富国天益基金，富国天益基金的经理是谁
富国天益基金，富国天益基金的经理是谁
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截至2020年8月18日，中国公募基金业一共诞生了五个复权单位净值超过20元（即净值翻到20倍）的基金。它们分别是华夏大盘基金、富国天益基金、嘉实增长基金、兴全趋势基金和景顺长城内需增长基金。
这些基金每一只历史都超过15年，每一只基金的管理人名单上都是“大咖云集”、“将星闪烁”。
但富国天益身上的故事会更特别一点。
首先，它是目前为止*一只诞生了两位大型基金公司总经理的基金。富国基金现任总经理陈戈、汇添富现任总经理张晖都曾经是它的基金经理。
它也是前述大牛基金中，基金经理人数最少的——只有五位。除前述两位外，还有李晓铭、许炎、唐颐恒。三个人都是投资特点非常鲜明的厉害角色。
另外，它也很可能是这些牛基中风格最统一、业绩稳定度*的之一。富国天益历史换手率一直处于极低水平，而部分重仓的个股长期涨幅较好。
富国天益的投资历程，部分象征了中国基金投资理念过去十六年的变迁与成长。它的规模在增加、它的理念在进化，它的团队在更替，它对投资的本质和规律日益深化。
富国基金总经理陈戈曾总结说，在2003年~2005年期间，富国基金“痛定思痛”后，告别了行业早期的投资“偏短线、重趋势”，更多以交易为主的方法。形成了“研究为本，淡化选时，均衡配置，风险管理”的“十六字方针”，走上了投资正道。2008年，陈戈又对十六字方针进行了升级，至今一直影响着富国的投研理念。
“宝剑锋从磨砺出”这是富国天益的恰当形容。
01
基金诞生：实践“十六字”方针
2004年6月15日，富国天益基金成立，初始募集规模10.34亿份，有效认购户数7423户。
彼时，A股市场正从前一年“五朵金花”行情的热炒中走出，初步展开阴跌势头，日后这段跌势将足足持续到一年以后的2005年6月的998点——还要再跌30%以上。
这几乎是A股空前绝后、最为黯淡的时候。
02
“改革都是逼出来的”
彼时的富国基金也正酝酿着一场重大变革。此前一年，作为老十家中发展相对靠后的公司，富国基金率先从海外引入外方股东加拿大蒙特利尔银行。
这成为了反思投资的恰当契机。
在外方股东的推动和富国一线投研人员的强烈呼声下，当时的富国上下对投资理念和方法论展开了深入反思，还召开了一场富国基金投研历史上的“莫干山会议”
一系列的反思后，富国基金率先在业内提出彻底放弃“偏短线”、“重趋势”、“交易为主”的传统投资思路，转而形成“研究为本，淡化选时，均衡配置，风险管理”的十六字方针，由后进一跃成为行业内理念领先、研究扎实的代表。
经过彻底的反思，富国基金大幅调整了投资思路、考核思路，也调整了人员选拔思路。以往基金经理都是从交易经验丰富的“交易员”中找，此后改为从研究功底扎实的“研究员”中发掘。
陈戈、朱少醒等一批研究人才由此出头，成为日后富国基金投研方面“代表人物”。
这后续的许多进步，不能不说与这次内部的反思大潮有关。
03
“小跑着去下单”
思路决定出路，随着投资转变，富国的研究能力逐步转化为实打实的投资成果，公司旗下基金的业绩开始爆发。
十六年长持某酒股票就是这期间发生的故事。
从富国天益2004年成立之日至其最近一期的基金季报截至日（今年二季度末），A股所有上市公司中涨幅*的是某酒，累计涨幅达26055.36%（数据来源wind，区间为2004.6.15-2020.6.30）。
而根据天益定期报告，从04年天益成立后的第一份季报开始，该股票就是当时的第一大重仓股，彼时占基金净值比5.29%。十六年间，A股市场冬去春来，这只股票几乎每个季度都出现在富国天益的前十大重仓股之中。
十六年后，富国天益*的2020年二季报，某酒清香扑鼻，依然是该基金的第一大重仓股，占基金资产净值比例达7.42%。
如果不是对其价值和核心竞争力有深度认知、如果不是投资理念始终坚定如一、如何能拿得住、拿得长、拿的如此稳？
陈戈在公开的视频访谈中曾提到，当年担任富国基金消费研究员的他，对某酒的推荐报告的理由有三条：
第一，*白酒处在白酒行业的金字塔顶端，因为消费升级等原因，*白酒的增速将快于行业平均，这是他看好此赛道的核心逻辑——“土壤”足够肥沃。
第二，基于*酒高速增长的逻辑，该公司生产线上基本上都是*酒。当时通过深入研究白酒的生产工艺，推算酒的产量，得出了稀缺性的特点。而这点，从长期的角度看，会产生巨大的投资价值差异。
第三个，是品牌价值。“当时发现，品牌上市以后，经过50年的使用费以后，会留存在该公司里。但当时市场在给该股票定价的时候，并没有把此算入，因此我感到其品牌价值被严重低估。”
另一个脍炙人口的故事，是关于某电器。彼时天益基金成立才满一个月，一场“考试”悄然来临。
2004年7月21日，某电器上市。当时，家电和3C的渠道改革正在激烈进行，老百货和新家电连锁企业持续火并，关于该电器的盈利模式和前途，业内争议重重。
此时，作为富国*研究员的陈戈亲自“出山”调研，回来后，他写了一篇几千字的报告，大力推荐某电器，并在文尾结论处写出“什么是成长股？这就是成长股”的结论。
深入研究的价值，投资的眼光，在这篇报告上显露无疑。
日后某电器在数年间上涨近50倍，富国天益成为该股票的长期持有人，充分分享了其成长期的丰厚收益，就一点也不难理解。
其间还有个插曲，某电器上市当天上午，陈戈给基金经理们做路演，一位基金经理才听了一半，就立刻闪人“小跑着去下单”买。可见“研究为本”的认识，在当时已逐渐深入团队人心。
04
全盛时代
2005年4月，富国天益基金发生基金经理变更，时任研究策划部经理（相当于研究总监）的陈戈走马上任富国天益基金经理。
此前一天投资也没有做过的他，在这个基金管理上完全执行了自己的价值投资的理念和想法，也开创了A股基金一种新的投资风格。
这不仅创造富国基金历史上最辉煌的业绩纪录，也一定程度上为推动行业投资方法论的升级做出贡献。
2005年全年，富国天益净值增长14.84%；2006年，净值增长167.57%；2007年继续大赚118.41%，两年复合业绩增长近五倍。业绩表现之佳，也可谓是业内*。
2008年市场大跌时，富国天益全年回撤43.83%，2009年四万亿推出，富国天益续涨近50%，成为诸多基金奖项的获得者。
（注：各年业绩数据来源于基金年报。）
当时有人总结，富国天益的投资有几大特点，第一、研究*深入；第二、投资集中于优质成长股；第三、仓位极重（个股和整个基金都是）；第四、换手率极低。
现在回头看，这正是近两年在行业风靡的“长期价值派”的投资思路。
据说，陈戈当时颇爱读巴菲特传记，当年有业内人士问他，长期持股不交易，遇到净值回撤如何消化压力？他解答说：“读几页巴菲特传记”。
即便现在回看2005年陈戈管理期内富国天益的第一份季报和2014年他的最后一份季报，依然可以发现里面的重仓股，多数现在仍然*且受人关注。
05
理念升级
2008年，陈戈出任富国基金副总经理，全面率领富国基金的投资团队，并继续兼任富国天益基金经理至2014年4月。
此后他卸任基金经理并出任富国基金总经理，另一位富国基金的明星基金经理朱少醒接任分管投研的副总经理职务。
陈戈在任职副总经理期间（2008年），组织团队对富国基金的“十六字方针”进行了升级，新的“十六字方针”包括：深入研究、自下而上、尊重个性、长期回报。
和以往的“研究为本，淡化选时，均衡配置，风险管理”相比，新的方针淡化了已经深入人心的风险管理、均衡配置、淡化选时等要求，而更强调尊重个性、尊重长期、尊重一线投资风格多元化。
这显示了富国已经从集中力量、钻研思路、力争上游的初级阶段，进入了专注形成专业化、长期化、多元化的投研平台的新阶段。
陈戈当时也有总结：
深入研究促使我们进一步强调建立强大的内部平台，然后通过内部研究来支持我们的投资，最终力争获得超过行业平均的超额收益。
自下而上，蕴含了淡化选时的要义，鼓励投研人员将更多的精力花在对公司基本面的跟踪上。在深入研究和自下而上的基础上，基金经理可根据自身的背景、性格特点、成长历程等，自主选择价值或成长、集中或分散的投资策略与风格。
为了鼓励投资经理注重长期回报，我们把考核周期拉长。富国基金也因此成为行业内较早将基金经理考核周期拉长到两年的基金公司。
同期，富国天益在新一任基金经理李晓铭（后期许炎也将加入团队）任期内也表现的相当出色。李晓铭担任富国天益基金的5年又120天里，经历了2015年的暴涨和此后的股市异常波动，以及2016年初的熔断，最终任期收益达114.36%。顺利的接下了陈戈交过的接力棒。
（注：李晓铭任职期间业绩数据区间为2014-04-15至2019-08-12，已经托管行复核）
06
引入新人
但随着富国事业的发展，李晓铭身上的担子越来越重，现担任公司总经理助理和权益专户投资部总经理一职。富国天益亟需找到一名和基金风格匹配、重视从下至上投资的基金经理。
几经抉择后，富国高层把视野投向体系外部，投向了时任平安养老权益投资室投资总监的唐颐恒。
唐颐恒彼时管理着平安养老体系内重要的养老金投资组合，她也是首批中央直属机关和省市职业年金组合指定股票管理人，历年获得受托机构和托管银行的各种奖项，长期业绩持续优良。而且作为一个2006年就在业内被称为“黄埔军校”的申万研究所担任行业研究员的人才，唐颐恒在行业研究方面有深入积累，一贯的深度研究和价值投资风格和富国天益前几任的基金经理高度契合。因此，成为重点引入对象。
日后入职的唐颐恒，自己也很感恩于富国基金会将天益这只某种程度上代表富国“光荣与梦想”的产品，交给一个外部加盟的基金经理管理。
但从业绩看，这种选择显然是相当正确。
自唐颐恒2019年7月开始管理天益后。截至7月31日，过去1年天益的收益达到84.18%，在同类偏股混合行基金中排名20/202。
