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智通财经APP获悉,今年以来,美股气势如虹。标普500指数创下今年第53次收盘新高纪录、连续第七个月录得月度涨幅、连续10个月没有出现过5%的回调。
然而,随着市场进入历史表现不佳的9月,市场情绪有所冷却,华尔街对冲热潮涌现。这背后最重要的原因是,市场对全球大放水即将步入拐点的预期快速升温。
8月早些时候,巴西央行进行了近20年来最激进的加息,将基准利率从4.25%上调至5.25%,以遏制不断飙升的通胀。
8月26日,韩国央行将基准利率上调25个基点至0.75%,成为亚洲第一个“加息”的主要经济体。
智利央行周二表示,新冠疫苗接种计划帮助该国快速恢复经济活动,通胀开始上升,因此决定将基准利率从0.75%上调75个基点至1.5%。这是智利20年来最大幅度的加息举措。
继美联储之后,欧洲央行也发出了Taper信号。欧元区8月CPI较去年同比上涨3%,创下十年新高。荷兰央行行长、欧央行管委Klass Knot和奥地利央行行长、欧央行管委Robert Holzmann表示,决策者可以考虑放慢紧急购债计划PEPP的步伐。
展望后市,目前还难以判断美股狂欢还能持续多长时间。不过,基于以下几个因素,下一轮美股熊市和衰退将是20世纪30年代以来最严重的一次,当时准普尔500指数下跌了86%,大约用了 25 年才恢复。
1. 极高的资产估值
市场目前正处于全球央行大放水所驱动的“泡沫”中,几乎所有主要金融资产都被高估了。
例如,下面显示的席勒市盈率(Shiller P/E Ratio)比1929年的峰值高出30%,几乎与2000年的历史最高水平相当。席勒市盈率由经济学家罗伯特•席勒(Robert Shiller)提出,计算方法为标普500指数的价格除以扣除通胀因素后的过去10年的平均收益。该指标试图消除收益的周期性。从历史上看,高席勒市盈率曾导致长期回报率低于平均水平。
股市总市值与GDP之比是沃伦·巴菲特最喜欢的估值指标,同时也是最能准确预测未来股市长期回报的指标。基于这一衡量标准,当前股价比 2000 年科技泡沫的历史高点高出 30%!只有股市下跌超过60%,这一比率才能回到2009年3月股市触底时的水平。
美国国债和债券的交易利率处于历史低位,略高于零(一些国家为负利率),因此到期前回报率非常低。此外,公司债券相对于美国国债的收益率也处于历史低位。
美国房地产也很昂贵,房地产投资信托基金的股息收益率处于历史低位。如下图所示,目前的房价比2006年房地产泡沫达到顶峰时高出27% !
重要的是,高估值不仅会导致低长期回报,而且通常还会在通往低长期回报的道路上导致毁灭性的熊市。
2.投资者情绪异常乐观
除了高资产估值外,投资者的乐观情绪也处于极高水平。
股票看跌/看涨比率是一项出色的情绪指标。当看跌期权与看涨期权的比率非常高时,表明大部分投资者认为股价将下跌。下图显示了股票看跌/看涨比率,使用100天移动平均线来减少该指标的短期干扰影响。 过去一年,它已降至极低水平——远低于2007年股市见顶时的水平。
不过,值得注意的是,目前市场情绪有所冷却,华尔街对冲热潮涌现。数据显示,保护性看跌合约的需求超过看涨期权,看跌期权的未平仓量增加。此外,由 Robinhood 支持的散户投资者对大型科技公司的短期看涨期权需求正在降温。
3.经济基本面疲软
美国经济不像过去那样强劲,这将使下一次衰退更加严重。
下图显示,美国工业生产指数仅比2000年的峰值高8%,比2007年的峰值低1%。在过去的20年里,它几乎停滞不前。该指标远远低于1920年到2000年3.9%的年增长率。
从1940年到2000年,非农就业人数以2.5%的年增长率增长。与工业生产类似,就业状况在过去20年几乎停滞。与2000年的峰值相比,仅增长了10%,与2007年的峰值相比,仅增长了6%。遗憾的是, 这仍比2020年2月的峰值低近4%。
4.过高的债务水平
下图显示,美国总债务与GDP之比接近近期的历史高点3.8倍(或380%),甚至高于大衰退前的高水平。全球债务与GDP之比也达到了创纪录的300%,美国联邦债务与GDP之比也达到了125%。
债务清算和违约将导致通缩,尤其是资产价格通缩,正如我们在“大衰退”(Great Recession)和“大萧条”(Great Depression)中看到的那样。
5. 政策选择有限
凭空创造出来的钱并不能创造新的商品和服务来提高生活水平。然而,新创造的资金可以流入金融资产,这有助于解释为什么估值水平如此之高。
下图显示的是“奥地利货币供应量”(AMS)的变化趋势。自2020年2月以来,AMS上涨了40%,自2009年6月大衰退结束以来,更是惊人地上涨了225% !
