兴业转债价值分析，科伦转债127058价值分析
兴业转债价值分析，科伦转债127058价值分析
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新华财经北京12月27日电（王菁）巨额银行转债上市总是备受瞩目，兴业银行发行的500亿元可转债已完成配售和网上申购。这是继浦发后，第二个规模触及500亿元的转债，当时浦发转债中签率千分之三，顶格申购一户中3签。此前市场对兴业转债的预期中签率在万四到万五居多，没想到一举冲击近千一，顶格申购实现人手中1签，中签率仅次于年初的上银转债（0.1091%）。
老股东配售规模不及预期 网上申购中签率逼近上银转债
兴业银行27日晚间公告称，兴业转债网上向公众发行规模为10,641,202,000元，占本次发行总量的21.28%，网上中签率达到0.09857132%，仅次于今年2月时的上银转债中签率。此外，该券上市时间将另行公告。
公告还显示，该转债向发行人原普通股股东优先配售22,714,066,000 元，约占本次发行总量的45.43%。此前的网下对机构投资者配售数量为16,644,732,000元，占本次发行总量的33.29%，配售比例为0.09857131%。
截至2021年12月23日，该公司前三大股东福建省财政厅、中国烟草总公司、中国人民财产保险股份有限公司-传统-普通保险产品分别持有占总股本18.85%、5.34%、4.56%的股份。
此前市场预期老股东配售或在60%左右，不过此次公告显示原股东配售比例不足五成，而网下比例高于预期，因此留给网上公众打新的部分仅约106.41亿元。由此计算，留给网下和网上的规模约为275亿，本次网上申购有效申购户数为10,913,075户，按顶格申购计算，申购规模约11万亿，275/（106+166），中签率约1.01签/户，达到人均1签。
从绝对中签率来看，“巨无霸”类型转债中，今年上海银行发行的上银转债为200亿元，中签率突破千一，达到0.1091%，本次的兴业转债仅次于上银转债，在近期小盘转债动辄不足万一的中签率面前，给散户带来中签福音。
上市情况将如何？市场预计首日110元/张左右
市场对于该券上市开盘首日价格预估普遍比较乐观。兴业银行不属于高息发行，公告显示，兴业银行付息率和一般转债水平一致，其可转债票面利率为：第一年0.20%、第二年0.40%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年2.30%、第六年3.00%。
同时，从转股价来看，该券转股价设定为25.51元，截至12月27日收盘，兴业银行正股价格18.85元，只有转股价的73.89%，距离转股价还有些差距，目前转股溢价率高达35.33%。
天风固收研报此前预计称，兴业转债规模较大，债底保护较高，平价低于面值，市场或给予50%的溢价，预计上市价格为113元左右。
也有机构将该券与现存银行类转债相比来预测。与兴业转债同属股份制银行的有浦银转债、中信转债、光大转债，这三个转债中，与兴业转债转股价值最接近的是中信转债，转股价值为68.65，对比来看，兴业转债目前的73.89转股价值高于中信转债，而中信转债目前价格报109.15元，则兴业转债价格很有可能高于109.15元，进一步或达到112元左右。
不过，国元证券范圣哲预测上市价格则相对谨慎，他表示，参考相近行业、相似评级的浦发转债的平价61.13元对应转债价格104.93元，转股溢价率71.65%；光大转债平价93.52元对应转债价格113.36，转股溢价率21.21%。预计兴业银行上市首日转股溢价率在34%-42%之间，价格100.17-106.15元，价格中枢103.16元。
兴业银行财报显示，2016年以来公司营业收入总体保持增长趋势，2021年前三季度营业收入1640.47亿元，同比增长8.08%；归母净利润640.38亿元，同比增加23.45%，净利率39.42%。截至上半年，该公司合并报表口径下的核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为9.20%、10.63%和12.59%。
天风固收表示，净利率上升主因为营业收入同比较快增长且合理控制费用支出，该公司2016年以来资产规模持续增长，资本充足率保持稳定。截至2021年三季度总资产达84970.55亿元，同比增长11.52%，资本充足率12.92%。
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中国铁建(601186.SH)发布2022年第二季度主要经营数据，第二季度新签合同额8653.081亿元，本年累计新签合同额约1.33万亿元，同比增长26.24%。
