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刚刚过去的2020年，重仓半导体的诺安成长混合基金（下称“诺安成长”）成为关注度最高的“网红基金”。这一基金的基金经理蔡嵩松也因此声名鹊起。自2020年下半年以来，诺安成长出现大幅回撤，蔡嵩松与诺安成长也在争议中被多次推上热搜。

沉默多时后，蔡嵩松近日接受中国证券报

始终未怀疑个人投资策略

蔡嵩松酷爱跑马拉松，体型健硕颀长。再次见到他时，他依然是一身休闲运动装扮。这位25岁就从中科大少年班毕业的计算机博士，气宇轩昂的外表和脸上大男孩般的爽朗笑容，都在表露着他旺盛的生命力。谈起诺安成长和网上言论时，他神情放松，语气坦然，对自己的心理感受，同样也是毫不避讳。

“内心的煎熬是难免的，尤其是2020年下半年市场调整的那段时间。但大部分事情，包括网络诽谤和各种捕风捉影的小道消息等，带来的也只是情绪层面的影响。我始终没有对自己的投资策略产生怀疑。”蔡嵩松说到，那段时间里，身边有不少朋友对他温言劝导，还给他提出两种“补救”建议，但他认为这“有损锐度”，最终都没有采纳。

“第一种建议是进行适当波段操作，比如将某些仓位过高的标的在上涨后部分卖出，回调后再买回来。但在那个时候，诺安成长的规模已超过百亿元，频繁波段操作会对组合稳定性产生大的影响。并且，从产业趋势角度来看，半导体的产业发展逻辑并没有被破坏，反而还处在外部受压情况下的加速进程中，这更不适合进行大波段操作；第二种建议是持仓组合可适当均衡化，如‘配置些云计算标的，毕竟那也属于大科技范畴’。的确，均衡化配置有可能会降低净值波动，但是那已违背了我的‘产业趋势投资’原则。产业趋势投资的核心，是优选景气度最高的细分赛道，从目前来看这一赛道就是半导体。如果我不坚持这个方向，既是个人的知行不合一，更违背了基金持有人选择诺安成长的初衷。到那时候，持有人不再只是骂我，很可能会选择离开。”蔡嵩松说。

蔡嵩松进一步分析，高成长特质的个股，往往具备可观的超额回报空间；符合产业趋势的个股，股价会随着企业的价值增长迅速上升，反之则会大幅下挫。正是因为这点，一直以来，成长股会在资金博弈中呈现出“大起大落”的特征，投资体验并不好。“所以，成长股的长期投资者，往往需要具备强大的抗压能力和心理韧性。要建立起这点，就需要对产业趋势做出最为透彻和纯粹的甄别，并将之放到长周期中给予充分验证。”

“实际上，得益于消费升级趋势，在过往的五年或十年的大周期中，不少投资者都通过重仓持有消费标的实现了可观的超额收益，这其实就是一种极致的产业趋势投资。在未来中国，科技赛道有望成为新的趋势性产业，科技赛道的趋势性投资，才刚刚开始。我不想丧失锐度，泯然众人，未来依然会做最纯粹的产业趋势投资，努力成为这个领域里最锋利的‘矛’。但在历经此前的大幅波动后，接下来会在仓位控制上给予更加周全考虑，为应对某些极端的外部冲击，留出更多的腾挪余地。”

陪伴优秀公司度过寒冬

实际上，蔡嵩松所坚持的“最纯粹产业趋势投资”，不仅表现在逻辑自洽层面。从他对诺安成长的交易复盘来看，连贯性的交易轨迹，成为其知行合一的生动注脚。

“自2019年以来，科技成长板块成为本轮结构性牛市的主要推动者。我恰好在2019年3月接手诺安成长。这期间，这只基金的规模和业绩齐升，中间也有过较大幅度的回撤。但恰是这一跌宕起伏的交易过程，构成了我职业生涯初期非常宝贵的产业趋势投资实践。”

分阶段来看，蔡嵩松表示，在2019年初时，诺安成长的规模只有10亿元左右，他的投资策略是围绕着行业景气度进行板块轮动操作。“基于对产业景气度和个股质地的充分把握，当时抓住了一批进攻性十分凌厉的成长标的，基金净值和规模也在稳步提升。2019年三季度后，我的持仓标的逐步切换到半导体领域，由此充分享受到了当时半导体板块大涨带来的超额收益。”

