2020年棉花期货行情，2022年棉花期货价格

（报告出品方/

1. 恒生电子：国内金融科技*龙头

1.1. 深耕金融 IT 二十载，夯实行业龙头地位

国债交易系统起家，强势进军证券 IT 市场。公司成立于 1995 年，最初以国债交易 系统起家，后因国债交易叫停，转战证券业务系统开发，并在业内初具影响。1997 年，公司前身杭州恒生软件有限公司成立，先后推出证券交易管理系统、基金投资 管理处系统打开市场空间，成为中国证券行业的 IT 龙头企业，市场占有率*。

在 2001 年公司成立基金事业部，形成证券、银行、基金三足鼎立的业务布局，进 一步巩固金融市场领导地位。2003 年，公司在上海证券交易所主板成功上市。 深耕金融 IT 领域，形成全场景布局。2006 年以来，公司在客户基数上升的基础上 不断丰富产品线，陆续推出多款明星标准化产品，加速金融科技市场渗透；同时借 助证券领域的领先优势，不断向外延展，积极布局信托、期货、交易所等细分领域。

2017 年，公司发布人工智能战略，并推出多款人工智能产品，公司数智化发展初现 雏形；近年来，公司利用云计算、AI、区块链等先进技术赋能金融机构，持续推动 客户数字化转型升级。当前公司产品及服务已覆盖证券、期货、基金、信托、保险、 银行、交易所、私募等多个板块，成为金融科技全领域覆盖的领军企业。同时，公 司凭借出色的产品能力和丰富的建设经验不断扩大其国际影响力，据 IDC 数据，公 司已连续 14 年入选 FinTech100 全球金融科技百强榜单，2021 年排名第 38 位。

蚂蚁集团为公司第一大股东。公司由 8 位工程师于 1995 年联合创办成立，在前十 大股东中，联合创始人蒋建圣、周林根、彭政纲、刘曙峰、陈鸿分别持股 1.90%、 1.77%、1.03%、0.83%、0.82%。2014 年蚂蚁集团收购恒生集团 ***股份，间接持 股恒生电子 20.72%股权，成为公司第一大股东。受益于蚂蚁集团和阿里云深厚技术 累积，公司云计算、人工智能、区块链等技术应用得到加速落地，2019 年公司联合 蚂蚁集团及阿里云发布新一代技术平台 JRES3.0，推进公司数智化进一步发展。与 此同时，蚂蚁集团高管入驻董事会，为公司整体经营部署注入新基因，积极构建“大 中台战略”，快速响应金融机构业务需求。

1.2. 业务架构升级，打造全方位产品矩阵

“6 纵 6 横”模式重构业务版图。2019 年公司为更好满足客户金融科技需求，对业 务结构调整，构成“6 纵 6 横”新业务版图，为证券、基金、银行、信托、期货、 保险、私募、交易所、金控、基建等 10 大行业客户提供一站式解决方案。“6 纵” 指在线环境下的解决方案重构，重构业务流程、商业逻辑、经营模式。6 大纵向业 务领域包括大零售业务（财富管理、经纪业务）、大资管业务（资产管理、机构服 务），交易所与监管科技、银行与产业金融 6 大业务领域。“6 横”指微服务化的架 构体系升级。6 大横向基础服务领域包括技术中台、数据中台、业务中台三大中台， 以及数据服务、基础设施、生态服务三大服务。为了更好的实现“6+6”新业务版图， 公司在组织结构和产品规划上也作出相应调整。

组织结构两次调整积极响应客户需求。2019 年公司为了协同“6 纵 6 横”业务模式， 对原有组织架构进行了相应调整，并新设多条业务线，形成了以大零售 IT、大资管 IT、数据风险和基础设施 IT、银行与产业 IT 为主的 4 大传统业务线，和依托子公 司开展的云服务等互联网创新业务及非金融服务。2022 年公司根据客户需求维度的 变化和公司数智金融 2030 目标的指引，对各业务板块进行了再调整。调整后，大 资管 IT 业务将更好的满足客户日益增长的资管运营一体化需求，企金、保险核心与 基础设施 IT 业务将按需提供更多的个性化服务，而数据风险与平台技术 IT 业务将 通过全新技术平台，承载 Light 战略，围绕云原生、高性能、数智链来构建金融科 技全面竞争力。

具体调整 1） 大零售 IT 业务线：将 TA（登记过户系统）产品线调整至大资管 IT 业务，将保 险核心 IT 业务调整至企金、保险核心与基础设施 IT 业务； 2） 大资管 IT 业务线：将 TA 与原业务线中估值与资金清算整合成立了运营管理业 务总部； 3） 企金、保险核心与基础设施 IT 业务线：主要包含企业金融、保险核心、金融基 础设施 IT 业务； 4） 数据风险与平台技术 IT 业务线：包含数据中台、风险合规、平台技术等 IT 业 务。