投资要点 鹤21转债（评级AA、发行规模20.50亿元）下修条款较严，为“15/30，80%”，债底保护较好，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在23%-27%区间内，价格为126-130元。在配售50%的假设下，鹤21转债留给市场的规模为10.25亿元，估算中签率为0.0106%。建议参与打新。公司在细分行业内优势较大，行业格局较稳；公司产能稳步推进，后续将维持较快的成长性。 公司的业务包括了各类特种纸，纸浆，纸制品和相应化学助剂的开发和生产。日用消费系列、食品与医疗包装材料系列板块贡献主要业绩，业务上升空间较大。行业端，目前的传统型特种纸品种，将由过去全行业产量高速增长阶段，进入以产品调整为主的结构性增长阶段。竞争格局上，纸制品行业具备技术密集的特点，规模优势及产品多元化能提升企业的竞争能力与抗风险能力；公司为为全国纸基功能材料龙头，多领域细分市场占有率全国居首，其中家居装饰用纸市占率 33%、标签离型用纸市占率 21%、商务交流及防伪用纸市占率 30%、烟草行业用纸市占率 45%、薄型印刷用纸市占率高达 91%。 细分领域优势突出，产能快速扩张。相较于一线龙头企业，仙鹤股份聚焦特种纸细分市场，形成规模优势。仙鹤股份多产线&全品类灵活排产的优势，有效应对单一市场的需求冲击，具备抗风险能力。截至2021年三季度末，合计产能超过110万吨。此外，公司30万吨食品纸项目等将在2022年上半年投产，预计公司22年产能将达到130万吨以上，后续有望维持30%左右的复合增长。 2020年仙鹤股份实现营业收入/归母净利润48.43/7.17亿元，同比增长6.04%/63.02%。综合毛利率为20.47%，同比上升1.77个百分点。公司净利率14.85%，同比上升5.23个百分点。21Q3仙鹤股份实现营业收入/归母净利润43.62/9.03亿元，同比增加30.70%/82.65%。防疫卫生意识大幅提升，对食品医疗消费类产品的需求也随之增强；同时5G的推广应用，使得国内对电解电容器纸的需求也大幅上升。公司综合毛利率23.17%，比上年同期小幅下降0.45个百分点。公司净利率20.76%，同比上升5.89个百分点。单Q3公司营业收入/归母净利润14.76/2.94亿元，同比增加13.08%/38.79%。公司毛利率19.67%，同比下降3.55个百分点。公司净利率20.00%，同比上升3.69个百分点。 风险提示：下游客户拓展不及预期，产能建设不及预期。 报告正文 11月15日，仙鹤股份发布公告将于2021年11月17日在网上发行20.50亿元可转债，本次募集资金主要应用至目主要用于“年产30万吨高档纸基材料项目”、“年产3万吨热升华转印原纸、食品包装纸项目”、“年产100亿根纸吸管项目”，通过募投项目的实施，将进一步增强公司的市场竞争力。 鹤21转债打新分析与投资建议 下修条款较严，债底保护较好 鹤21转债的下修条款较为严格，为“15/30，80%”，赎回条款并无特别之处；设置有条件回售条款，为“30/30，70%”。按照中债（2021年11月12日）6年期AA企业债估值4.50%计算，到期按112元赎回，其纯债价值约为90.33元，面值对应的YTM为2.71%，债底保护较好。若所有转债按照转股价39.09元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为100.00%）的摊薄幅度为7.43%。 静态看，预计首日上市价格为126-130元 截至11月12日收盘仙鹤转债对应平价102.3元。仙鹤股份是快速扩张的特种纸行业龙头。在目前已经上市的，仙鹤转债定位可能略高于哈尔转债（评级AA-，余额2.99亿元，平价104.55元对应转债价格126.20元），低于东风转债（评级AA，余额2.95亿元，平价114.84元对应转债价格136.11元） 静态看，预计目前平价下仙鹤转债上市首日获得的转股溢价率在23%-27%区间内，价格为126-130元。 预计中签率0.0106%，积极参与 根据最新数据仙鹤股份的前两大股东为浙江仙鹤控股集团有限公司、香港中央结算有限公司，两者分别持股76.49%/3.37%，公司前十大股东持股合计87.42%，公司股权结构集中。在配售50%的假设下，仙鹤转债留给市场的规模为10.25亿元。 仙鹤转债仅设置网上发行。近期发行的帝欧转债（AA-，规模15.00亿元）/百润转债（AA，规模11.28亿元）网上申购户数（按照打满倒算）约950/980万户。假定仙鹤转债网上申购965万户，按照打满计算中签率在0.0106%左右。 建议参与打新。公司在细分行业内优势较大，行业格局较稳；公司产能稳步推进，后续将维持较快的成长性。 仙鹤股份基本面分析 快速扩张的特种纸龙头 公司的业务包括了各类特种纸，纸浆，纸制品和相应化学助剂的开发和生产。公司成立于2001年，是国内纸基功能材料研发和生产的领先企业，同时也是纸制品的一线企业。