基金圈有“规模是净值杀手”这一说法，蔡嵩松认为“这不无道理，可以部分认同。”“在基金规模尚小时，在具有投研优势情况下，通过择时轮动来赚取估值差价的策略是可行的。但在基金规模逐步变大后，过于频繁的择时就不可避免会带来净值波动，投资效率必然会受损，基金持有人的投资体验也不好。考虑到这点，我大约在2019年底时，就对投资思路做了改善：聚焦高景气度的细分科技赛道，从产业层面深挖龙头个股，进行长周期的产业趋势投资。就我个人的产业研究而言，半导体至今仍是科技领域里中长期景气度最高的细分行业。因此，从那时起，我的持仓组合里基本是以半导体龙头为主。”

“在2020年上半年之前，产业趋势投资的收益，主要源于产业预期差的龙头重仓收益。”蔡嵩松说道，2020年一季度，在疫情冲击之下，全球股市应声大跌，科技板块自然也是难逃大劫，市场对半导体板块的情绪更是降到冰点。但是，在产业发展层面，半导体国产化的进度当时已在加速推进，优秀公司即将迎来经营拐点。“当时，在反复分析、判断和调研论证后，逆势重仓持有了几只低估龙头。事后来看，这些标的成为了后来科技股反弹的主力军，它们二季度给组合带来的超额收益是最高的。”

然而，在2020年三季度，外部环境发生重大变化，国内科技行业遭到了严峻打压，在避险情绪宣泄和大资金出逃下，科技板块遭遇了大幅杀跌，诺安成长的净值发生大幅回撤。“国产科技产业链遭遇打压，短期内大家看不到好的解决办法，市场资金先跑为上，但白酒消费等其他板块并没有受到明显影响。因此，在半导体板块的单边下挫行情中，诺安成长也出现了大幅回撤，网上逐渐出现了各种负面舆论，甚至还有‘真假蔡嵩松’等谣言。”

蔡嵩松表示，从长周期来看，短期的扰动因素并不会改变科技赛道的景气度。甚至，国产替代的产业进程，还会在外部压力下得以加速推进。“因此，在面对阶段性的低谷时，我依然选择了陪伴优秀公司度过寒冬。”蔡嵩松指出，在2020年底美国大选告一段落后，大环境层面的诸多不确定性因素逐渐落地。因此，自2021年开年以来，市场风险偏好已在逐步回升。阶段性看，科技板块历经前期波动后，里面的买卖筹码也在逐步出清。“我们看到，随着增量资金陆续进场、多头势力逐渐占据主导，科技板块又在2021年的春季行情中，迎来稳步上行。”

科技国产替代产业周期继续强化

蔡嵩松指出，历经2020年全球“大放水”后，2021年流动性很难再进一步宽松。但在外部疫情反复、宏观经济弱复苏大背景下，预计在2021年上半年内，货币政策基调依然会维持稳定。在这一背景下，科技成长板块依然有望获得大资金青睐。

诺安成长最新发布的2020年第四季度报告显示，该基金的最新规模已达327.76亿元，较2020年三季度末的规模277.31亿元实现明显增长，前十大重仓股中依然有韦尔股份、北方华创、中芯国际等半导体龙头。

展望未来，蔡嵩松表示，以半导体为主的整个科技国产替代产业周期，有望迎来更为明确的强化。“但需要指出的是，历经此前上涨和资金多番博弈后，特别是自2020年三季度以来，存量科技标的中的核心资产，已基本被市场资金选出。因此，接下来的科技趋势投资策略，应逐渐由寻求产业预期差，转向个股基本面深度筛选，充分参与龙头标的市占率、营收盈利持续增长过程中带来的价值倍增过程，直至其成长性出现边际下降。”同时，蔡嵩松还说到，随着科技创新的持续推进和业绩确定性逐步提升，除半导体板块外，5G的产业应用领域，如“云”领域等，有望成为产业趋势投资的新赛道。

“我知道，最纯粹的科技成长投资可能不是一条平坦之路，而是一条崎岖之途。存在着很大的失败可能。但我依然想去尝试，也会对用尽全力之后的结果，坦然接受。”蔡嵩松说。