B12 核心产品矩阵协同业务线发展。除了组织架构的调整，公司在“6+6”业务模式 的基础上优化了现有产品布局。2020 年公司围绕细分业务推出相应产品品牌，包括 打造数字化财富管理和募集服务平台的 We6、提供一站式经纪业务平台的 UF3.0、 负责资产管理机构投资交易的 O45 等 12 大核心产品，构建了金融 IT 领域全方位产 品矩阵（B12），协同多条业务线发展。此外，公司持续推进产品迭代升级，2021 年已完成 UF3.0、O45、估值 6、新一代 TA 的云原生技术升级，全面助力行业客户 数字化转型升级。

除了金融 IT 业务外，公司另设有创新业务，主要由子公司进行运营。传统业务主 要包括大零售 IT 业务、大资管 IT 业务、企金、保险核心与基础设施 IT 业务及数据 风险和平台技术 IT 业务四大条线，其中，大零售 IT 业务（证券经纪、财富管理） 和大资管 IT 业务（资产管理、机构服务、运营管理）是公司传统业务的重要基石。 创新业务主要由子公司运营发展，包括云毅网络提供的云计算服务、恒生聚源提供的数据资讯服务、鲸腾网络提供的互联网金融业务、恒云科技提供的海外业务等。

大零售 IT 和大资管 IT 是公司的主要业务线。大零售 IT 和大资管 IT 业务是公司重 要支柱，合计贡献收入近七成，2021 年收入占比分别为 38.04%和 31.04%；银行与 产业 IT 业务和数据风险与基础建设 IT 业务 2021 年收入增速放缓，收入占比轻微下 滑，分别为 6.44%和 6.44%；而创新业务收入占比近三年维稳在 14%左右。

1.3. 营收稳健增长，盈利能力保持较高水平

公司营业收入稳健增长。公司营业收入 2017-2021 年分别为 26.66 亿元、32.63 亿元、 38.72 亿元、41.73 亿元、54.97 亿元，C*R 为 19.83%，保持稳健增长态势。其中， 2020 年公司营收增速放缓，同比增长 7.77%，主要因为公司收入确认准则发生变化， 自研的软件产品和定制软件收入由原来的完工百分比法调整为客户取得相关商品 控制权时点确认收入；2021 年得益于金融创新政策等影响，整体营收快速增长，同 比增长 31.73%；2022 年一季度公司营收延续增长态势，较上年同期增长 29.59%达 到 9.73 亿元。

归母净利润增速趋缓，2022Q1 利润端短期承压。公司归母净利润 2017-2021 年分别 为 4.71 亿元、6.45 亿元、14.16 亿元、13.22 亿元、14.64 亿元，C*R 为 32.78%， 2020 年以来由于新收入准则的调整，增速逐步放缓。2022 年一季度公司归母净利 润呈亏损状态，同比下降 124.49%至-0.41 亿元，主要系公司投资收益及公允价值变 动收益较上年同期分别下降 82.12%和 178.99%所致；同时受制于疫情和人员成本费 用增加影响，2022 年一季度公司扣非归母净利润同比下降 59.13%，我们认为随着 疫情好转及人均成效改善，公司利润端表现将得到恢复。

新收入准则下公司毛利率水平仍居行业前列。公司产品主要以软件形式销售，标准 化程度较高，在收入准则调整前，公司整体毛利率水平一直保持在 90%以上。2020 年以来公司执行新收入准则，将与合同履约义务相关的软件项目实施及维护服务人 员费用归入营业成本核算，毛利率有所下调，2020 年和 2021 年公司整体毛利率分 别为 77.09%和 72.99%。但纵观同类型公司，公司金融 IT 软件业务毛利率水平仍居 行业前列，展现了公司较强的产品水平。

公司期间费用率控制良好，净利率保持较高水平。因为新收入准则将部分销售费用 纳入营业成本核算范围，销售费用率由 2019 年的 23.94%下降到 2020 年的 8.48%， 期间费用率相应优化，2020 年为 57.08%，相较 2019 年同比减少近 20 个百分点。 综合营业成本和期间费用的调整来看，新收入准则对公司净利率影响较小，2021 年 公司净利率为 27.11%，近三年净利率水平一直保持在 25%以上。