（注：数据来源于海通证券）
07
香自苦寒来
唐颐恒的个人特点可以用几个关键词概括：“深入研究、价值投资、集中投资、长期投资”。她在多个平台上都是换手率较低、业绩较好的投资经理。风格与天益的气质天然吻合。
唐颐恒的从业经历可以分为四个阶段，申万研究所、太保资产、平安养老以及富国基金。前三年在卖方研究，中间十年在保险机构的投资团队，最近两年在富国基金。每段都有各自的精彩。
2006年，她进入了申万研究所，最早从事的是纺织服装行业的研究。申万是当时毫无疑义的业内第一“金字招牌”，无论从研报影响力、机构分仓总额（营收）、人才团队、管理组织都是行业领先。人员招聘也几乎是“万里取一”。
在这样的大所里，唐颐恒积累起了完整的分析框架，扎实的研究功底和细致、认真的工作态度。直到现在，对于她关注的重点公司，唐颐恒都会自己建立公司的财务模型，这涉及巨大工作量，但唐颐恒乐此不疲。
2009年，她进入太保资产从事买方研究，期间又增加覆盖了食品饮料、家电、零售、轻工等多个消费品行业。在这个岗位上，她顺利实现了研究领域的拓展，也初涉消费行业组合投资管理。
2012年中，她进入平安出任投资经理，完全进入全市场投资条线。彼时，平安已是业内最强的两支保险权益投资团队之一。平安的股票投资，是完全正规军的打法，大军团作战、有体系成规模。在其中唐颐恒成长颇多，并完成了投资经理必须攻克的几个阶段。
其一、基本完成了全市场的主要行业赛道和重点公司的深入研究覆盖，形成了全面、深入、独到的选股能力。
其二、建立起组合管理的能力，逐步形成个人的投资打法和投资理念。
其三，锻炼了大资金的管理能力。在大型保险机构内部，对于投资经理胜任的投资规模是有严格考核和增减方案的。只有在现有规模管理出色的投资经理才有机会获得规模的增加。而唐颐恒在这个平台上管理的资金一路从几个亿，管理规模日渐增长，到逐步管理公司最重要的大组合。并获得外部重要客户、托管银行和受托机构的认可，充分说明了她的投资能力和团队对她的认可。
08
“主战场公司”要有定价能力
2019年4月，唐颐恒加盟富国，并于7月开始正式接管天益，展开了一段辉煌的投资历程，也把天益的净值推到新的高度。
她与此前富国天益的几位基金经理从大类上是近似的风格，但在具体行业的偏好上，投资体系的构造上，她有自己非常独到的地方。
比如，唐颐恒坚定的认为，一个组合的构建，它本质反映的是这个投资经理的价值观，投资观和人生观。而这三观应该是一致的。
因此，她对富国天益管理的信条就是，就是要进行长期的、高概率的重点投资。而完成这一点就要对投资标的充分进行深度的研究，特别是要建立起对“主战场公司”的定价能力。
所谓“主战场公司”就是重要的行业赛道中，最有代表性的优质公司。在唐颐恒看来，对此类投资选择的正确率，是大规模基金的投资“主战场”。
比如，在消费的赛道里，某酒就是“主战场公司”。如果该股票出现机会，这钱主攻消费赛道的基金经理*能赚到。
主战场必须打胜仗（有超额收益的能力），这是管理大型基金必须的能力，也是唐颐恒的信念。
而要完成这个目标，必须要在龙头优质公司上，形成超人的定价能力。
这当然需要超*的研究。
对于定价能力，唐颐恒也有自己的判断标准：
“对于一个公司，基金经理能拿得很重，又能拿得很久，而且能够在大跌后还逆向买入。如果这三点都能做到。那他（她）对这个公司一定有深度理解。如果对公司没有深度理解，这仓位一定买不上去。” 唐颐恒说。
09
投资要有洞察力
无论是在平安还是富国，唐颐恒管理的产品，都是换手率*的之一。这一点几乎成为她的标签。
做到这点，唐颐恒将之归结为投资的洞察力和长期性。
唐颐恒认为，所谓洞察力，不是说现在就预知到未来十年的东西。十年以后的东西是未来十年里一路跟踪出来的。
洞察力更多的体现“买不买”某一个公司这件事情上，做决策的能力。
唐颐恒认为，一家公司能不能“碰”（买入），取决于它是不是个好公司，而这个定性判断在很早期就能做出来。
“定性判断，我觉得有的时候比定量跟踪更重要。” 唐颐恒说，如果一个投资者没有洞察力，你只能依靠勤奋去跟踪，效果还不一定会好。很多公司定性判断做出来以后，最重要的投资判断已经完成了，后续的跟踪只是不断检验自己观点的过程。”
10
壁垒判断需要经验
做定性判断的过程中，绕不过去的是深度研究。而后者的核心环节是对壁垒的研究。
唐颐恒认为，在公司研究领域，什么研究都不如壁垒研究重要。
为什么呢？
第一，壁垒它有很多前人留下的理论基础，包括成本领先、无形资产、转换成本、网络成本、品牌效应、规模效应等等。这是少数成体系的研究环节。
举个例子，在一些营收高波动的行业，某些龙头企业可以通过低成本构筑起强大的壁垒，在一轮轮的周期波动中持续扩大自己的优势和利润。
她以某建材龙头企业举例，该企业通过多年投入建设了全行业*成本的产能。简单的说，就是当全行业都不赚钱时，他依然一吨产品可以赚30块钱，他有三亿吨产能，就有90个亿利润。而且这是有保障的。所以，过去多年，就可以看到这家企业随着行业周期波动，份额越来越大，每个行业景气的高点，利润越来越高。
第二、该公司研究这个领域有大量的案例，也有大量的得失总结。这样的案例的积累和其在别的行业的扩展运用，是研究者α的体现。
这个领域的研究优势在时间维度上是可以积累的，时间做的越长优势越明显，而这非常符合唐颐恒一贯的想法。
11
日拱一卒
一个基金产品有没有“基因”？
答案是有的，但仅在一些*的基金产品上。
在富国天益的身上，我们可以清晰的看到明显有长期的、基本面的、客观的、深入研究的基因的留存。
也因此，天益有了与众不同的净值曲线和出色业绩。
这种基因既需要一代代*的基金经理去落实，需要一个良好的公司投研平台去支撑。同时，可能还需要一群内心有自觉归属的人去维护。
富国天益现任基金经理唐颐恒也说：我始终主动追求着“长维度”的研究，“长维度”的投资。而天益恰恰也是秉持着这样价值观的产品。所以，能管理天益是个“特别荣幸”的事情。
唐颐恒最喜欢的一句话：日拱一卒。
这话源于《法华经》，原文是“日拱一卒无尽有，功不唐捐终入海”。喻意哪怕是微小的进步，只要每天勤奋投入，都可能在未来诞生巨大的力量和优势。
某种程度这也是富国天益十六年辛苦历程的写照——在深度价值投资的路上，日拱一卒，功不唐捐。
注：富国天益价值及其业绩比较基准自2015年至2019年及2020年上半年业绩及比较基准涨跌幅为：42.91%（7.32%），-12.79%（-10.72%），33.77%（20.40%），-22.04%（-23.95%），57.89%（34.20%），28.16%（1.67%），数据基金定期报告，截至2020-06-30。基金过往业绩不预示未来表现，市场有风险，投资需谨慎。张晖于2004年6月至2005年4月期间任本基金基金经理、陈戈于2005年4月至2014年4月期间任本基金基金经理、李晓铭于2014年4月至2019年8月期间任本基金基金经理、许炎于2016年8月至2019年8月期间任本基金基金经理、唐颐恒于2019年7月至今任本基金基金经理。
以上内容不构成投资建议，请独立判断与决策。市场有风险，投资需谨慎。
（原文
近日，中信保诚发布了一则高管变更公告，
那么，其背后的原因又是什么？
董事长和总经理同时降职
今年以来，基金高管出现降职的案例已有多起，近日中信保诚基金也出现了同样的情况。
根据中信保诚基金的公告显示，近期新任命了公司的董事长、总经理和常务副总经理，但值得注意的是，总经理和副总理是由原来的董事长和总经理转任而来。
具体来看，在变更之后，中信保诚新任董事长变成了涂一锴，履历显示，涂一锴历任中信银行总行营业部公司银行部总经理助理，中信信托信托业务三部总经理、公司业务总监等职，在来到中信保诚基金之前，任职中信信托副总经理。
另外，在变更之后，原来中信保诚的董事长张翔燕职务变成了总经理。履历显示，张翔燕历任中信银行总行综合计划部总经理，中信银行北京分行副行长，中信银行总行营业部副总经理，中信证券副总经济师，中信控股副总裁，中国中信集团业务协同部主任，中信信托副董事长。
还有原来的总经理唐世春，转任成了中信保诚的常务副总经理。履历显示，唐世春历任北京天平律师事务所律师，国泰基金监察稽核部法务主管，友邦华泰基金总经理助理兼董事会秘书，中信保诚基金督察长兼董事会秘书、副总经理兼首席市场官。
8月份已先任职董事
对于此次连续出现两位高管降职的情况，原因也是引起市场的议论纷纷。
在公告中，中信保诚基金表示，“本次调整是公司股东方为加大对公司的支持并积极推进经营管理团队专业化、市场化建设而进行的正常职务调整，公司经营管理团队稳定，运作正常。”
另有业内人士也向
从股东方来看，启信宝数据显示，中信保诚基金目前的股东有3位，分别为英国保诚集团股份有限公司，持股49%；中信信托有限责任公司，持股也是49%；中新苏州工业园区创业投资有限公司持股2%。
但值得一提的是，在任职中信保诚董事长之前，涂一锴其实就已经在中信保诚担任董事一职。而此次的董事变更，启信宝显示工商备案是在今年的8月份。
数据启信宝
也就是说，是不是8月份的时候，股东方中信信托已经在酝酿调整中信保诚的管理层了？
回看前任董事长张翔燕，其在中信保诚的任职时间还是非常长，可以追溯到2007年1月，也就是说，其掌舵中信保诚基金超过14年，wind数据显示，2006年底时，中信保诚的管理规模仅有56亿元，截至今年6月底时，中信保诚基金的管理规模约为1178亿元。
14年时间，单从规模来看，还是取得了比较明显的增长，也算是迈入了千亿基金公司的行列，不过如果与2005年同一年成立的其它基金公司，比如汇添富、工银瑞信、建信基金等比起来，发展脚步并不算快，甚至还显得有些落后。