美联储降息以防止经济衰退的空间并不大,特别是在通胀率超过5%的情况下。如图所示,美联储在前三次衰退和熊市期间均降息,但未能阻止衰退。机构指出,为了应对互联网泡沫、次贷危机的补救性措施,短期看,起到了减缓经济冲击、提振市场的效果,但中长期还是难以直接扭转宏观经济、资本市场的下行趋势。美联储的政策选择有限,这使得股市和经济在下一次衰退中非常脆弱。
切实保护人民群众生命健康,坚决堵住疫情防控漏洞,防止疫情反弹,自治区卫生健康委和自治区中医药局从2021年5月20日起,在全区范围内开展基层医疗卫生机构和民营医院常态化疫情防控专项执法行动。检查对象涵盖全区所有区所有乡镇卫生院和社区卫生服务中心(站)、村卫生室、诊所和门诊部以及各级各类民营医院。现将各市专项行动的举报电话公布,欢迎社会各界监督,若发现相关医疗机构有违反常态化疫情防控制度、违规接诊发热病人、超范围超地点执业等违法行为,请及时向当地卫生监督部门举报或提供案件线索。
各市专项行动举报电话及邮编
广西壮族自治区卫生监督所:0771-5320075;地址:南宁市桃源路80号;邮编:530021。
南宁市卫生计生监督所:0771-2435214,2439685;地址:南宁市科园东五路六号;邮编:530011。
柳州市卫生计生监督所:0772-2823906;地址:柳州市三中路68-1号文轩大厦四层;邮编:545001。
桂林市卫生计生监督所:0773-2832951;地址:桂林市四会路7号;邮编:541001。
梧州市卫生计生监督所:0774-3853287;地址:梧州市万秀区工厂一路山地里西巷26号;邮编:543002。
北海市卫生计生监督所:0779-3906644;地址:北海市云南南路18号;邮编:536000。
防城港市卫生计生监督所:0770-2822411;地址:防城港市港口区凯乐路24号;邮编:538001。
钦州市卫生计生监督所:0777-2825625,2837682;地址:钦州市钦北区小江三街33号;邮编:535000。
贵港市卫生计生监督所:0775-4212300;地址:贵港市港北区江北西路353号;邮编:537100。
玉林市卫生计生监督所:0775-2801231,2851231(传真);地址:玉林市玉州区二环北路168号。
百色市卫生监督所:0776-2840669;地址:百色市右江区中山二路百合一巷;邮编:533000。
贺州市卫生计生监督所:0774-5696968;地址:贺州市八步区建设中路45号;邮编: 542899。
河池市卫生计生监督所:0778-2298170,2298872;地址:河池市金城江区万和路50号;邮编:547000。
来宾市卫生计生监督所:0772-4291733,4291733;地址:来宾市兴宾区中南路305号;邮编:546100。
崇左市卫生计生监督所:0771-7837370;地址:崇左市江州区丽江路3号;邮编:532200。
文 | 《巴伦》撰稿人戴夫 · 莫里斯( Dave Morris)
罗伯特•席勒的职业生涯是建立在他对别人所讲故事的洞察之上的,而现在他正在讲述自己的故事。
“2000年至2002年市场调整的经历,是一件改变我人生的事情”,席勒说,“我依稀感觉调整就要来了,最终市场确认了这一点,这给了我信心。”
席勒,这位诺贝尔经济学奖得主、耶鲁大学经济学家,人们口中的“末日博士”(Dr Doom)(此前这个绰号被用在更加悲观的鲁里埃尔•鲁比尼(Nouriel Roubini)身上),虽然说话轻声细语,但是他的预测曾经两次震撼全球金融市场: 第一次是他声称网络泡沫即将破裂(dot-com bust) ,2000年至2004年间纳斯达克(Nasdaq)应声下跌了78%的时候; 第二次则是他预测美国房地产市场崩盘将导致2008年金融危机的时候。席勒成功预测的这两次危机都让全球各地的资产负债表被抹去了数十亿美元。
