情爆发后，央行累计下调公开市场操作和MLF利率30bp，但并未下调存款基准利率，银行总的资金成本下行幅度有限。因此，在无风险利率已经处于历史低位的情况下，存贷利差、期限利差、品种利差被大幅压缩，依靠市场力量进一步下行的难度加大了。央行是否愿意降息，成为了决定利率下行幅度和速度的关键变量。 我们无法预判货币政策的具体时点，但随着市场融资需求和主体的切换，无风险利率进一步下行是大概率事件。 寇志伟：我补充一下。全面降息这个问题，虽然目前来看可能是迟到的，但我们觉得最终应该不会缺席。大家可能都注意到了这次的中央经济工作会议上，提到了跨周期和逆周期调节相结合，逆周期政策在一年多以后再次出现。最开始的时候王博也提到了，逆周期的政策意味着降息成为可能。为什么这么说？大家可以去看一下各个部委学习中央经济工作会议情况，只有央行提到了跨周期和逆周期政策设计，我们认为很大程度上逆周期调节就是针对货币政策而言的，所以全面降息大概率可以看到。 A股市场活跃度空前 制度变革推动市场发展 王庆：继续看第三个要素制度变革，制度因素很重要，重阳如何理解最近几年A股市场制度和生态环境的变化？ 寇志伟：我们觉得最近几年A股市场的生态结构变化非常大。 第一个现象是，随着刚性兑付进一步打破，房地产占用资金比例下降，社会财富进一步向权益类资产转移。2021年以来，公募偏股型基金的发行规模不及2020年，是历史第二高水平。但是1-11月公募股票型和混合型基金的份额的净增长幅度并不低，全年甚至很可能是历史*的。居民财富向股市转移，买了很多基金，是不是自己投资股票就少了呢？并不是，我们发现2015年以来个人投资者新增开户数的增长其实是非常稳定。这构成了股票市场或者说整个资本市场的资金需求。 第二个现象是市场更具广度、更具活力。2021年A股市场涨幅在并不突出，但Wind全A指数实现了“三连阳”，这是历史上没有过的。 目前沪深两市上市公司数量接近4600家，加上北交所接近4700家公司，超过了美股上市公司数量总和。上市公司数量增多意味着更多的市场机会和市场分化，想要推动市场同涨同跌也更加困难。市场上涨时个股可能亏钱，市场下跌时也可能有表现较好的板块和个股。2021年以来，沪深两市八成以上个股同涨或同跌的交易日数量仅为16个，是历史*的。 同时，2021年也是主动偏股基金分化*的年份。截至12月15日，偏股混合型基金年内累计收益率收尾差达到130%，为历史*分化幅度。这不仅反映了A股2021年以来个股表现的巨大差异，也说明了市场的广度和进化。 王庆：的确，别看2021年A股市场整体涨幅不大，赚钱效应也不明显，但市场的活跃度却是空前的。我这里补充几个有意思的数据，创下了几个“*”： （1）成交额创历史*。沪深两市日均成交金额10616亿元，超过2015年日均的10475亿元。 （2）大宗交易成交额历史*。沪深两市大宗交易成交额*突破8000亿元。 （3）IPO融资规模、家数历史*。沪深两市IPO融资规模5438亿元，历史上*突破5000亿元；IPO融资家数524家，历史上*突破500家大关。 （4）陆股通净买入金额历史*。陆股通年内累计净买入4322亿元，历史上*突破4000亿元。 陈心：资本市场广度和深度增加提升了市场的活力和韧性，这与过去几年来政府大力推行的资本市场双向开放和股票发行注册制改革试点实施密不可分。 资本市场双向开放增加了投资者群体和投资工具的多样性，注册制试点拓展了投资者的选择范围。供需双向扩容的结果是股市广度和深度的延伸，而更加广阔资本市场的自然也更富活力，更具韧性。稳健健康的资本市场对于支持我国经济转型升级功不可没。 2022年市场风险偏好回升 王庆：这些制度变化，反映在资本市场上，就是供需两旺，助力直接融资市场的发展，而在二级市场上则意味着充满了结构性机会。第四个要素，也是最有意思的部分，2022年市场的风险偏好会上升还是下降，怎么看？ 陈心：我们对2022年市场的看法还是相对比较乐观的，A股市场风险偏好将应该会是稳中有升。当然，最核心的推动因素是政策态度的变化。 当前中国经济面临下行压力，正如中央经济工作会议指出，在“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力共振影响下，本轮稳增长的难度更大。 