02月21日讯 富国天益价值混合型证券投资基金（简称：富国天益价值混合，代码100020）02月20日净值上涨2.14%，引起投资者关注。当前基金单位净值为1.7914元，累计净值为5.1727元。
富国天益价值混合基金成立以来收益1,391.90%，今年以来收益6.25%，近一月收益2.13%，近一年收益45.93%，近三年收益73.51%。
富国天益价值混合基金成立以来分红12次，累计分红金额47.29亿元。目前该基金开放申购。
基金经理为唐颐恒，自2019年07月23日管理该基金，任职期内收益26.15%。
*基金定期报告显示，该基金重仓持有贵州茅台（持仓比例7.66%）、万华化学（持仓比例7.35%）、迈瑞医疗（持仓比例6.98%）、石基信息（持仓比例6.65%）、潍柴动力（持仓比例6.48%）、中国平安（持仓比例6.48%）、宋城演艺（持仓比例6.13%）、格力电器（持仓比例5.95%）、东方雨虹（持仓比例5.45%）、韦尔股份（持仓比例4.57%）。
报告期内基金投资策略和运作分析
2019年四季度A股市场震荡上行，市场分化加剧，周期股和科技股为代表的板块表现较好，而消费和金融板块表现较弱。四季度，国内经济下行压力继续加大，稳增长政策陆续出台。中美贸易摩擦在年底取得阶段性谈判成果，风险偏好有所提升。
在此背景下，组合整体风格和仓位配置保持稳定，适度调整了行业配置和持股，让组合行业更加均衡，从而较好地控制了组合波动性。
如果要找10年10倍以上的基金，富国天益一定是榜上最靓的那个仔。
不仅仅在于这只基金16年超30倍的收益；更是因为它任上几位耀眼的明星基金经理，是一代基民心中永远的爱。
富国天益自2004年6月15日成立以来，截至2021年2月9日，净值增长率为3057.03%，同期业绩比较基准增长率仅为427.45%。
基金经理唐颐恒自2019年7月23日开始掌管，任职回报170.83%，同期业绩比较基准收益率为46.21%。
（完整版业绩注释见底部）
富国天益的首任基金经理是张晖，为“超级牛基”打下了坚实的基础。张晖现在是汇添富基金的总经理；
而将天益带上明星宝座的、是管理时间最长的陈戈，从2005年4月至2014年4月，整整9年，实现了358.49%的总回报 ，在他出任富国基金总经理后才卸任天益基金经理一职。
第二代基金经理李晓铭、许炎，李晓铭历任富国基金研究部总经理，权益投资部总经理，李晓铭在任五年多，许炎随后加入。
李晓铭现任富国基金总经理助理，权益专户投资部总经理，全国社保组合管理人，被公司委以重任；许炎在富国是科技赛道上出彩的一位基金经理。
唐颐恒作为第三代接手这只富国招牌旗舰产品的基金经理，能被陈戈和富国基金副总经理朱少醒同时选中，自然有她的过人之处。
在陈戈、朱少醒的眼中，唐颐恒的选股能力、风格特点、长期业绩和天益一贯以来的气质高度契合。
富国天益的特色标签其实就是茅台等一批价值成长股的发掘者。
一个小故事：
在茅台上市后不久，有一位年轻的研究员，在2002年就去调研了公司，当时茅台镇周边交通极其不便，没有高速，在历经跋涉抵达厂区后；
看着公司生产线的感觉，在他心中留下了深刻的印记。
回来后，研究员向公司提交了一份推荐报告，总结了三个核心理由：
第一，就是消费升级。
即使在整个白酒行业消费总量不会有太高增速的情况下，随着收入提高、消费升级，*酒的占比会大大提升；
第二，茅台独特的生产工艺，生产出来的全部都是*酒，没有低档酒。
而行业其他白酒品牌的良品率远远低于茅台；
第三，*酒有很高的壁垒，品牌的壁垒，且要求很高的品质稳定性。
这三点，是不是和现在市场不断浮现的买入理由几乎无差别，而这份报告是在18年前做出的判断。
这位研究员就是现任富国基金总经理的陈戈，从此之后，重仓茅台贯穿了陈戈的基金经理生涯。
富国天益成立16年间，几乎每份定期报告里，都可以见到贵州茅台的身影。
（数据来源于基金各年度定期报告，上述内容仅用作举例分析，不预示基金未来投资，不作为个股推荐。）
而唐颐恒接手天益后一个动作，就是提升茅台的仓位。
虽然唐颐恒在公募亮相的时间不长，但其实已经有15年的从业经验，8年的投资经历；
她2006年进入申万研究所做卖方分析师；2009年加入太保资产从事买方研究；2012年加盟平安资产担任投资经理。
离开平安前，唐颐恒管理着平安养老体系内重要的养老金组合，也是首批中央直属机关和省市职业年金组合制定股票管理人，历年获得受托机构和托管银行的各种奖项。
唐颐恒2019年4月加盟富国基金，2019年7月23日开始担纲富国天益的基金经理，截止2021年2月9日，一年半时间的任职回报达170.8%，同期业绩比较基准收益率为46.2%，业绩非常*。
富国天益的总收益，也从她接手至今不断攀高，成为响当当的“30倍牛基”。
天益的规模也从30亿元左右，重回百亿体量；同时也获得机构投资者的认可，机构占比不断提升，2019年中报时为10.4%，2020年中报显示达到36.6%。
在这次聪投和唐颐恒接近5小时的访谈中，80%的时间都在围绕着投资框架和方法进行探讨。这是一次关于价值投资方法论，关于长期主义的深入探讨，酣畅淋漓。
她特别真诚地剖析自己成功和失败的经验，将她对投资的感悟、对商业的理解、对企业的定价一一呈现在我们的眼前。
我们总结了唐颐恒在投资上的几个特点：
1，寻找高壁垒的优质公司
唐颐恒认为价值和成长是不可割裂的，没有成长的价值是价值陷阱，没有可持续增长的成长也是伪成长。
她的风格是成长价值投资，投资目标就是找到一批业绩可以持续增长的公司，长期持有。她理解的价值投资，就是投资于能够持续进行价值创造的公司。
她认为研究的重点是壁垒研究，是不同公司竞争优势的比较，找到*有竞争优势的企业，长期持有，获取超额收益，坚信时间是有价值的。
2，深度研究，长期持有；高集中度，低换手率
唐颐恒坚持价值投资，强调深度研究，长期持有，从数据来看，知行合一。
2020年四季报显示，富国天益的前十大重仓股的集中度达58.2%；几个季度大致在这个水平。
在平安期间，她管理组合的年度换手率平均在***左右，而管富国天益以来，换手率也很低，剔除规模增长的因素，主动换手率实际更低。
她管理的产品，换手率远远低于行业平均水平（注：行业平均在400%-500%）。低的换手率，高的长期业绩，体现的正是基金经理强大的选股能力和内心定力。
富国天益历年持股集中度变化图
数据Wind，截至2020年12月31日
在她的投资喜好上，面对高赔率和高胜率，唐颐恒会选择高胜率。
对于喜欢高赔率的基金经理来说，可能希望组合里能碰到一个十倍股，整个组合表现就会好。
但在唐颐恒眼中，相比于弹性，投资的确定性更加重要。
“如果能找到未来3-5年能够大概率可持续增长的公司，我为什么不去买它们呢？”
3，发掘有α的企业，注重企业质量
在唐颐恒的投资体系中，对于壁垒的研究是放在第一位的。
她认为一个基金经理的超额收益要可持续，从长期维度，找到一批业绩可持续增长的公司是最重要的。
“可持续”，背后最重要的因素就是竞争壁垒。通过研究壁垒，能够更好的给企业定价，定价中避免了公司自身经营的周期性因素，从而在行业景气的起伏中穿越周期。
重视企业α的研究方法，即要吃透企业的竞争优势，找到公司的竞争壁垒。她不会去买没有公司α，单纯只有行业β的公司。
数据天益2020年4季报
富国内部的文化是，不仅是研究员要写报告，基金经理也要写公司深度报告，并在每周五下午进行分享。
唐颐恒认为，这样一个小小的举措，却是在不断创造条件让基金经理回归研究本质，是非常好的投研文化。
她认为，做好深度研究，建立对主战场公司的定价能力，是基金经理的核心能力。
4，坚持逆向投资，注重行业均衡
唐颐恒坚持逆向投资。
在她看来，一个完美的组合中既要有盛开的花，也要有含苞欲放的花蕾，还要有花骨朵。
这部分逆向仓位，除了能让她抓住底部的机会，也能让组合的均衡度更好一点。
她的组合里，不仅仅有消费、医药，这是组合的“压舱石”；也有周期成长制造业公司，这是她眼中沙漠之花；还有科技成长，这是未来的方向。均衡下的优质，是她构建组合的价值观。
对于周期成长股的投资，她有个心得，就是在行业景气度好的时候，多看看周期性；景气度在底部的时候，才要多看看成长性。
而且，唐颐恒很注意控制组合整体的估值水平。组合里会放入不同的行业，有的行业估值高，有的估值低，但组合整体估值可控。过高的组合估值，波动就会比较大。
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你可以看到一位*基金经理的自我进化和成长路径，对于企业竞争力的深刻认知，对于消费品、周期成长股、对于如何管理大资金组合的思考，以及对2021年市场的研判。
先来看聪投提炼的、唐颐恒的投资方法论和观点：
“价值和成长是不可割裂的，没有成长的价值是价值陷阱，没有可持续增长的成长也是伪成长。”
“我的风格是成长价值投资，我的投资目标就是找到一批业绩可以持续增长的公司，通过长期持有获取超额收益。”
“我理解的价值投资，就是投资于能够持续进行价值创造的公司”
“我选公司看四点：行业空间、竞争壁垒、行业景气、市场估值。”
“我不太会买没有公司α、只有行业β的公司，我喜欢的是，有α，但买在β底部，如果底部错过，我宁愿不买。这种对于大部分的周期成长股都适用，我做周期成长股大多都是底部买的。”
“我不喜欢0-1时候的公司，我喜欢1到n，甚至10到n的工作，我觉得这个确定性是比较强的。”
“不管你是什么赛道，你的商业模式要赚钱，你对应一个大的市场，企业要成为一个大份额的公司，你最终一定会是一支大牛股的，而不仅仅是只能投消费医药。”
“周期成长股，我觉得在行业景气度好的时候多看看周期性；景气度在底部的时候才要多看看成长性。”
“好行业就是鱼多的池塘，富矿的土壤；好公司就是有竞争壁垒的公司，这两个都很清晰。但是好价格是我最在乎的。