你可能期待他会更加神气活现一点,但是当席勒坐在威斯敏斯特的一个酒店大堂里,遥望着陷入英国脱欧争吵的议会时,他没有一丝那种像推销员和股评人一样在财经新闻里吵吵嚷嚷着要引起人们注意的劲头,更不用说就在几百码之外的政客们,他们兜售着如何让这个国家摆脱困境方案的作派。
这位73岁的老人可能会希望自己也有这样的口才。这会有助于他宣传自己的观点:我们正处于一场经济革命之中,这场革命可以让我们更好地理解人们如何决定何时消费、何时投资ーー或者不投资。
被寄予厚望的新著
席勒在伦敦开了几次会(他说他原本计划会见英国财政大臣赛义德·贾维德(Sajid Javid),但是他偷笑着指出“事情已经发生了”),但他来这里主要是为了宣传他的新书《叙事经济学: 故事如何传播并推动重大经济事件》。
这并不罕见,自从他2000年出版的《非理性繁荣》(Irrational Exuberance)一书使他在互联网泡沫破灭前几个月成为公众关注的焦点以来,他已经撰写或合著了另外9本书。
然而,希勒声称,这本书跟前几本书不同。 他说,这本书是“我一生大部分时间都在发展的一系列思想的顶点。 如果我们要对那些经常令我们感到惊讶的重大经济事件有实质性了解,我们就必须有一些科学的方法来研究这些事件的叙事要素”。
对许多经济学家来说,研究叙事而不是研究就业创造或企业投资的想法是一种异端邪说。 正如乔治 · 阿克洛夫和罗伯特 · 希勒在2015年出版的《钓愚:操纵和欺骗的经济学》(Phishing For Phools: The Economics of Manipulation and Deception )一书中描述的那样,叙述本身就是骗子和骗子用来骗人的工具。 他是否忘记了经济学不成文的座右铭: 我们相信上帝,其他人只会带来数据?
当然并非如此。 席勒开创了通过与人交谈来建立数据集的艺术。自1989年以来,他一直从调查问卷中收集股市信心指数,这是他在2000年所说的“泡沫”的一个关键部分。
席勒所描述的这场革命的根源在于研究人员所能获得的海量数据的巨大加速。 他说,上一次这么大规模的数据革命发生在大萧条之后,当时遵循约翰·梅纳德·凯恩斯经济学的经济学家们开始关注诸如国内生产总值和关键的失业数据之类的指标,在那之前,这些数据只能反映有没有工作的人。 这些数字没有区分自愿失业者(退休者、家庭主妇)和非自愿失业者。
今天,“我们迎来了一场规模要大得多的新数据革命,”他援引谷歌 Ngrams 等工具表示。这些工具可以让研究人员立即搜索整个图书馆的书籍、期刊,甚至可以搜索19世纪以来流行的“抑郁症”(depression)或“裁员”(lay-off)等特定词汇。 在Ngrams出现之前,这样的研究是不切实际的,甚至完全是不可能的。
大数据的爆炸式增长,使得伦敦金融城的分析师、研究人员和定量对冲基金能够接近实时地查看零售商的客流量数据,或者在社交媒体上提到某个品牌。 席勒说,Ngrams 只是一个数据工具的例子,它代表了经济研究人员新知识的扩散。“在人与人的交流方面,我们还可以用我们所拥有的无论多少兆兆字节的数据,来做很多很多事情”。
传染性故事
《叙事经济学》这本书深入洞察了是什么让故事像病毒一样到处传播。 一个有说服力的例子是拉弗曲线,它来自阿瑟 · 拉弗1974年的税收理论,拉弗提出当所得税提高到一定程度将会导致高收入者的反抗,政府收入反而减少。
席勒用Ngrams展示出这个故事是如何在1978年时突然流行的,当时《华尔街日报》一位主笔在一篇文章中描述了拉弗如何在一家高档餐厅的餐巾纸上画下了这条曲线,以此向两位正在崛起的政客迪克 · 切尼和唐纳德 · 拉姆斯菲尔德阐明自己的观点。
这一理论在罗纳德•里根(Ronald Reagan)第一个总统任期内对税收政策产生了重大影响,但在上世纪80年代中期无疾而终,因为实践证明,它几乎没有什么事实根据。但问题依然存在: 为什么当初它会像病毒一样传播开来,还有,为什么只有在1978年《华尔街日报》作者重述这个故事之后它才传播开来?