重视研发投入，创新能力出众。公司产品长期在业内处于技术领先优势，与公司持 续高研发投入密不可分。公司不断充实行业*人才，构建了较为完善的研发、产 品体系和团队，2017-2020 年研发人员数量占比一直稳定在 60%左右，2021 年研发 人员数量占比略下降至 45%，主要系公司整体员工规模扩充较快，较上年同期增长 36.67%所致；从研发投入上来看，2017-2021 年研发投入占公司营收比重保持在 35%-50%左右，为公司的技术创新和产品迭代升级持续提供支撑，同时，公司研发 投入始终保持全费用化处理，切实反映公司研发投入情况。

公司经营性净现金流良好。公司 2017-2021 年经营活动产生的现金流分别为 8.05 亿 元、9.37 亿元、10.71 亿元、13.98 亿元、9.57 亿元，稳定的现金流为公司的业务发 展奠定了夯实基础。2021 年公司经营性净现金流同比下降 31.56%，主要因为公司 员工数量由 2020 年的 9739 人迅速扩张至 2021 年的 13310 人，支付给员工的薪酬 较上年同期有较大的涨幅。

2. 政策和技术是金融 IT 行业发展的两大动力

金融行业信息化需求主要受外部政策监管和内源技术革新两方面影响。从外部环境 来看，金融市场监管政策变化催生金融机构对 IT 产品的新建改造需求；从内部环境 来看，前沿技术的推陈出新或将驱动金融机构对现有 IT 产品迭代升级，以满足客户 日益增长的服务需求。简而言之，政策和技术成为了金融 IT 行业发展的主要动力。（报告未来智库）

2.1. 新政策带来新需求

监管政策频出催生资本市场IT 建设需求。近年来资本市场开拓性政策陆续出台， 在引导市场成熟发展的同时，也催化了一系列新生业务 IT 需求。旨 在引导资管行业回归本源，打破刚性兑付，提高资管产品的规范性；同年 12 月发 布的《商业银行理财子公司管理办法》明确银行理财子公司作为新生力量加入资产 管理行业，大量银行先后设立理财子公司，带来 IT 系统新建需求。2020 年 3 月《证 券法》的修订标志着我国资本市场改革进入“深水区”，在科创板基础上全面推行 证券发行注册制，完善信息披露制度；随后 4 月，创业板实行注册制试点。

2021 年 9 月，政府持续推进新三板改革，设立北京证券交易所，积极开展注册制改革。同 时公募基金投顾试点、REITs 等新规也逐步落地，一系列政策为金融 IT 系统带来广 阔增量空间。2022 年 5 月，证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规 定》，科创板做市制度正式落地，次月上交所发布可转债交易细则和管理方法，为 金融机构集中交易系统和投资管理系统带来新的改造需求。

加速资本市场外放，外资机构入驻进一步带动 IT 需求。2018 年以来，我国金融市 场对外开放步伐提速，2018 年 4 月，证监会出台《外商投资证券公司管理办法》， 将外资机构持股证券公司的比例限制放宽至51%，标志着境外股东可控股证券公司。 2019 年 10 月，中国人民银行发布《关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措》， 十一条新规放宽外资机构业务范围限制，推进外资机构入驻，为资本市场注入新血 液。2020 年进一步放宽境外机构证券期货投资准入条件，便利资本运作，同时稳步 有序扩大投资范围。外资机构数量的增加和业务的扩展也将带来相应的金融 IT 建设 需求。

顶层规划强调科技属性，带来金融 IT 的长期需求。2016 年 7 月，银监会率先出台 银行业信息科技发展规划，随着金融市场的持续发展，金融科技规划逐步从细分领 域向全领域扩张，持续聚焦金融创新的科技驱动和产品 赋能，推动我国金融科技从“立柱架梁”全面迈入“积厚成势”新阶段，力争到 2025 年实现整体水平与核心竞争力跨越式提升。 监管机构积极引导，激励金融机构加大信息化投入。2020 年 7 月，证监会发布《关 于修改<证券公司分类监管规定>的决定》，调整信息技术投入考核方式，对于信息 技术投入金额位于行业平均数以上，且投入金额占营业收入比例位于行业前 5 名、 前 10 名、前 20 名的证券公司，分别加 2 分、1 分、0.5 分，相应调动证券公司信息 化投入积极性，推进证券公司加大对信息投入的重视程度。

2.2. 科技赋能助力金融数智化转型

技术革新为金融科技发展提供活水源泉。金融科技市场的逐级渗透不仅需要外部政 策的支持，还需要内源技术的迭代更新。从技术角度来看，以人工智能（AI）、区 块链（Blockchain）、云计算（Cloud Computing）、大数据（Big Data）为代表的前沿 技术发展迅速，引领金融数智化转型。