好价格，第一，周期成长类公司，行业景气不好的时候买优质的公司。第二，*商业模式的公司、碰到黑天鹅的时候买。”
“所以我为什么觉得深度研究非常重要？深度研究，你建立起对公司的各种定价以后，你能解决你三个问题：
第一，公司能不能买得重？第二，能不能拿得久？第三，在逆向的时候敢不敢加仓？行业景气不好的时候加不加仓？出现黑天鹅的时候，敢不敢加仓？”
“我是这么理解DCF的：
第一，这个商业模式我可以允许你没有自由现金流，但是你必须有现金流，有现金流，才代表这个商业有意义。否则你寅吃卯粮，给了一堆净利润，永远没有现金流，我会有所疑虑。
第二，对于估值中间80%的占比是永续增长部分，你的增速是多少，这又是用来看商业模式的，也就是说，短期三五年的增长没那么重要，但你要判断这个公司在10年以后他的增长是多少。”
“越是牛市，越是嗨的时候，你越要把你的组合的质量变得越来越高，最后可能都会下跌，但优质的东西一定会跌得少，我不太喜欢做信用下沉的事情。”
“在我眼中最重要的一个指标，就是ROE。对于我来说，看一个公司，质量和估值，我首先是站在质量这边。ROE的变化，是做投资最重要的一点。
ROE的变化，分成三个因素：利润率、周转率、杠杆，我只关注前两个，杠杆我不怎么看。”
“我现在觉得，贵与便宜在质量面前没那么重要，三年期维度以上，当期买贵一点，一点都不重要。这个公司的空间有多大、壁垒有多深才是决定它最终定价的主要因素。”
“更加均衡的行业，更加有质量的公司，更加逆向一点，可能会是抗过今年这个小年的方法论。今年结构性机会存在的，但要适当调低收益率预期。”
研究从申万研究所开始
聪投：你最早是在申万研究所做研究员，这可是业内的黄埔军校。
唐颐恒：很幸运，我能加入申万研究所。
申万喜欢复合型研究员，无论你研究什么行业，都希望你本科或者研究生是相关专业，我研究生专业是材料学。2006年我进了申万，进入了消费组，从事纺织服装行业研究。
申万研究所对新人的培养是非常严格的，模型的培训，报告质量的规范，如何做行业研究，如何做公司研究，都有一套标准流程。前三个月，如果报告答辩不合格，直接就辞退了，所以大家都是很认真地在做这件事。
我们以前每次调研之前，要求必须列50个以上的问题；报告发出之后，可能会接到100个电话，*的公募基金都是你的客户。
当一个研究报告发出去以后，客户问了100个问题，这个事情的好或不好，都已经有人教你了。所以，能够接到电话、有人质疑你，是一件好事情。
我很幸运在那个时候到申万研究所做卖方研究员，能够迅速地成长。
买方跟卖方的区别，特别是到大平台的卖方，你有更多的上市公司资源和客户资源，你的客户就是你*的老师。
我也确定我的职业生涯就是要做投资的，所以有机会我一定要转行买方。
当时正好太保资产正在组建权益研究团队，让我负责大消费行业，可以从纺织服装拓展到更多的消费行业。我觉得这是一个挺好机会。
2009年到了太保资产，我开始从纺织服装到食品饮料、家电、零售等，所有的消费品我全看了一遍，在这里，我完成了更多行业的研究和积累。2010-2012年，是消费，特别是白酒的大年。
2012年中期我到了平安资产，开始做全市场投资，这对我来说是一个真正的转型，从研究彻底迈向投资。
投资从平安开始
聪投：从做研究，到真正开始自己管钱，是在什么时候？
唐颐恒：从平安开始，刚开始只管了1亿。
那时候，平安所有的组合，你都可以理解成是一个二级债基，所有的组合里有三个投资经理，一个是组合经理，一个是股票经理，一个是债券经理。
平安是最早完成组合系统化管理的机构，组合经理根据投资目标和风险预算，完成大类资产配置以后，股票和债券只需要按照基准去做自己的超额收益就可以了，非常清晰的考核。
我在平安前三年，我的规模都没有超过10亿，我们每个新人都在锻炼自己的方法论。只要你有能力，不缺钱给你管。
聪投：在平安的时候，是面向全市场做的，只不过给你的资金仓位是固定的。
唐颐恒：一个组合里配置比如5%-10%股票，组合经理给我划出1个亿，你就开始管就好了，中间也没有申赎。
聪投：1亿里面全都是股票？
唐颐恒：对。因为组合经理会完成大类资产配置，股票经理你再做择时，配置就失衡了。大类资产配置和择时，是两回事情。
我一直是在大类资产配置的框架下去做权益投资的。
聪投：如果做得好，每一年考核得比较*，他慢慢再给你加？
唐颐恒：对，做得好就加钱。
第一， 跟公募基金股票型产品的同行比，你在什么分位；
第二，跟沪深300指数比，你是什么位置？一直在做相对收益。
养老金的钱是长钱，给了我们做长期投资的机会。平安也是比较早建立三年期业绩考核的机构，希望从中长期角度选股和做投资，用更加长期的眼光看问题，这对我来说是非常好的土壤。
平安做投资的第一阶段：
2013-2015年，处于拓圈期，建立起对更多行业的认知
聪投：这个期间，自己的组合投资上有什么特点吗？
唐颐恒：我投资生涯是从平安开始的。
我在平安可以分成两个阶段：
第一个阶段：2013-2015年。
前三年的规模没有超过10亿，前三年，我觉得自己就是个研究员。
每个基金经理在做投资之前，都是研究员，我当时也就看了4-5个消费品行业，其他的，科技、周期、金融、医药，一无所知。
那三年，我每年都在学习新的行业，每年新增2-3个行业。
那三年就是不断扩充能力圈和知识面，建立起对这些行业的认识。基金经理就是跨行业的研究员。
那三年，我完成了这个工作。因为我希望我在做其他行业投资的时候，能达到对消费行业同样的理解水平。
所以前三年，我就是一个很平庸的全市场投资经理，但在一直在扩圈。
从2016年开始，我觉得自己才真正成为一个组合投资经理，能抓住全市场的一些公司和行业的机会，这是一个很大的区别。
平安做投资的第二阶段：
2016年，开始成为真正的全市场组合经理
聪投：那么从2016年开始，你觉得自己真正成为一名组合经理。你对各个行业的认识积累到一定程度，就可以做全市场的投资。
唐颐恒：对，那时候做全市场投资，真正有了一些感觉了。
我相信很多基金经理刚开始做投资的时候，心里是非常恐慌的；
就像一个人没有游泳圈，被扔进大海里，你怎么去做投资？所以2016年以后又是一次进化。
2016-2018年，又是三年，从最初1个亿，到离开的时候管了平安养老比较重要的几个养老金组合。
所以就是前面打的基础，才有了后面的机会。我一直相信一件事，就是埋头做好自己，每天进步一点一点，在正确的路上坚持下去，机会自然就会来。
聪投：你在平安一路成长，对他们的方法和环境有什么感触？
唐颐恒：我非常感恩自己的投资起步于平安，平安确实是在培养人。
因为在我看来，当你没有准备好，迅速让你管很多的钱，是害你的，你根本没有能力管很多的钱，做得好可能是个偶然，做不好是个大概率事件，就变成一个随机游走。
那时候，公司每个月给我们做归因分析，告诉你超额收益的来源。
第一，有没有超额收益？超额收益是来自于交易、行业，还是个股？
第二，超额收益可不可以解释？
第三，超额收益是不是可以持续？
平安不断在用最科学的组合管理方式，教你去做投资，培养你的组合素养，这个是我在平安*的收获。
我当时定的目标是成为一个合格的管相对收益产品的投资经理，长期必须要战胜指数，否则毫无价值。
你要给客户可预期性，你今天好，不代表未来好，客户要对你这个人和组合方法论建立一个可预知性；
所以这件事就还是变成，你是不是能够取得可持续、可以解释的超额收益，这才是投资经理最重要的一个价值。
那时候的平安，就天天在做这件事情，天天在“分拆”你，你会不断地校正自己的方法论。
如果我早早来做公募基金，假如凑巧当时消费有行情，第一年就把业绩做得好，迅速我的规模可能就变得很大，但是害了我。
因为我根本就没有这个能力管理那么多钱，然后我迅速陨落，就下岗了。
我希望是在我的能力范围内，当我没有能力的时候，规模就小一点，方法论扎实以后，再管更多钱的时候，就比较从容一点。
这个是平安对我*的帮助，一方面，不断地归因告诉你，如何建立超额收益的能力。
另一方面，前三年给你充足的时间去学习新的行业，成熟以后，慢慢再加钱。后面就是几何级的滚动，到最后管更多的钱。
前面所有的经历，都是积累，量变才会有质变。
我觉得没有在平安将近六年的积累，也不会有接棒富国天益的“底气”。
价值投资就是持续地进行价值创造
聪投：你是一个价值投资者，请问你如何理解价值投资？
唐颐恒：我一直认为价值和成长是不可割裂的，没有成长的价值是价值陷阱，没有可持续增长的成长也是伪成长。
我定位自己的风格是成长价值投资，我的投资目标就是找到一批业绩可以持续增长的公司，通过长期持有获取超额收益。在我眼里，买股票是买公司，不是买筹码。
我理解的价值投资，就是投资于能够持续进行价值创造的公司。
第一、什么是价值创造？
所谓价值创造，就是企业要有自己的盈利模式，不断的创造利润，不断的创造现金流。
很多公司创造了利润，但是创造了一堆应收款，一堆存货，不创造现金流，在我眼里他没有价值创造。
第二、什么是可持续？
所谓可持续，就是企业要有自己的竞争优势，核心是要有壁垒，一个公司只有高高的壁垒，才能持续的进行价值创造，否则中间就掉队了。
壁垒研究，是我研究的重中之重。
第三、有没有社会意义？
所谓社会意义，就是要完成社会资源的有效配置，把钱奖励给*的企业和*的企业家，让他们带领我们社会的进步。
如果我们把钱投资给一堆垃圾公司，鼓励差的企业，这是在毁灭价值，哪怕最后赚钱了，我觉得也没有什么意思。
壁垒研究是重中之重
聪投：你刚提到的壁垒研究，你最看重的壁垒有哪些？
唐颐恒：第一，产品、渠道和成本。
研究一个行业，我喜欢下沉到各个公司的产品层面，找出竞争差异。
不是说看好某行业，就直接买3-5个公司，其实千差万别的。
对于消费品公司，大家经常说品牌力很重要，我反而觉得产品力、渠道力是最重要的，品牌力是竞争胜出的结果。除了一些高端白酒企业是含着金钥匙出生，天生禀赋，其他公司最初都没有品牌力。