席勒说,一个原因可能是餐巾纸的传说,这张餐巾纸给了拉弗的税收理论一个强大和不同寻常的视觉吸引力 (这张所谓的餐巾纸现在被存放在美国国家历史博物馆,尽管拉弗后来声称根本就没有过这回事)。
席勒列举的其他可能让一个故事走红的因素还包括名气。比如一个名人在1929年决定卖掉自己股票时那个臭名昭著的传说,据说一个擦鞋童在擦鞋时都在给他买股票的建议,这让他意识到那时的股票交易狂热已经达到顶峰。
这个故事最著名的名人主角要数约瑟夫 · 肯尼迪(美国总统约翰 ·F· 肯尼迪的父亲) ,此外还有 J.P. 摩根(股票代码: JPM) ,约翰 ·D·洛克菲勒和许多其他有名的富人。
每当人们担心股市崩盘时,这样的故事就会像病毒一样传播开来。 如果研究人员能够监控这些说法,他们就有可能为政策制定者应对危机,甚至是预防危机的努力提供信息。
那么,是什么让一些经济学家感到不舒服,即便是一个像席勒这样杰出和受人尊敬的学者,建议应该把叙事作为经济学的核心时?
席勒在2017年向美国经济协会(American Economic Association)发表主席演讲时表示,他注意到其他学科“比经济学家更经常和一致地谈论叙事”。
席勒低头看了看自己的领带,微微一笑,开始描述经济学领域中存在的一种“精神构造” : “经济学中最美好的时刻之一,就是当你发现那些代表稀缺性的价格能够作为优化程序的参数,让这个世界实现最好可能性的时候。”
或者用大白话来说,大多数经济学家的梦想是,有了完美而完整的数据,他们可以计算出工厂需要多少铜或钢来满足对产品的需求; 或者,当智能手环追踪器能够提供成千上万用户的数据时,他们就可以使用炫目的公式来确定这将如何增加对医生就诊的需求,最终打造一个完美回应人类的需求和欲望的完美经济体,。
通过数据来给世界分门别类的渴望可能是盲目的,席勒解释说,“对于这类发现的自豪感,在某种程度上阻碍了对无价值的叙事的研究,更不用提还要作为一种职业。”
但事情还有其他可能。席勒说,新的数据处理工具的财富将让经济学家看到,类似对即将到来的经济崩溃的恐惧这样的叙事是如何在经济中展现出来的,而不是用讲故事的魔法来掩盖数据的缺失,就像一个推销员吹嘘一只股票在过去两周上涨了20% ,同时很方便地省略了它过去六年下跌了250% 的情形。
“不仅仅是我,它正在改变整个行业”,席勒表示,“数据来源引导着研究。这是一个尊重证据的问题,只在可能的情况下设计实验,永远面对明显的矛盾,不要回避实质问题”。
革命尚未量化
叙事经济学早就已经产生了,席勒说,即使不是在他决心高举的旗帜之下。 他引用了普林斯顿大学(Princeton)经济学家艾伦•布林德(Alan Blinder)上世纪90年代为研究价格粘性而采访高管的工作,希勒在耶鲁大学的同事杜鲁门•布利(Truman Bewley) ,以及他自己1984年关于“股价与社会动态”的工作。 然而,直到现在席勒才站出来,公开将叙事的研究作为自己学术实践的核心。