但是，我们也知道，金融市场*的风险是不知道的风险，而资本市场自2021年下半年以来对这些风险因素已经有了较充分的认知、预期和定价。应对潜在经济下行，中央政府不但心中有数，而且应对上既严阵以待，又从容自信。因此，我们对2022年市场“风险偏好回升”是非常有信心的。 王庆：说到预期，我们也尝试去量化预期，我们有自己的宏观模式“重阳宏观信号系统”里有，一个资本市场隐含增长预期指标，显示资本市场对未来经济下行已经有比较充分的预期。对于资本市场，所谓风险没有预期到的事件才是真正的风险。 寇志伟：补充一点，历史上政策重心在稳增长的年份，都是A股乃至港股市场表现较好、估值扩张的年份。从总量上看，稳增长有利于稳定市场对经济增长和企业盈利的预期。从结构上看，稳增长的大环境下中央鼓励各部门、各地区出台有利于经济稳定的政策，产业政策和监管环境对市场主体更加友好。从流动性上看，信用环境的企稳回升有助于估值扩张，信贷脉冲和市场估值的变化高度相关。 A股可能出现指数性行情 王庆：把这四个基本面因素（利润，流动性，资本市场制度，风险偏好）综合起来，对2022年A股市场的具体看法是什么？ 陈心：展望2022年，总体上，我们觉得是A股市场的机会大于风险。 一方面，现在市场宽度这么大，个股业绩和估值分化度这么高，为投资者提供了前所未有的选股空间；另一方面，转型期中国经济和充满活力变化上市公司，也为投资者提供了充足的价值发现契机；最后，再结合当前投资者整体的悲观情绪，一定程度上，也为市场提供了系统性的安全边际。 因此，我们觉得2022年A股市场还是以结构性分化为主要特征，但结构性机会多于结构性风险。而且，出现指数性行情也是有可能的。 王庆：存在指数性的机会，这种观点在目前的市场上并不多见，为什么？ 寇志伟：我们对市场相对乐观一些。存在指数性的机会。 自上而下看，当前A股风险溢价均处于历史中值水平，相对于国内无风险利率来看，A股市场整体估值不贵。结构上看，不可否认近年来A股市场对预期的演绎较为*，热门行业和赛道往往估值偏贵，但硬币的另一面是市场同时会有更多不受主流追捧、估值合理甚至偏低的个股。投资者不缺选股空间，也可以找到安全边际。在市场高度分化的状态下，市场不会整体性转熊，也就是市场“向下有底”。 看好调整充分的龙头公司 未被市场充分挖掘的成长股 陈心：我补充一点，我们这个判断和我们看好的股票结构有关。 2022年我们偏好两类个股：第一类是调整充分的龙头公司： （1）受到经济下行预期和行业监管政策的影响，2021年白马股普遍跌幅较大，很多公司估值处于近年来甚至历史低位。 （2）在宏观政策转向稳增长的背景下，盈利预期、监管环境、流动性条件均对白马股有利。这些股票主要集中在金融、周期制造、消费、医药、互联网等领域。 （3）由于这类公司多为指数权重股，他们的上涨可能带来市场指数性的机会。 （4）当然，并不是所有2021年受损的白马股都将在2022年有好的表现，需要甄别其中竞争力依然较强、中长期增长前景未被破坏的个股。 第二类是未被市场充分挖掘的成长股： （1）成长是股票市场永恒的主题，真正的持续成长更加稀缺。 （2）很多“专精特新”成长股在2021年表现强劲。在我们看来，中国制造业转型升级、进口替代是一个长期过程，仍然有大量潜在的成长型公司未被挖掘。 （3）除制造业外，消费、服务等其他领域的成长型公司同样值得关注，因为下行的市场环境往往更能检验公司的抗风险能力和增长潜力，可以去粗取精。 （4）当然，我们并不赞同以市值大小来贴标签的选股逻辑，小公司不一定具备持续成长性。 综合前面，大公司是经济“稳增长”的支撑，“专精特新”是创新转型的希望。2022年，如果一大批调整到位的龙头公司收益于“稳增长”政策推动，业绩回升、估值修复，成长股持续展现增长动力，那么对于主要指数当然可以看的更加乐观。 关注经济和企业盈利情况 疫情、市场结构性高估等风险因素 王庆：我们对2022年的A股市场还是非常乐观积极的，但是股市是永远存在不确定的地方，所以我们也不能掉以轻心，对一些潜在的风险给与同样的重视。所以接下来进行关于风险的相关探讨。 我先分享一下我的看法。*的风险可能来自于经济和企业盈利没有我们预测的那么好。房地产行业现在受到了很多政策支持，但是恢复到正常水平，特别是低线城市恢复到正常的销售、投资水平，可能需要比较长的时间。历史上看消费也是一个慢变量，涉及到就业、收入预期等多方面因素。