对于大部分公司，无论你是金融消费，还是周期科技，我都很关注成本优势。但是成本的形态是泛化的，每个行业不一样，不是通常意义的低制造成本。
聪投：大家消费时，不会关注品牌吗？
唐颐恒：那也是竞争胜出的结果。产品力、渠道力在早期更重要，慢慢地形成品牌美誉度，最后才有品牌力。
我觉得对消费品研究的重点是渠道研究，所以推荐想做消费品研究的人先研究家电行业，家电渠道是中国所有渠道的进化史，这个很重要。
第二，看一家公司在产业链里的定价能力。
因为一家公司仅处于一个产业链中的一环，看任何公司都要看它处于相应产业链的哪一环，然后它在这个产业链中具有怎样的定价权。
定价权就决定了估值，没有定价权就没有意义。
聪投：有些行业天生就没法有定价权。
唐颐恒：那它天生就给不了高估值，只有在它高增长的阶段才可能有较高估值。
无法建立定价权和壁垒的公司，最后增速一旦下落，就会沦为一个10倍PE的公司。
但是只要建立了定价权，你的增速可能回落，但估值可能是20倍、30倍甚至更高。
选公司有四点：行业空间、竞争壁垒、行业景气、市场估值
方法论：重视壁垒研究，寻找有竞争优势的公司
聪投：你再仔细说说自己的方法论。
唐颐恒：竞争壁垒的研究是我的核心，公司α研究是我的重点。
我是消费研究员出身，我非常幸运。
很多小伙伴是周期研究员出身，早年的周期研究就是研究行业供需，研究价格，企业差异不大，α研究不是重点，所以公司研究的能力反而是做了投资以后才学习的。
做消费品研究员，天生的优势就是，从研究第一天开始，你就在研究公司的α，因为相对来说，消费行业的β弱，α也就是企业的竞争优势，你必须研究企业的竞争优势。
在消费品领域建立起对品牌、对渠道、对市场的研究，都是不断地在找企业的竞争优势。
比如牛奶很好，但一般的牛奶企业跟奶企龙头是有区别的；
比如白酒很好，行业市场空间就这么大，*白酒跟一般白酒，能竞争出来的企业就那么几家。
我觉得做研究员的6年是没有浪费时间的，不断在积累案例，对竞争优势的研究。
还有一点特别重要，你会发现很多的教科书，包括巴菲特的书等等，都是在告诉你企业的竞争优势是什么。我们最喜欢找高壁垒的公司，所以这种能力是可以学习的。
比如像交易，我觉得它是一种天赋，无法学习。
但是做研究，是可以学习的，当你在看更多其他行业的时候，你就可以把你的研究经验进行一个迁徙和复制。
在我看来，如何建立起渠道优势、品牌等竞争优势，是这些公司成长中最重要的。
我选公司看四点：行业空间、竞争壁垒、行业景气、市场估值，
行业空间和景气是显而易见的，但行业很好，就代表这个企业一定有立足之地吗？不一定。
你要选出未来能够拿到市场份额的公司，
所以我觉得就把研究工作简化了，简化到寻找一堆有竞争优势，有竞争壁垒的公司。
到今天，这都是我自己做研究的重点，第一，它可以积累案例，第二，它可以完成你的研究的迁徙。这样的研究是有时间价值的。
长期来看，学会逆向投资很重要
大组合去追右侧是件很痛苦的事，一定要提前布局
聪投：你提到行业景气度，我们注意到你更喜欢做逆向投资，喜欢在行业景气度不好的时候、买入好的公司，就是所谓的落难公主。
但我们也看到你的组合里，一样有行业景气度比较好的公司，这个冲突吗？
唐颐恒：不冲突，那是另外一个维度。
第一，在组合构建的时候，有些是花蕾，有些是花骨朵，不可能全是盛开的花朵。
第二，对组合管理来说，你不断地有一些逆向的东西，会让组合的均衡度更好一点。
逆向不是刻意为之，一方面你要仓位有所控制，你的组合里如果***全是逆向的，那你的组合当期表现可能就比较弱。***都是逆向的，也是另外一种极端。
这是一个平衡。一方面价格买得比较低，另外一方面，你也给自己一个观察的机会，你的判断也不见得就是对的，也可能是价值陷阱。
随着管理规模的增大，去追右侧是件很痛苦的事情，一定要提前布局，打提前量。
不会买只有行业β、没有个股α的公司
喜欢有α的公司，买在行业β的底部
聪投：说说逆向投资判断的依据是什么？
唐颐恒：我第一次逆向投资就比较成功，也是第一次尝到了买周期股的甜头。该公司具备以下特征：
第一，2012-2015年，是行业景气下行周期，所有宏观相关的行业都是价格暴跌。
2015年，全行业都是亏损的。
但是该公司凭借成本优势，依然能获得百亿左右的净利润。
也就是说，其凭借自己的成本优势，在行业最差的时候，还能够赚100亿的现金，当时他的市值只有700亿。
你可以想象，这个行业，N年以后，只要需求还存在，对应的就是15%左右的无风险回报，怎么看都是一个很好的投资回报。
所以在那个点，我认为其是有价值的。
第二，那个点，你一定要去研究供需。
你不知道这个行业是不是明天就翻转，但是你心中得知道，可能在未来半年到一年之内，这个行业一定会见底了。
所以那个时候，第一，你知道其有价值，第二，你知道行业景气可能在未来的一段时间就会来临。
这个时候你就可以逐渐建立起对它的一个头寸。
这个公司后来从700亿市值涨到3000多亿市值，这个过程给了我一次很好的体会：
逆向买入*质的公司，同时在行业景气不好的时候，重仓买入。
这个就能够赚到真正的大钱。
最后当行业景气上行的时候，你会发现该公司最差时能赚100亿，到现在能赚400亿，而且是个纯现金流公司。
这个过程中，第一，享受EPS的提升，第二，享受PE的上升，当双击的时候，是一个很美妙的过程。
但我并不喜欢在行业景气的时候去买这个行业，比如该公司能赚400亿的时候，一些同类型小公司就享受一个价格弹性。
但在我眼中，这些都是没有α的公司，它们就是享受一个纯β，当价格开始跌的时候，可能就跌得比谁都惨。
我不会买没有α、只有β的公司，我喜欢的是，有α，但买在β底部，如果底部错过，我宁愿不买。
这种方法对于大部分的周期成长股都适用。
你明白它的商业模式和性质之后，当价格到顶部位置的时候，风险可能就来临了。
研究周期行业，一定要做供需判断
做逆向投资：逆向的仓位要有所控制，在观察过程中逐步买入
聪投：如果上述公司你买入之后，它可能一直处于一个往下的阶段，包括行业可能也不景气，你能够承受不涨的时间有多久？
唐颐恒：第一，2012年是周期性行业见底，2012-2015年是下滑周期，逆向你不是站在顶上往下坐滑梯下来的。
第二，这个点做判断的时候，几乎是在黎明前的位置了。
研究周期行业，一定要做供需判断，当你发现供需已经到紧平衡状态，或者行业已经在盈亏平衡线的边缘，或者市场出清边缘，有好多迹象表明行业已经在黎明前了。
但现在是4点钟、5点钟，还是6点钟，你也不知道。
所以，第一，逆向仓位一定要有所控制。
第二，假设这个行业我想买10个点，我一般先买5个点，我会继续观察；
在这个过程中间，也许你是见底以后加，也许你是等到底部起来以后右侧再加一点，都可以，但是你要保持这样的节奏。
我不是那么担心的原因：
第一，我对这个未来面临的是什么有判断。
第二，对于组合来说，我能够养得起这部分仓位的不上涨。
因为它在底部已经没有人关注了，从赔率角度也不差的。
对于该公司，行业不起来，一年赚100亿利润好了，700亿市值，七年就会收回回报了，只要需求不会戛然而止。
所以测算下来，行业价格不起来，这个内部收益率也有15%，已经是一个非常好的回报了。
所以我也不会去判断风格在不在他这里，这个就是我做组合的想法。
大部分的公司，在我眼中就一个竞争力：
谁成本低，谁就有优势
聪投：你刚才提到的成本优势，可以再详细阐述下吗？
唐颐恒：大部分的公司，在我眼中就一个竞争力：谁成本低，谁就有优势。
在市场竞争的时候，价格战是*用的一个竞争策略。你有没有能力打价格战，和你背后是不是有*的成本控制力，是有很大关系的。
成本不仅仅只有制造业才关注成本，成本*，有两种表现形式：
第一种，同样的成本，做更高价值量的东西，就是所谓的附加值更高；
第二种，无差别的产品，有更低的制造成本和费用。
低成本的形态是多种多样的，金融、消费、制造业都可以观察成本
比如说保险，保险行业的超额利润就三块：利差、费差和死差。
利差跟利率相关，这是行业β，每个公司都差不多，无论是管理好还是差的。
但是龙头公司的死差和费差是全行业*的，你就可以理解，投入*的成本，可以获得同样的收入。
所以你会发现，除了利差是β，其余两项都是α。龙头有*的成本，那就代表它就是这个行业*成本的公司。
比如说银行，银行看资产端和负债端，负债端就是你的融资成本，以零售和储蓄为主的，我就有*的渠道结构，*的负债群体，这就是*的成本，我在资产端的收益率不需要那么高，我这个Gap就够了。
对于有些银行，融资主要靠同业，融资成本和零售客户类型的成本差距就太大了。
要知道，对于所有金融行业来说，他的风险是错配的，今天的收益对应几年后的风险。为了高成本负债去做高风险投资，如果管理不好，这个风险一直会如影随行。
再来说消费品，我看所有的类消费型或者类渠道的公司，我是怎么看的？
泛消费的我会放在一起看，无论你是超市还是牙科连锁，无论你是卖家电还是卖牛奶。
有一个重要的成本指标就是，单位销售费用投入产生多少的收入，这是显然有差异的。
这也是一种形态的低成本优势，不是*意义上的低，是投入一块钱营销费用产生多少的销售收入。
这里面学问就多了，有的企业有定价能力，有的纯粹营销推动，背后对应的可能就是品牌力、产品力、渠道力等多维度的差距，研究要再细化下去，找到差异根源。
成本控制在我眼中，是大部分企业要考量的事情。这样做，你就能找出好多行业里面*有竞争优势的公司。
互联网企业也是这样的，做到一定的客户量以后，后面边际成本都是零。
但你过不了这个关的时候，你可能都是费用投入。最后都是对应到，多少投入产生多少收入，回到了“投入产出比”这样一个简单的模型上来。
我喜欢在内生方面去挖自己成本优势的公司
很多公司可以抽象成一个模型—
让边际成本下降、还是边际成本上升？