公司主营业务为特种纸、特种浆的研发、生产和销售，以及造纸相关原辅材料的生产、销售和技术研发，主要产品包括日用消费系列、食品与医疗包装材料系列、商务交流及出版印刷材料系列、烟草行业配套系列等。其中公司的主要产品日用消费系列包括热转印用纸、标签离型用纸等与日常民生消费紧密相联的材料系列。 日用消费系列、食品与医疗包装材料系列板块贡献主要业绩，业务上升空间较大。业务结构来看，2016年至2020年间，日用消费系列、食品与医疗包装材料系列、烟草行业配套系列的复合增速分别为41.68%/37.49%/6.22%，2020年商务交流及出版印刷材料系列大幅压缩至2019年营收额的一半。考虑到商务交流及出版印刷材料系列中热敏材料产能逐步提升，日用消费系列、食品与医疗包装材料系列的产能布局仍在调整扩大，未来日用消费系列、食品与医疗包装材料系列、商务交流及出版印刷材料系列板块将会增长。 特种纸行业：应用行业广泛，集中度较高 纸制品下游行业包括了烟草/家具/餐饮/医疗/快递/工业/印刷/互联网等行业，需求量大，产品供给处于结构转型中。纸制品下游行业众多，特种纸种类多元，应用广泛。受疫情影响，市场一次性食品纸基包装材料与高端纸基型防疫类原材料的需求量大幅增加。同时，伴随着互联网时代的到来，互联网相关必备产品行业发展迅速，标签离型用纸、食品包装用纸及电气用纸等具有互联网产品材料属性的产品需求也显著上升。我国特种纸行业需求依然具备较大增长空间。目前的传统型特种纸品种，将由过去全行业产量高速增长阶段，进入以产品调整为主的结构性增长阶段。 纸制品行业具备技术密集的特点，规模优势及产品多元化能提升企业的竞争能力与抗风险能力。造纸行业是典型的资金密集和技术密集型行业，具有规模经济的优势，业内龙头纸制品行业更是实现了浆纸一体化以整合资源，降低成本。由于特种纸具有用途针对性较强，单个纸种市场容量偏小的问题，因此产线的技术研发，有助于为终端客户提供更具有技术性和针对性的产品解决方案。同时不断开发新产品有利于提高企业的核心竞争力，以适应市场需求的转型。公司为为全国纸基功能材料龙头，多领域细分市场占有率全国居首，其中家居装饰用纸市占率 33%、标签离型用纸市占率 21%、商务交流及防伪用纸市占率 30%、烟草行业用纸市占率 45%、薄型印刷用纸市占率高达 91%。 公司竞争优势：掌握行业核心技术+产品性能优势明显+销售渠道布局广 相较于一线龙头企业，仙鹤股份聚焦特种纸细分市场，形成规模优势。公司的研发和生产规模在国内处于领先地位，截至2020年，公司及其合营公司和控股子公司拥有特种纸及纸制品的年生产能力达100万吨，产品涉及七大系列60多个品种。并做到了覆盖林地、化工、制浆、能源、物流、原纸及纸制品等全产业链的生产，在产业链的纵深程度上已形成布局。2020年12月，公司在广西投资118亿元人民币年产250万吨“广西三江口新区高性能纸基新材料”的林浆纸用一体化项目已全面启动，届时将更好巩固产业链上游，以有效降低进口纸浆价格波动所带来的成本压力。同时，具体来看，公司在低定量出版印刷用纸市场占有率较高，达到90%，烟草行业配套系列的产品也占有近45%的市场份额，其在于细分领域的优势明显。 仙鹤股份多产线&全品类灵活排产的优势，有效应对单一市场的需求冲击，具备抗风险能力。公司在国内专业特种纸生产和制造行业中，具备十分显著的产品多元化优势，以此分散单个产品市场需求波动带来的风险。公司产品涉及食品与医疗包装材料系列、商务交流及出版印刷材料系列、烟草行业配套系列、家居装饰材料系列（合营公司夏王纸业产品）、电器及工业用纸系列、日用消费系列及其他等七大系列60多个品种，产品种类多元，排产灵活。在当前阶段，在疫情对消费短需求的冲击、木浆价格大幅起落、传统大纸价格持续下跌的背景下，公司特种纸并未出现降价，仍维持前期高水平，可见公司面对市场需求等冲击时保持的低风险优势。 公司盈利能力持续走高，后期上升空间大。经营来看，仙鹤股份的营收远低于一线的纸制品企业。但从盈利来看，公司的毛利率自2018年起一直处于稳步上升中。对比2020年，受疫情冲击，其他龙头纸制品企业的毛利率都呈现出下降趋势。一方面，疫情防控物资的急需，市场中对于医用防控纸基材料与一次性食品纸基包装材料的需求大幅上升，使得当年公司食品医疗消费类产品实现销售85,033.88万元，较上年同期增加38.97%，占公司主营业务收入占比从2019年的13.91%提高到18.23%。另一方面，国际木浆价格持续保持地位，降低了大宗原材料成本，公司抓住这一历史机遇，迅速释放新投入机台产能，助力业绩提升。 公司投产加速，规模快速扩张。截至2021年三季度末，合计产能超过110万吨。此外，公司30万吨食品纸项目等将在2022年上半年投产，预计公司22年产能将达到130万吨以上，后续有望维持30%左右的复合增长。 