其他经济学家也对席勒近期的工作表示了认同。 对这本书封面的赞扬来自一些受人尊敬的经济学家,如剑桥大学的戴安娜·科伊尔(Diane Coyle)和西北大学的罗伯特·戈登(Robert Gordon),他们说这本书“开辟了新天地”。
加州大学伯克利分校(UC Berkeley)经济学教授布拉德•德隆(Brad DeLong)通过电子邮件表示: “我认为席勒的观点是正确的,他认为,如果我们想要建立合理的预期模型,它们就必须包含‘叙事性'”。 “我们在很大程度上是讲故事的动物: 这是我们推理的方式,也是我们记忆的方式。”
席勒的工作是否会帮助政策制定者拥有更好的工具,以扰乱他们认为有害的叙事,这是一个悬而未决的问题,类似于英国首相戴维•卡梅伦(David Cameron)成立的“轻推部门”(Nudge Unit)等,利用行为经济学的洞见来塑造政策。 作为一场运动,叙事经济学仍处于起步阶段。
“我们已经实现突破吗? 当然没有,”德隆表示,“席勒有没有取得任何突破性进展? 我认为还没有,但他肯定找对了地方”。
当然,许多左翼人士希望能看到,某位前真人秀明星是唯一能够拯救美国的人的说法被颠覆。 遗憾的是,叙事经济学尚未被应用于唐纳德 · 特朗普(Donald Trump)身上。
席勒在谈到这位美国总统时表示: “他的想法有时很聪明,但有时却疯狂”。 “我不知道他是如何接受坏消息的,我认为他否认了这一点,他声称这是一个谎言。 如果现在股市崩盘,我不知道他会做什么。 他能做什么呢? 他会责怪美联储,这是肯定的。”
席勒将希望寄托在政治钟回摆到左翼上,而不是股市大幅下挫。 “我在等待特朗普的支持者开始叛逃的那一天。“我想,他们中的一些人已经开始这么做了。 我认为,历史表明,当人们曾经尊敬的人物看起来走向失败时,人们确实会背叛”。
“就像墨索里尼一样,他的下场可不好。”(记性不好的读者请注意: 贝尼托·墨索里尼 · 马里奥是二战期间的意大利总理,他最后被一个意大利共产党游击队员处决,尸体被游街示众,并遭到殴打、枪击和羞辱。)
人们不禁要问,在投资者甚至其他学者对席勒的理论提出质疑之后,是什么让他还在不断发表激进言论,席勒暗示经济学家需要学会解读故事,有时还要会讲故事,这无疑会招来同行们的嘲讽。“我们很难与人们都认为是智慧的事情为敌”,席勒承认说,指出比特币具有明显的泡沫特征(席勒就是这么做的)只会让他收到充满仇恨的邮件。
然而,在73岁的时候,席勒比以往任何时候都更有信心从他的发现中得出结论。“我在这本书中所做的事情就是收集更多证据,”他说, “这在一定程度上是因为我从他人那里学到了更多东西,并且克服了进一步概括这些想法的恐惧”。
我问他,当他的朋友和亲戚向他吹嘘,比如他们刚刚从比特币交易中赚了10000美元时,他会不会觉得这些说法更加难以质疑?