聪投：你说的是一个大的成本的概念，如何用成本的角度去分析公司？
唐颐恒：很多公司你都可以把它抽象出来这样一个模型，你到底是在做边际成本下降的事情，还是边际成本在提高的事情，这个是最重要的。
企业如何能做到这点呢？
所以我特别喜欢一些在内生方面去挖自己竞争优势的公司。
比如，一家做玻纤行业的全球龙头公司
它怎么考核自己的成本控制？
它对生产端的要求是，成本每年下降2%是目标；
但是这个2%里面，以天燃气为例，既有天然气的价格，也有天然气的量，价格乘以量，最后等于成本；
因为价格下降带来的成本下降不算，要求的是单位能耗下降，是这个量的下降，每年下降2%。
所以就是，无论怎么样，在优化流程方面你去做工作，跟价格没有关系。归因非常清楚。
第二，对于研发人员如何考核？
因为玻纤的材料是把各种矿石放在一起，熔融以后去抽丝的，你用的是贵的石头，还是便宜的石头，你要达到同样的物理性能，能不能用更便宜的材料来取代；反正就定了这个预算，每年需要下降。
对于销售部门和其他部门，考核三费是这么管理的。
所以你可以看到，这样一个做大宗品制造业的公司，它的毛利率超过40%。
给研发人员要求的是，同样的研发投入，能够做出更贵的东西；对于生产端的考核，就是每年能耗的下降；对于做销售的人，每年费用率在下降。
这样的公司就太可怕了，他永远往前在奔跑，永远往更便宜去做，这个就是所谓的内生性成长。
我特别喜欢这样把归因拆得很清楚的公司，什么是外因，什么是内因，而且永远向内找原因，而不是向外推责任。
所以，我觉得一个最有用的指标，就是各个行业中能够把成本管理做到*的公司。
聪投：但有的行业它本身的产品价格就是在不断下滑的，类似你举例的玻纤。
唐颐恒：工业品几乎都是通缩属性的
聪投：产品价格不断下降，这种通缩属性的行业会不会是好的投资？
唐颐恒：很多制造业都是通缩属性，但同样有好的投资机会。
制造业，你只要关注成本差，收入差和成本之间的剪刀差是不是扩大？
你关注毛利率就行了。
在价格下行的中间，你还可以量增，因为价格下行，可以带来需求的增长，同时你的份额会提升，所以价格竞争是*用的。
但同时你的成本是不是下行得更快？这个时候你可以看到是公司份额的提升，毛利率的扩大，这就是一个很好的商业模式了。
不要对行业有偏见
很多行业是你对它不理解
才说不肥沃
最终是商业模式要赚钱
且要对应一个大的市场
聪投：也有人说，我就在一个更肥沃的土壤上耕耘。
唐颐恒：完全不矛盾。
我觉得消费品行业一定是肥沃的，但是我还认为，三十六行，行行出状元。
我做投资的第一天，就希望自己是一个能管巨大组合的人，同时我希望我管300亿和30亿的业绩没有区别。
我希望自己能建立一套可以管大组合的方法论。
第一，要不断建立起对公司的深度理解。
我看到很多同行，管小规模的时候业绩很好，做大规模的时候，方法论没有进化，这样他就管不好大的。
组合小规模时，交易是有效的；组合大规模时，交易更多是损耗，建立对公司的深度理解才是最重要的。
第二，要不断地扩圈。
我是消费出身的，但我不愿意只躺在这个里面，肥沃的土壤一定要重视，但很多行业是因为你不理解，你才说它不肥沃。
比如大家今天觉得白酒很香，但是2013年-2015年拿着高仓位白酒，错过其他优质成长股产业趋势的大机会，我觉得也是非常可惜的。
所以我觉得，第一，行行出状元；第二，在我眼中，不管你是什么赛道，你的商业模式要赚钱。
你要对应一个大的市场，企业具备超强竞争优势，能成为一个大份额的公司，你最终一定会是一个大牛股的，而不仅仅是只投消费医药。
研究制造业的出发点：
供需、竞争优势和量价
不喜欢0-1时候的公司
喜欢1到n时候的公司
聪投：对制造业的企业，价格跟量是两个比较重要的因素。你研究这个行业，抓手也主要是从这两个方向？
唐颐恒：第一是研究行业供需。
供给和需求是决定行业所处春夏秋冬什么位置。
第二，是研究企业的竞争优势，这里面成本很重要。
第三，是量价。
价格有点偏行业层面，化工可能更在乎价格，但一般的制造业可能更关注量，量就跟行业景气相关了。
以前看大家做周期行业投资是价格涨起来以后买周期行业。
我是反过来做，价格跌的时候，我喜欢买入，之后它价格起来的时候我就有双击了。
制造业的投资，有的时候错过就错过了，你追高的时候往往会面临严重的下杀。
从我做投资来看，以前我不买光伏、新能源车的原因是，我不喜欢0-1时候的公司，我喜欢1到n，甚至10到n的工作，我觉得这个确定性是较强的。
光伏到今天几乎已经快接近平价上网了，而且在光伏的四大环节，硅料、硅片、电池和组件这四大环节，个别环节还存在技术迭代，整体资产的安全性相比以前已经非常强了。
现在马上要迎来平价上网的时刻，其实就会放量。
成本领先是这个行业*的竞争力。硅料领域曾经的龙头，现在已经好久没听到他的名字，光伏行业是竞争非常激烈的。
到今天，比如硅料环节已经变成一个化工行业了，比的是能耗的控制，技术方面很少有颠覆，这个时候资产安全性很高。
这些公司过了0-1这个点以后，确定性就很强了，无非找到资产*秀的公司，在这个过程中你如何提高份额，按照制造业的方法做投资，就比较简单了。
新能源车目前也是从5%渗透率开始往上走的时候，0-5%这个过程我就放弃了。
新能源车未来就是一个在地上行走的大手机。
对于电动车来说，商业模式很清楚，电动车企快点把更多的车型投入市场，最后靠运维来收钱。
深度研究解决三个问题
能不能买得重，能不能拿得久，敢不敢逆向加仓
聪投：从你的季报组合中可以看出，除了逆向配置的，还有一类，是从疫情这个短期角度考虑的吗？出于什么理解去做配置的？
唐颐恒：我的方法论里，好行业讲了很多，鱼多的池塘，富矿的土壤；好公司就是有竞争壁垒的公司，这两个都很清晰。但是好价格是我最在乎的。
好价格，第一点是做逆向，第二点，就是β没有那么强的行业，以消费服务行业为主，碰到黑天鹅才是给你买入*的时间点。
大家都说，当年塑化剂事件出来以后，我应该买白酒龙头；三聚氰氨事件出来以后，我应该买牛奶龙头。
每次都那么说，但是每次到那个点的时候都是更加悲观。
2020年疫情的时候，一边是疫情受益股，一边是疫情受损股，站在那个时间点，你买入疫情受损股，到今天的收益率远远大于大部分疫情受益股。
我记得在疫情的时候，我们不是讨论2008年的次贷危机，讨论的是1935年的大萧条。
人在悲观时候就是更加的悲观，特别是第二次欧美疫情反复的时候，觉得全球的经济都要崩掉了。
所以我为什么觉得深度研究非常重要？
深度研究，你建立起对公司的各种定价以后，你能解决你三个问题：
第一，公司能不能买得重？
第二，能不能拿得久？
第三，在逆向的时候敢不敢加仓？行业景气不好的时候加不加仓？出现黑天鹅的时候，敢不敢加仓？
需求会不会消失
现金流能不能扛住
市场格局能否优化
当时所谓的疫情受损股，几乎全是跟消费服务相关的，大多都是*商业模式的公司。
所以那个时候我跟同事们讨论，我就问大家三个问题：
第一，疫情过去以后，这个行业的需求会不会消失？
第二，疫情期间，这个企业的现金流能不能扛得住？
第三，疫情过去以后，这个市场的格局能否优化？
如果这三个问题都是正面答案，那这就是你买入优质公司比较好的时候。
比如某免税龙头公司，我开始买的时候是1300亿市值，2020年的收入利润是不知道的，因为3月份的时候，出行已经封闭了。
当时判断2021年疫情总会恢复的，按我们当时的预测，2021年能做到65亿的利润。1300亿市值，65亿利润对应的就是20倍的估值。
这是第一点，它的估值非常便宜。
回到我刚刚说的那三个问题，疫情过去以后，高端*品的需求是不会消失的。
第二，疫情期间，该公司是一个纯现金公司，几个竞争对手，高杠杆经营，日子更困难。在这个过程中间，现金流一定能扛得比他们久。
第三，在疫情前，2019年的时候，该公司排名行业全球第三；但是到2020年底，他已经是全球第一了。
这个行业的商业模式就是，*规模的公司拿到*的折扣和*的品类，就是大份额和高毛利的商业模式。
这三个问题解答以后，对应的是一个2021年的20倍估值，充分印证了刚才我提到的结论。当然，到今天，我们看到免税行业在中国的大发展，在各个渠道定价权的重新分配，行业空间也远不止疫情前的最乐观假设。
所以那个点季报中的配置不是短期行为，那就是给了我一个打折买优质资产的机会。
所以我觉得每次出现黑天鹅的时候，就是一些*商业模式公司买入的好机会，但前提是你要判断它值多少钱。
贵与便宜在质量面前没那么重要
因为好东西贵了，去买便宜的普通东西，我不太认可
聪投：如果永续增长有10%，那确实算出的市值会很大，但能不能有10%的永续增长，每个人会有不同的见解。
唐颐恒：对，这就是差异。
有的时候，有人会说一个公司贵了，我要做交易，但我想说，
第一，你可能没有建立对这个公司的远期定价。
第二，你可能对自己的短期交易过于自信。
我错过一些大机会。比如，当时某调味品龙头600亿市值的时候，别的食品饮料公司20倍，它40倍估值，我认为太贵了，不愿意买。我当时没有看懂长期空间，没有理解远期定价，觉得它贵，不想买，然后就永远没有买点了。
错过它，就是因为对永续增长这个概念理解不清。后来我看公司，都会用尝试DCF去做模型。
做DCF模型的时候，你会发现，显性阶段，前五年的增长，20%的占比都不到，永续增长才是重点，所以你做完以后，你就知道什么是优质公司，长期估值的差异在哪里。
这就是因为你没有建立起它5-10年以后它到底值一个什么样的水平，而看它当期，稍微贵了一点就决定不买。
所以，如果一个公司你买不重，拿不久，就说明我们对他的理解还没有到位。
我现在觉得，贵与便宜在质量面前没那么重要，三年维度以上，当期买贵一点，一点都不重要。
这个公司的空间有多大、壁垒有多深、商业模式怎么样才是决定它最终定价的主要因素。
对公司的定价是基金经理最重要的能力
DCF估值：现金流和永续增长部分的增速