受到疫情和去年下半年以来一些行业监管政策的影响，就业市场仍然处在一个重新调整、再平衡的过程中，也需要一定的时间，即所谓摩擦性失业。当然，如果经济回稳速度不达预期，政策支持的力度也会不断加大。我们不能低估政策层面的能力和信心。 寇志伟：疫情也是一个潜在的风险。我们说乐观情况下疫情可能在2022年结束，但这同样需要一个时间，现在是疫苗接种、*药和病毒的传播、变异赛跑的过程。Omicron现在传播的速度非常快，尽管目前来看感染者症状普遍来说并不重，但是由于这个变种在S蛋白上的突变很多，我们已经通过疫苗和感染形成的抗体在应对omicron时的有效性会大幅降低。在我们国家现行的防疫政策下，应对omicron的措施肯定会更加严密，这也会对人们的出行和服务业带来扰动。当然，对这个病毒的影响我们也有底线，就是出口。疫情对海外的扰动越大，中国的出口就越稳定。 陈心：市场层面的一个风险可能是结构性的高估。当然我们不是说传统意义上估值高，或者2021年涨幅大的股票肯定有风险。但是，肯定是需要密切关注行业的景气度、政策、公司自身层面因素和估值的匹配度。 王庆：我们这里谈风险，这是一个中性词，我们讨论的向下的风险，所谓downside risk；也可能有向上的风险，即upside risk。尽管小概率，我还是觉得不能排除：1）国际环境明显改善（如中美谈判取得进展，美国取消加征关税）；一方面，美国基于自身通胀和利益的考量，正在重新审视对华关税政策，部分产品惩罚性关税的下调有助于提振市场信心。另一方面，外部环境更趋复杂严峻和不确定，美国及其盟友可能在政治、科技等议题上进一步打压中国和中国企业，市场对此也应做好充分的准备。2）疫情突然消失。疫情的突变也可能成为影响投资者风险偏好的变化。事不过三，西班牙大流感也是四年就消失了。不排除有一种可能疫情突然消失（尽管概率不高）。 转守为攻结构牛 2022年市场机会大于风险 王庆：对2022年的A股投资策略，我来做一个总结。 展望2022年，我们对经济和企业盈利的基本判断是经济趋稳、活力增强、利润率回升。具体到投资策略上，我们在2021年的策略报告中以“攻守兼备结构牛”为题，对我们的策略观点进行了简要概括。2022年，我们将报告题目改为“转守为攻结构牛”，表明我们对市场的看法更加积极。 展望2022年，我们的总体判断是A股市场的机会大于风险，市场广度的增大、个股表现和估值的高度分化为投资者提供了充分的选股空间和安全边际。在选股上，我们偏好调整充分的龙头公司和未被市场充分发掘的成长股。市场维持结构分化的同时，不排除出现指数性行情的可能。 中国货币政策有独立性 A股和港股有望走出独立行情 汤进喜：第一个问题就是美联储加息会对A股和港股产生什么影响？ 陈心：其实美联储加息这个事情已经说了有一段日子了。我觉得现在市场的普遍预期是2022年应该加息三次左右。三次，然后大概每次二十五个基点左右。然后2023年二到三次，也差不多二十五个基点。我觉得市场其实对这个事情已经有比较充分的预期，这从美国股市的波动加大，包括我们港股从2021年四季度以来的走弱，其实也都是对美联储货币政策发生变化的一种预期的体现。当然你说往前看这个事情对A股跟港股的影响，首先要看我们已经有预期了，就看有没有超预期的可能性出来。超预期我想无非是两种方式，要不就是时点上比大家想的早，时点上超预期。要不就是力度上，会不会比二十五个基点更大或者次数更多。 另外一方面可能需要关注的是缩表。缩表跟加息这两个事情，前后关系也是一个时点和力度的问题。当然，加息与缩表超预期，它也有可能带来一个正面的影响，也就是说可能加息或者缩表的时点比我们想象的晚，力度比我们想象的小，那对全球资本市场来讲是正面的影响。所以就是说它存在超预期的可能，对于我们A股或者港股的影响。 我的观点是我们肯定是要关注，但不要太担忧这个事情，因为我们的货币政策是独立的，然后我们现在稳增长的信号已经非常明确，而且随着稳增长的各项措施落地以后，我们的经济是走出了一个不同的阶段的。再回到港股，其实调整已经非常充分了，它的长期投资价值是非常明确的。再叠加到我们现在国内的措施，所以尽管可能港股受海外资金波动的影响冲击大一点，A股受冲击会相对小一点，但是我觉得两者我们都不必过于担忧。当然你也可以更乐观一点看，因为我们有稳增长措施，我觉得也有机会我们的A股包括港股市场走出自己独立的行情。 