席勒解答说,“没错,好吧,但是我跟我亲戚的区别是,我读历史。”
本文最初发表在《财经新闻》上。
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《华尔街日报》
经济学是关于其系统内的人的研究,但人在哪里?许多有学问的经济学家把这忘得一干二净,《叙事经济学》(Narrative Economics)的作者罗伯特·席勒(Robert Shiller)并没有,他认为,在对股票、债券和房产进行表面上客观的估值时,反复无常的人类情感比你想象的更重要。
作为诺贝尔经济学奖得主、耶鲁大学经济学教授,席勒曾成功预测了千禧年房地产泡沫和互联网股票泡沫,他现在恳请他的经济学同行们,在专注量化分析的同时也稍微关注下“叙事”。按照席勒的定义,叙事是具有感染力的故事,就像你无法从脑海中摆脱的歌曲一样,它们会引出你的想法和情绪;但与音乐“耳朵虫”不同的是,它们也会推动行动。
有些叙事是真实的,有些是错误的,有些是政治经济观点的激烈争论。席勒举例,“房价只会涨”就是一个爆炸性错误叙事的例子,而比特币的崛起会挑战法定货币的垄断地位则是一种有争议的叙事,但可能很快就会变为爆炸性的叙事。无论对错,每一种信仰体系都驱使人们告别辛苦挣来的钱。
席勒表示,在经济史上,有些叙事一再出现,例如,对新技术会带来失业的恐惧在大萧条时期很普遍。另外,前几代美国人一直关注着货币标准之间的竞争:一派认为美元应该挂钩黄金,用一定的黄金重量定义美元面值,另一派则推崇白银,还有一派准备将这两种金属纳入美国货币体系。所有人都在编造自己的故事,这些故事构成了1896年总统大选的故事主线,最后黄金胜出。
席勒不仅希望找出我们赖以生存的故事(或者至少是支出、雇佣和投资的故事),还想开启“关于经济变化的新理论”。他认为,试图仅通过研究数据来理解重大经济事件,“就像试图通过研究印刷宗教传单的成本来理解宗教觉醒一样。”
很少有人会不同意《非理性繁荣》(2000)一书的作者的观点,即经济预测者需要帮助。但是,对引人入胜的故事的研究是否能提供必要的解决方法,则是另一回事。读者可能很快就会开始思考,故事在哪里结束,事实在哪里开始——在经济因果这一令人困惑的领域,是否真的存在与事实相似的东西。
1920-1921年严重但短暂的萧条就是一个恰当的例子。1918年停战日后一年左右,麻烦开始了,物价飞涨,而工资、利润和信心开始下跌,很自然地,人们在这困难时期创造了投机倒把获取暴利而又冷酷无情的老板的故事,1921年的热门歌曲《我们很穷,但很开心》(Ain 't We Got Fun?)就是那个插曲的产物。但与1929年开始的那次衰退不同,这次衰退并没有转变为持续十年的大萧条——相反,20世纪20年代的经济快速上扬了。随着经济的复苏,人们的情绪也随之高涨,阴郁的抑郁情绪很快被乐观情绪取代。席勒推测,“1921年的大幅复苏可能要归功于这些新的叙事,而不是政府为复苏经济采取的任何积极刺激措施。”
当然,其实那时政府也没有出台货币或者财政的刺激政策,当时并没有关于零利率货币政策益处的只字片语,也没有小幅通胀必要性的论断,实际上,1920年,美联储没有降低利率,而是提高了利率。你可以说正是由于缺乏刺激政策、才使得市场力量得以自由发挥(特别是,允许名义工资与名义价格同步下降),从而缩短了美国向新的非通胀秩序的痛苦过渡。无论如何,自由放任的经济政策至少能被人当作导致经济短暂衰退的原因,就像改变睦邻对话的框架一样。
商业认知本质上是政治性的,席勒指出,在18和19世纪,“大多数人……没有退休或送子女上大学的概念,所以他们没有动机为这些目标存钱。“穷人应该学会储蓄”的思想在19世纪逐渐形成,是储蓄银行运动宣传的结果。他补充表示,没有人认为“衰退可能是由普通人被这些宣传吸引并试图过度存钱造成的”。无论如何,影响社会的所谓危险故事是节俭和自力更生。
或者想想2001-2006年由抵押贷款吹大的房地产泡沫,席勒不仅有先见之明,而且也很有勇气(试图平息大规模的错觉并非易事)。在房价永远涨这种错误且代价高昂的说法出现之前,有一种说法是,一些银行太大而不能倒闭,可悲的是,这些巨兽相信了这一点并大举放贷,仿佛政府就在它们身后——事实的确如此。因此,像房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie mac)那样“大而不能倒”的银行和政府支持的金融机构,创造并发放的抵押贷款让数百万美国人有机会购买了过多的房屋。
至于美联储,它遵循的说法是,央行应该进行干预,以防止衰退和熊市,并引导消费者价格指数每年2%的上涨。“金融抑制”是央行实现上述说法的途径,美联储和它的海外同行们,通过使长期债券收益率越来越低,甚至低于零也不罢手,来推动所谓更富有和安全的世界,也许,21世纪的叙事是这样说的,但或者更好的说法是节俭、自力更生和自由放任的政策。
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