聪投：说到底，也是个定价能力？
唐颐恒：定价我是觉得我们基金经理最重要的一个能力，你的手艺活高低就体现在这个地方。
我所有持有的公司，
首先，我都是自己做财务模型；
其次，所有的公司，我必须用DCF做估值。
我是这么理解DCF的，你不用刻舟求剑去看它的值是多少，它是一个对商业模式的理清，DCF的分子是现金流。
第一，这个商业模式我可以允许你没有自由现金流，但是你必须有经营性现金流，有现金流，才代表这个商业模式有意义。
否则你寅吃卯粮，给了一堆净利润，永远没有现金流，我会有所存疑。
第二，对于估值中间80%的占比是永续增长部分，你的增速是多少，这又是用来看商业模式的，
也就是说，短期三五年的增长没那么重要，但你要判断这个公司在10年以后的增长是多少。
聪投：10年后可能有些公司都退市了，不存在了。如果是看永续增长，那你能给到5%就是很牛的公司了。
唐颐恒：10年以后有些公司可能都不在了。这种公司就是个做PEG的，高增长的时候你就伴随，景气不在，你就得相应调整，它就是一个三流商业模式开外的公司。
但是，如果对永续增长部分还有比较高的增长，因为永续增长大部分我们觉得，行业的中性假设增速就是通胀或者说是全社会GDP的增长，1-2%左右是一个正常水平。
但是如果你能找到一些公司，永续部分还有10%增长，那几乎全是*商业模式。
总结一下，第一，用DCF做估值，你就把商业模式看得清清楚楚；
第二，我希望我的组合是可以获得解释的、可以持续的有超额收益。对于选股来说，就是找可以持续增长的公司。
在我的组合里，可以看到3-5年维度，除了个别*公司，我可以包容他10%的增长，其余公司，期待的复合年均增长率在20%以上。
我也不需要更高的增长了，因为我觉得复合20%已经很高了，如果你能够可持续，已经是很难得的一件事情。
聪投：如果加上一个时间维度，能持续高增长的公司是极少的。
唐颐恒：很少了。股价表现，放到两年维度以上来看，决定股票上涨的最重要的因素，就是业绩增长。
所以投资就变得很简单了，你不用判断风格，风格是一个结果，2021年市场是什么风格，给出答案的，基本上是拍脑袋的，没有意义。
但你告诉我两三年维度，哪些企业的业绩有持续增长性，或者跟比别人的增长更显著，那么大概率你这个风格就是表现比较好的风格。
所以我觉得，寻找一批业绩可持续增长的公司，才是组合最重要的东西，然后你再对“可持续”三个字去做跟踪。
重视α的原因：
β看错的时候，仍有α能够保护超额收益
聪投：不参与没有α的β机会。举个例子，比如最近煤炭现在在涨价，这种机会你会参与吗？
唐颐恒：不会参与。我判断不了煤炭价格后续是否还继续上涨，我判断不了这次价格暴涨是短期补库存还是什么长期供需失衡，所以不参与。
我们不要对自己的判断力建立过高的自信。我在行业低点，通过研究我预测未来行业β会来临，没有β起来的时候，我有公司α的保护；有β起来的时候，我加上β的收益。
所以，β的东西有可能上，有可能下。假设我这个公司有α，β我看错了，β下行了，但因为有α，就有个对冲。
比如，某工程机械龙头，我们预测，挖掘机国内市场份额提升1%，可以对冲行业5%的下滑；海外收入增长10%，可以对冲国内3-4%的下滑。这就是公司的α。
公司具备极强的竞争优势，每年国内份额提升2%左右，就能够对应这个行业10%的下滑。
海外的增速都是长期在30%以上，又可以抵御国内10%的下滑。
总结一下，国内的挖掘机行业得下滑20%以上，对这家公司来说才会出现收入0增长。
但20%的行业的下滑假设，是很悲观的预测，这几年行业增速在0附近已经是很低的了。
所以我想表达，行业β看错的时候，我仍然有公司α能够保护超额收益。
研究是一个积累
建立模型的关键假设有两点：商业模式和ROE
聪投：刚才讨论了对一家优质公司的定价能力，作为一个基金经理，怎么去逐渐形成这种能力？
唐颐恒：我觉得基金经理就是研究员，是跨行业研究员。
以前我们是一个或几个行业的研究员，最终你要建立起二十几个行业的研究和理解，你要做有时间积累、有时间价值的事情。追逐市场热点和风格，它不会有时间价值。
你把重心回到产业发展和企业研究，这才是有意思的事，它就是一个积累。
比如我现在看很多新行业，我可能只需要不到一个星期的时间，就能找到这个行业或者这个公司的主要驱动因素，我感觉就是个熟练工。
我到今天还很喜欢自己做财务模型，做模型有什么好处呢？
因为模型里有好多的关键假设，任何一个宏观或者公司的经营变化，你在脑子里就很清晰地知道三张表里是如何去变化的，而不是让研究员告诉你，这会有点滞后了。
模型不难做，但对模型的每个关键假设，是有你一套方法支持的。你到底给中性假设，还是给乐观假设。
就是这样一个个的积累，就是基金经理最重要的能力。
聪投：在模型里的这些关键假设，你觉得有哪些是最重要的点？比如行业的驱动因素，或者和其他公司的核心竞争力的不同，又或者是成本的优势？
唐颐恒：DCF就不说了，那个很重要，必须首先去做，这是对商业模式的一个理清。
第二，在我眼中最重要的一个指标，就是ROE。
对于我来说，看一个公司，质量和估值，我首先是站在质量这边，所以ROE的变化，是做投资最重要的一点。
只看ROE中的利润率、周转率、不看杠杆
喜欢双轮驱动的公司
ROE的变化，你要把它分拆，分成三个因素：利润率、周转率、杠杆，我只关注前两个，杠杆我不看的。
聪投：为什么？
唐颐恒：你前面两点做得不好，加杠杆是会受伤的。
*的公司才值得加杠杆，但大部分杠杆加得猛的，都是前面两项不太*的公司。
所以*的公司，杠杆并不是很猛，即便是杠杆，也是经营性杠杆，不是有息杠杆，是上下游占款。
首先看前两个因素。对于做投资来说，放在三年以上维度，最重要的就是业绩的可持续增长，如果是一个ROE扩张的公司，它大概率就是个大牛股。
而ROE扩张有两个：
一个是利润率扩张
一个是周转率提升
第一，找利润率提升的公司。
利润率提升的公司，要么来自产品卖得更贵，要么来自于成本变得更低，所以在利润表里，就是利润率爬升的公司，就是所谓的双轮驱动。
我特别喜欢双轮驱动的公司，收入增长，利润率也在提升，
这个时候净利润率提升，ROE再往上走，这是公司增长的第一步。
第二步，公司的周转提升了，代表了公司的运营效率和管理能力的提升。
ROE扩张的过程中，最简单提升的是你对它净利润率的提高，完了以后对周转的提升。
周转提升，你又回到两点，是资产端周转的提升，还是负债端周转的提升，每个因素的变化都是不一样的背后逻辑。
每个都可以找关键变量的。这个对应的都是企业的管理。
还有很重要一点，周转的提升，并不是只靠管理提升就能做得出来的，跟产业链地位也有关系，产业链里面定价权高的公司，基本上下游款项控制力都很强。
回到ROE，*找ROE扩张的公司。
为什么毛利率会提高？为什么费用率会下降？然后再看周转为什么会提升？
说起来很简单，但对于企业来说，可能都是花好多年的时间，才能形成这个结果。同时在这个过程中间，你可以去观察是否可以持续。
这个就是做研究最重要的点，自下而上的研究公司。深入产品，深入渠道，深入管理差异，抽丝剥茧找出关键变量，把研究细化下去。
更重视ROE的未来趋势
聪投：你喜欢ROE扩张的公司，也就是说你在选择当中，并不一定要求它现在ROE有多高，而是更关注它的趋势。
唐颐恒：对，ROE的变化趋势最重要。
ROE扩张周期的几乎全是大牛股。这也是为什么我说做深度研究很重要，通过深度研究，你才能了解一家企业所处的位置在哪里。
比如很多人说喜欢ROE高的，但如果你没有研究清楚它ROE所处的位置，你可能就买在了ROE的高点，这就是陷阱。
如果你是用PEG投资方法，增速低的时候你看不见，增速高的时候发现了，但是又不可持续，你买了以后可能就挂在山顶了。
所以我觉得你要建立起对这个企业未来的三五年发展趋势的判断。
如果单纯用ROE或者拿PE来判断，那就太简单了，你要研究的是未来是否能持续。
制造业行业如何看定价权？
聪投：消费品行业强调定价权，这个好理解。那么制造业怎么看定价权呢？
唐颐恒：比如说新能源车行业，从上游的资源锂钴到中游的各种材料、电池、下游的整车。其实在我看来就三个环节，整车、电池、资源，四大中游材料是被电池整合的。
电池和整车谁重要？
对传统的车企来说，汽车零部件永远是跪求整车企业的，因为整车几大寡头形成以后，上游是分散的。所谓的定价权是在整车。
但新能源车是一个新兴事物，之前它是由补贴推动的，2020年开始，它逐渐开始是产品拉动的，是科技消费品。
此时，对于新势力来和传统车企来说，电动化的方向确定了，未来得新能源车者得天下，如果失去这个市场可能活不下去。
所以乘用车的格局将会重新打乱，那么假设我们全球的总体汽车需求不变的情况下，最终就是份额重新的划分。那这个时候谁先推出具有产品力的新能源车就变得很重要。
目前这个阶段，电池就变得很重要，电池在整个价值链中占30%以上；另外它的安全性很重要，定制化程度又很高。
电池厂商已经不是普通的汽车零部件供应商，对于下游车企来说来说更像是伙伴关系，我能陪伴甚至带领你尽快把车推向市场。
对于整车，我们无法判断哪些电动车品牌会笑到最后，格局会怎样。但是有一点可以确定，就是一大批有产品力的电动车会带动电动车渗透率的提升，电池一定会有量的增长，这个行业会变得很大，且龙头企业还能享受高市场份额。
在我看来，新能源车制造环节，电池在行业内具有定价权。
所以最后一点，看公司的时候，一定要看它的产业链地位，当然这是一个动态的过程。
想入行做研究：
先看经典公司的年报
聪投：入行做研究有什么建议？
唐颐恒：先看一下高分的报表是什么样的，然后你拿别的行业报表跟它对照。
每个行业要去看不同的商业模式。我觉得无论你做什么行业的研究，你要看的第一份报表是茅台的报表，请你看10年，再和其他商业模式的公司做做比较。