王庆：说到独立行情，我补充一点。大家以前有个印象，说美国紧、中国跟着紧，美国松、中国跟着松。似乎两国的政策周期是同步的。但是过去两三年显然这个规律不存在了，两国的政策周期是异步的。 这里面一个很重要一点就是我们的汇率政策，当我们汇率跟美元紧挂钩的时候，两国政策就是同步的，当我们汇率的弹性越来越强的时候，两国政策就异步了。 我们货币政策就有独立性了，所以展望2022年，那就有可能就是美国那边紧，我们这边松，这是完全可能的，相关的压力是通过汇率的弹性来缓解。 关注经营稳健房企估值修复机会 地产产业链上下游机会更确定 汤进喜：第二个问题，房地产行业重塑，回归稳健经营，那么请问房地产的风险是否完全释放，如何开展2022年地产及相关产业类的投资机会？ 寇志伟：从行业来讲，特别是一些高杠杆的房企来讲风险可能还没有完全释放，因为现在一季度可以看到有两个比较明显的大的压力，一个是很多的美元债会在一季度到期，二是春节前很多房企要把这个工资支付给农民工。这些都是比较大的现金流的压力。 那么从股票上来讲，我们觉得可能有两类机会，第一类和房地产相关的机会是这些经营稳健的房企的估值修复的机会，这一类的其实现在已经在进行甚至说已经进行了。这一点其实市场已经有比较强的共识了。 这当中除了短期修复以外，我们还要去想更长的一个逻辑，就是现在毫无疑问这些稳健的龙头房企，他们在这一轮之后的市场份额会变大。 这个逻辑大家已经讲了很多年了，他们的份额确实在变大，但是利润率也是在降低的，这是因为现在一二线城市商品房是限价的，售价卡住了，但是成本，土地的价格很高，大部分还是被地方政府所拿走了。在这种情况下，虽然份额变大了，但是每一个项目的利润率是在不断降低的。就是说这个行业以后到一个新常态以后，它的行业的合理的利润率是多少，这个我觉得我们还要再看。 那么另一方面的一个机会，地产产业链相关的这些下游的股票或者说上游的这些机会，我们觉得可能会更确定一些，比如说我们刚才讲的2022年是一个比开工更好的年份。其实就是很多的购房者会拿到自己的房子，那么就需要来装修，需要来买一些家具、建材等等。这些可能是一个确定性更强，然后从我们的观察来看，定价还没有那么充分的机会。 价值加防御股票可能有表现 汤进喜：最后一个问题，如何看待2021年年初以来的市场风格切换？ 王庆：风格切换2021年初有个切换，2022年也有切换，所以这个风格切换得很频繁，也是很剧烈。到底什么影响风格，我们总结风格的上半场有基本面因素，风格的下半场可能是投资者行为的因素了，基本面因素我们自上而下来看的话，通常是经济景气的周期和流动性周期这两个交织在一起就会影响股票市场的风格，而且这个周期波动越剧烈风格越鲜明。但是当风格一旦在基本面决定基础上形成了以后，慢慢被更多的投资者认识到以后，就会演绎到下半场，也就是投资者行为来决定了，或者说大家开始跟风了。 关于基本面决定的风格，我们认为当流动性比较宽松的时候是比较有利于高估值的股票表现的。当流动性紧的时候则比较有利于低估值的股票，市场表现的就是偏价值类的股票。然后当景气扩张的时候就有利于周期股的表现，当景气收缩的时候是利于偏防御股的表现。 我们当前处在什么样一个状态？是经济景气收缩，流动性也没有明显宽松的状态，这实际上是有利于价值加防御特征的股票表现的环境，实际上是非常不利于周期和成长类股票表现的。但是它为什么过去一段时间有表现呢？实际上它是周期的下半场，或者说是风格的下半场因为基本面上已经不支持它的表现了，但是投资者行为，抱团行为等等拥挤交易行为让他继续有表现。进入到了新年，随着脱离基本面越来越远，自然就变得比较脆弱，那么有点风吹草动，包括年初的投资者的调仓的行为，包括美国的长债利率的上涨都会触发这样一个脆弱结构的调整。 那未来有可能就是我们今天分析的策略报告中讲到的，经济会企稳修复，前低后高，流动性会有所放松。未来这个市场可能流动性首先改善，然后经济周期再改善，所以未来一段时间有可能会先是防御加成长的标的也就是我们所说的大盘白马股的表现慢慢出现。 所以对风格的理解需要结合这种自上而下自下而上，尤其是自上而下的因素是值得密切关注的，在这方面我们也尝试做了一些研究，也提出了“重阳时钟”的概念，有兴趣的这个朋友可以关注一下。
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