云计算和区块链是金融数智化转型的重要基 建。云计算为金融机构提供统一平台，有效整合多个系统从而消除信息孤岛，当前 云计算技术趋于成熟，企业级应用正基于云原生平台完成重构，进一步提高运维效 率；而区块链技术以去中心化、安全可靠不可篡改的特性实现数据实时同步且可溯 源，有效解决金融交易最重要的信任问题。大数据技术为金融行业提供动力燃料。 依托金融行业丰富的数据资源，大数据技术通过分析评估提取价值信息，为新业务 的发展提供了潜在可能，未来为了更全面的挖掘企业数据资产的价值，数据平台正 在从项目级/部门级走向企业级。

人工智能则是发动机，在云计算和区块链的根基上， 充分利用数据燃料，来推进业务数智化发展，当前人工智能技术已在智能投研、智 能客服、智能运营多个板块落地，算力的释放将进一步提高复杂任务的效率和准确 性，有效降低成本，提升用户体验。综合来看，金融科技正步入数智化时代，前沿 技术已逐渐成为驱动业务发展、重塑业务形态、影响市场格局的关键要素。据艾瑞 咨询报告，我国金融机构前沿技术资金投入将从 2019 年的 362.7 亿元增长至 2023 年的 691.5 亿元，年均复合增长率达到 17.51%。前沿技术投入占金融机构信息化投 入的比重也将持续提升，从 2019 年的 20.48%逐渐提升至 2023 年的 23.5%。

金融信创有望重塑整个市场。据智研咨询数据，截止 2021 年底，我国信创行业落 地应用最快的是党政和金融领域，落地实践率分别为 57.01%和 29.55%。从金融细 分行业招投标情况来看，银行、证券和监管机构信创参与度较高，2021 年招标项目 数量占比分别为 52.02%、23.70%、15.03%，保险、资产管理、信托等领域仍有较 大空间，2021 年招标项目数量占比分别为 5.20%、2.89%、1.16%。随着国产产品技 术和性能的进一步提升，金融信创细分领域有望加速落地，驱动金融 IT 市场更上一 层楼。

2.3. 公司 Light 技术品牌筑牢行业护城河

LIGHT 平台加速金融业务创新。随着资本市场的逐步扩容，金融机构对数据处理 和业务开发的需求都在不断升级，技术作为产品迭代升级的活水源头，是推动金融 行业数智化转型的重要引擎。自成立以来，公司始终坚持技术创新，于 2016 年创 建了自主技术品牌 LIGHT，旨在为金融机构的数字化转型搭建新一代基础设施；2020 年，公司推出全新 LIGHT 技术平台，集十大技术栈为一体，不仅能够满足金 融机构对云原生、高性能、数智化的技术需求，而且能够极大的降低金融行业开发 人员的学习成本，提升金融业务开发效率和运行稳定性。（报告未来智库）

RES、LDP、DB 打造分布式技术底座。传统的集中式交易系统已经无法满足客户 日益增长的交易需求，分布式转型逐渐成为行业共识。分布式架构是指将不同的服 务模块部署在多台不同的服务器上，用计算机群替换大型机，通过远程调用协同工 作，完成服务。相较于集中式架构，分布式架构拥有高可用、低延时、高并发，灵 活横向扩展等优势。公司凭借着 JRES、LDP、DB 三大技术栈，已在微服务、低延 时、数据库上拥有完善的分布式组件，可为金融机构打造分布式系统提供自上而下 的技术底座支持。

1） Light-JRES：分布式微服务技术中台 微服务架构是分布式系统下的核心结构。公司可以根据客户需求，通过对各业务子 系统进行专业化分工和深度解耦，拆分出合理的系统结构。2018 年公司正式推出分 布式微服务技术中台 JRES3.0，主要面向金融产品开发、运维、运营等人员，提供 完整的金融企业级开发套件。JRES3.0 具有可复用、可扩展、高安全的特性，金融 研发人员借助平台可进行快速创新和试错，能将原本以年、月为单位的业务周期缩 减至天，目前，公司所有新产品均基于 JRES3.0 技术中台研发。

2） Light-LDP：分布式低延时开发平台 Light-LDP 是构建金融核心极速系统所需的低时延分布式开放平台，具备低时延、 高可用、易开发特性。在低时延方面，LDP 平台采用“软硬结合”方式实现整体延 时优化，发送端到接收端的端到端耗时控制在 300ns 内；在高可用方面，数据传输 能得到 ***保证，并且支持对业务透明的高可用方案，秒级切换，RPO 为 0；在 易开发方面，LDP 平台开发简单，支持多种平台，可以提供通用的开发框架和多种 公共组件帮助客户提升开发效率。凭借着 LDP 的技术优势，公司已成为国内分布式 低时延领域的领先技术厂商，公司高性能产品已在浙商证券、财通证券等多家架构 上线。