公司营收和归母净利润快速增长 2020年仙鹤股份实现营业收入/归母净利润48.43/7.17亿元，同比增长6.04%/63.02%，综合毛利率为20.47%，同比上升1.77个百分点。受疫情影响，2020年总体市场需求有所下降，特种纸业也受到了一定的冲击。但与疫情相关的特定行业，如医疗健康、物流快递行业相关的特种纸产品需求呈爆发式增长，从而缓解了行业市场需求下降的损失。下半年国内经济逐渐回暖，市场总需求也在逐步上升。费用方面，公司销售费率/管理费率/财务费率为0.32%/2.05%/1.40%,同比变化-2.89/0.13/-0.40个百分点，其中销售费率大幅下降主要是受新收入准则的影响。公司净利率14.85%，同比上升5.23个百分点。 21Q3仙鹤股份实现营业收入/归母净利润43.62/9.03亿元，同比增加30.70%/82.65%。疫情使得人们的防疫卫生意识大幅提升，对食品医疗消费类产品的需求也随之增强；同时5G的推广应用，使得国内对电解电容器纸的需求也大幅上升，对公司正常的生产经营有着积极的影响。报告期内，公司综合毛利率23.17%，比上年同期小幅下降0.45个百分点。费用方面，公司销售费率/管理费率/财务费率为0.33%/1.80%/0.46%，同比下降2.85/0.27/1.36个百分点。公司净利率20.76%，同比上升5.89个百分点。单Q3公司营业收入/归母净利润14.76/2.94亿元，同比增加13.08%/38.79%。公司毛利率19.67%，同比下降3.55个百分点，期间费率有所下降，销售费率/管理费率/财务费率为0.33%/1.66%/0.28%，同比下降2.91/0.34/0.30个百分点。公司净利率20.00%，同比上升3.69个百分点。 估值处于2019年以来中部位置 截至11月12日收盘仙鹤股份PE（TTM）25.08倍，PB（LF）4.68倍，横向来看，目前纸制品主要企业的估值均低于仙鹤股份（太阳纸业PE9.72倍、晨鸣纸业PE7.52倍、山鹰国际8.86倍）。纵向来看，公司估值处于2019年以来中部位置。 根据Wind一致预测，公司2021/2022/2023年净利润分别为12.28/14.51/17.39亿元，按照11月12日收盘价计算PE22.98/19.46/16.24倍。 风险提示：下游客户拓展不及预期，产能建设不及预期。 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴业固收.转债】产能+品类扩张的特种纸龙头——鹤21转债投资价值分析》 对外发布时间：2021年11月16日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 蔡 琨 SAC执业证书编号：S0190520080005 研究助理：荆志 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 （2）投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 （3）免责声明 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1、科伦转债（代码127058）发行量30.00亿元，转股价17.11元，可转股份1.753亿股，正股科伦药业总股本15.25亿元，全部转股后股本扩张约12.30%，对每股收益有一定稀释作用。
2、可转债票面利率为第一年0.20%、第二年0.40%、第三年0.60%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%。到期赎回价为108元（含最后一年利息），债券评级为AA+，债券的利率水平处于中等偏下的水平。
3、2018-2020年公司每股收益分别为0.85元，0.66元，0.58元。分红方案为2018年10转2.10元，2019年10派4.25元，2020年10派3.19元，公司业绩逐年下滑且分红方案以现金分红为主。
4、科伦转债转股价17.11元，现正股科伦药业收盘价17.61元，溢价率-2.84%，转股价格在合理范围内，正股科伦药业最新市盈率22.90倍，与行业平均市盈率53.56倍相比较低，正股股价基本处于近一年来股价的较低位置。
5、公司主要经营范围是: 研究、生产大容量注射剂、小容量注射剂、冲洗剂;直立式聚丙烯输液袋的技术开发、生产;货物进出口,技术进出口;以下限分支机构经营:制造销售硬胶囊剂、颗粒剂、散剂、软胶囊剂、片剂、滴丸剂、中药前处理及提取;生产销售原料药,医疗技术服务;医疗技术咨询;计算机软件销售;软件和信息技术服务等。
科伦转债的正股科伦药业质地一般，主要原因是业绩逐年下滑，转债的利息条款相对一般，但所属行业属于热点，建议申购中签后，可转债上市预计盈利会在30%左右。
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