如果你想做消费品行业研究，我建议先研究家电行业，他们大规模制造和大规模分销的代表。看美的的报表，研究美的这家公司过去10年的商业模式的变化。
其实白酒不是传统意义上的消费品行业，因为它是品牌禀赋更重要
家电行业就是典型的消费品行业，品牌力，产品力，渠道力缺一不可。美的的发展也是清清楚楚的两步走，第一是利润率的提升，第二是周转率的提升。
这两步走，就慢慢地把它的ROE稳定在15%-20%。通过这些*企业成长史的研究，你就知道未来看其他企业，在不同阶段该做什么事情。
这个是做研究比较有意思的地方，也是有共性的地方。而且你也能够找出这个企业未来可能的增长点。
更喜欢高胜率投资
希望投资胜率在60%以上
年化复合收益率在20%以上
聪投：你之前提到过，比起高赔率，更喜欢高概率的投资，这个能不能具体说说？
唐颐恒：我比较喜欢高胜率，我希望投资胜率在60%以上。
因为最后的投资收益率是概率×收益率，对于喜欢高赔率的基金经理来说，可能希望组合里能碰到一个十倍股，整个组合表现就会好。
而我对收益率的要求可能没那么高，但我对成功概率的要求是比较高的。相对于高弹性，我更喜欢投资的确定性。
如果我能找到未来3-5年能够大概率可持续增长的公司，我为什么不去买它们呢？
聪投：如果按照你对公司业绩增长的门槛，你对组合收益率的预期大概在多少？
唐颐恒：我希望组合年化复合收益率在20%以上。所以年增长在20%以下的公司我很少会去看，而且现在中国整体经济还是处在增长阶段的，等宏观经济增速放缓了再调低预期。
管大组合的基金经理
也要保持对小公司的兴趣
聪投：某家公司符合你的选股要求，但是市值比较小，你依然会有兴趣吗？
唐颐恒：我会有兴趣的。
对于市值规模特别小的公司，我会控制仓位。从投资研究投入产出比来说，研究小公司不合算，但是小公司研究我认为很重要。
第一，对于管大组合的基金经理有一点要注意，就是要保持对小公司的研究热情，因为这是锻炼你拓展能力圈的一种方式，大公司都是从小公司开始成长起来的。
第二，关注小公司能让你保持对新兴事物的学习能力。基金经理就是研究员，如果刀枪入库，不自己做研究，长期看是不行的。
很多领域都是这样，有很多细分赛道的隐形*，对我来说要一家家去研究。
因为这些公司在我心中都是属于有α的公司，对应的赛道可能小一点，相应的市值可能也就小一点。
2021年，估值难以进一步扩张
对公司质量要求更严格、组合更均衡、交易更逆向
聪投：你刚刚提到了今年宏观背景的情况，好多机构也在担心，边际上还是会收紧。这种变化会对市场的哪些方面会有影响？对估值会有直接的冲击吗？
唐颐恒：第一，2020年是宽信用，宽货币，宽财政的一年，我们享受了大牛市。2021年我觉得不会政策踩刹车，特别是现在疫情又反复了，所以应该是政策温和退出的状态，但边际肯定是收紧。
这个情况下就是估值不能进一步扩张了。
但好在今年处于宏观恢复周期，所以从2020年三季度开始，GDP和上市公司利润都开始恢复性增长。
2021上半年可能是个比较高的增长，当 GDP增长比较高的时候，也很难是大熊市。
第二，在收信用的情况下，对上市公司的质量只能是更加的严格要求。
越是牛市，越是嗨的时候，你越要把你的组合的质量变得越来越高，最后可能都会下跌，但优质的东西一定会跌得少，我不太喜欢做信用下沉的事情
选股就关注两点：公司业绩增长和业绩增长的质量
第三，行业配置需要更加均衡。2020年除了金融股涨幅小，科技、消费、周期板块经过两年的上涨，都不便宜了，所以2021年的组合管理上，行业要更加均衡。
第四，要结合逆向去做。
比如说，大家都说今年应该买顺周期，不能买医药股了，但其实医药经过半年的估值消化，医药和顺周期两个风格指数的估值比，其实早就已经跌到历史均值以下了，里面可能有不少超跌的机会。
所以更加均衡的组合，结合逆向做组合的再平衡，可能会是抗过今年这个小年的方法。
我认为2021年仍然存在结构性机会，但要降低收益率预期。
哪些领域的消费模式会被彻底改变，哪些又会回复原状？
中国企业在全球的供应链份额上升
聪投：疫苗出来之后，疫情慢慢的也会恢复正常，哪些领域的消费模式会被疫情彻底改变？哪些会在疫情结束之后恢复原状？
唐颐恒：这个问题特别好。
2003年SARS催生了中国电商的大发展。2020年的一个重大变化，就是所有公司都发现，需要进行多渠道布局。
第一，以医院为例，以前只能线下去医院，现在开始网上看病，医院也开始拓宽渠道；像一些线下消费公司，以前只有线下，现在也要做线上。
从某个角度来说，疫情也让我的工作效率大幅提升。
现在，我每天线上交流好几次，凡是沟通性质的工作，无论是外地研究员和我路演，还是我和客户路演，通过腾讯会议，在办公室就能轻轻松松解决了。这就是效率的提升，能线上解决的就不需要出差。
所以，我认为未来商业模式中，对于云化和线上办公、或者提升效率的业态，是不会因为疫情结束就打回原形的。
第二，以前大家买菜可能还是更愿意去菜场。但是今年疫情以后，大家会发现线上买菜的体验也还可以，我觉得这个也会是长期生活方式的改变。
第三，中国企业在全球的供应链的地位随着这次疫情大幅提升。
份额上升的结果就是国外客户会发现中国整体产业链的群体优势、或者配套的综合能力在全球是绝无仅有的。一旦进入它的供应链，就再也回不去了。
像大家总说呼吸机出口是不是一次性影响？
要知道，这背后其实大幅加速了企业走出去的过程。比如，花好多年才能拿到美国、欧洲的准入牌照，通过今年的疫情半年全拿到了。
所以疫情给这些公司带来的是*性的影响。
很多公司以前没有机会参与全球竞争，或者慢慢去抢夺市场的，这次疫情相当于临危受命，给了弯道超车的机会，快速进入国际供应链，这个是挺重要的事情，是不可逆的。
这些产品的出口，不像口罩手套，疫情之后很多人可能就不再戴了；这也是为什么我更看重慢变量的改变，这涉及到商业模式和消费习惯的改变，给你进入新产业链的机会。
中国经济未来的大发展也会伴随着一次全球化的过程。
完美主义倾向者
聪投：从你选股票的要求，到所有的公司都要自己做模型，有没有人说你是个完美主义者？
唐颐恒：我是有点完美主义倾向。
第一，我对公司很挑剔，对质量很在乎。
第二，生活也是这样。我觉得投资观是生活观和价值观的体现。
我心中的完美生活是平衡的生活状态，各方面都尽力而为，追求有质量的生活。某一方面很好，其余方面很烂，不是我追求的。
我要想把工作、生活、身体、家庭都能平衡好，确实挺难的，但这就是我希望我做到的事情，也在努力中。
对于基金经理来说，最重要的事情是时间的分配，所有事情的瓶颈都是时间。如何高效率高质量的运用时间，是我觉得最重要的事。
第三，投资寿命比什么都重要，活得久才是完美的。
我们选择公司，想要找到可持续增长的公司。那我们做投资时，投资方法也要可以持续，投资寿命长比短期高收益率重要太多了。
找到一个有长期生命力的方法论，不断打磨，坚持下去。
聪投：跟3年前5年前比，自己*的进步在什么地方？
唐颐恒：分几段，从2013年开始，前三年我就在积累，变成一个跨行业的研究员。
2016年开始，真正成为了一个组合经理（Portfolio Manager），并不是你买了30个股票就叫组合经理，组合经理要懂得如何进行行业配置。
2016年到现在，我完成了从十亿规模往百亿以上规模管理能力的提升，不断地在扩展自己的能力圈，在保持自己风格一致的情况下，管好更大规模的钱。
聪投：你所说的管大钱是指多大规模的资金？
唐颐恒： 300亿以上。
聪投：如果用三个词形容你自己，你可能会用哪三个词来形容？
唐颐恒：第一，乐观。天生比较想得开，心也比较大，睡眠质量挺好。
第二，对新事物充满好奇心。看到新东西，很喜欢琢磨琢磨，看到好东西，也喜欢买买买。
第三，完美主义倾向。选股对质量很在乎，生活也是这样。
聪投：最后给我们推荐几本书吧。
唐颐恒：一本是《隐形*》。
我们以前喜欢追求大，但是德国在各个行业中小而美的隐形*企业是最多的，走向全球之后能有如此强的竞争力。未来，我们将从规模增长进化成高质量增长，很多案例值得借鉴。《隐形*》也让我对制造业研究打开了一扇窗。
还有一本书叫《美国增长的起落》，讲的是百年美国产业结构的变迁，这对今天也非常有指征意义的。
50年前，美国的产业结构以周期为主，今天是消费服务、互联网公司占比较高，产业结构的变迁就是这样。
这本书就是百年美国增长的一个起落、美国产业结构的变迁，对未来的中国有非常好的借鉴意义。
注1：基金自成立以来业绩及唐颐恒任职回报已经托管行复核，业绩比较基准收益率数据取自Wind，时间截至2021-02-09；2005年4月至2014年4月，陈戈任期内实现了358.49%的总回报已经托管行复核；富国天益价值分阶段业绩数据、海通同类排名数据来自海通证券研究所金融产品研究中心，同类指灵活策略混合型，同期业绩比较基准数据来自wind，时间截至2021-01-29；富国天益价值成立于2004年6月15日， 富国天益价值及其业绩比较基准（沪深300指数收益率*95%+中债综合全价指数收益率*5%）自2016年至2020年业绩及比较基准涨跌幅为： -12.79%（-10.72%），33.77%（20.40%），-22.04%（-23.95%），57.89%（34.20%），89.75%（25.84%），数据基金定期报告，截至2020-12-31.
基金自成立以来基金经理变更情况：张晖，2004年6月至2005年4月；陈戈，2005年4月至2014年4月；许炎，2016年8月至2019年8月；李晓铭，2014年4月至2019年8月；唐颐恒，2019年7月至今。
注2：本文中所涉及内容仅代表基金经理投资观点，不构成任何投资建议，不作为个股推荐。市场有风险，投资需谨慎，基金过往业绩不预示未来表现。
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