3）Light-DB：分布式关系型数据库 Light-DB 是*专门面向金融行业的分布式关系型数据库，在稳定性和兼容性上表 现突出。在稳定性上，Light-DB 基于开源的 PostgreSQL 稳定版、三方插件进行全 面集成测试，代码测试覆盖率更高，长时间运行更稳定；在兼容性上，Light-DB 不 仅兼容 Oracle 和 MySQL 常用特性，还支持麒麟 Linux，openEuler 等国产操作系统 和华为鲲鹏 ARM，海光 x86 处理器等国产处理器，推动金融信创的良性发展。目 前，Light-DB 已陆续应用于公司 TA 产品和效能平台等系统，并与金融机构客户积 极探索国产数据库应用场景。

多产品线实现细分领域高度渗透。在技术创新驱动下，公司产品不断迭代升级，性 能逐渐完备，获得广大客户青睐，并在多个细分领域保持较高市场份额。据公司年 报及 2019 年官微数据，公司在证券集中交易系统、基金投资交易系统、银行综合 理财平台、信托资管系统、保险投资交易系统、交易所登记清算交易系统领域的市 占率分别约为 50%、83%、80%、90%、90%、60%，展现了公司多个产品线的较强 竞争力。

核心产品已基本完成分布式架构转型升级。2020 年公司相继发布了基于新一代技术 架构的 O45、UF3.0、新一代 TA 等核心产品，并在证券、基金、银行、保险、信托 等领域成功落地上线。新产品基于 JRES3.0 技术平台，完成了从传统架构到微服务 分布式技术架构的转型换代，满足金融机构对 IT 系统高可用、高性能、低时延、灵 活拓展、快速扩容等各方面的需求，进一步筑牢公司在细分市场的产品优势地位。

3. 大资管 IT：市场重塑和产品升级打开成长曲线

3.1. 资管新规带来新需求

大资管行业涵盖基金、信托、银行理财及券商、期货、保险等资管部门。2018 年资 管新规出台，我国资管行业发生重大革新，据 BCG 报告，2018 年我国资产管理规 模*出现下滑，较上年同比下降近 10%，其中，在破刚兑、去通道的要求下，银 行理财与通道业务规模较大的信托、券商资管受影响较大，2018 年分别同比下降 25.42%、13.70%、20.71%；而以主动管理能力见长的公募基金、私募基金和保险资 管受监管冲击较小，继续保持良好的正向增长。

大资管市场恢复景气，重返两位数增速。历经三年摸索，我国大资管行业新格局逐 步成型，以公募基金、私募基金和保险资管为代表的细分子行业稳健成长，成为拉 动大资管行业规模增长的主力军，2018-2021 年公募基金、私募基金、保险资管规 模年均复合增长率分别为 21.90%、16.92%、15.28%，远远高于整个行业 7.71%的复 合增速；同时，随着银行理财子公司的开业批复，银行理财的资管规模逐步恢复， 2021 年实现 29 万亿元，已达到资管新规实施前的规模体量。整体来看，2021 年我 国资产管理规模达到 133.7 万亿元，相较 2020 年同比增长 10.77%，再次恢复两位 数增长。

未来伴随监管层和技术层的持续催化，我国资产管理行业将进一步扩容， 有望从“回归本源”阶段迈向“全面发展”的新阶段，预计“十四五”期间我国资 管规模将以 12%的复合增长率快速发展，到 2025 年将达到 210 万亿元。

资管市场的变革和扩容为信息化建设带来需求。从变革角度来看，资管新规的发布 改变了部分资管机构原有的业务模式，为适应破兑付、去通道的新模式，资管机构 原有的估值、核算等资管系统则需要进行相应改造。同时，在政策引导下，大量银 行相继设立理财子公司，截止 2022 年 6 月，已有 29 家银行理财子公司完成开业批 复，为资管 IT 系统建设带来新需。从扩容角度来看，资管产品种类和规模持续增长 也会带来 IT 系统更新需求，就公募基金而言，2021 年公募基金数量和规模分别为 9288 只和 25.56 万亿元，相较于 2017 年的 4841 只和 11.6 万亿元实现了翻倍增长， 资管规模的日益增长也将成为大资管行业信息化建设的持续驱动因素。

大资管行业 IT 投入规模可以用“大资管行业规模*管理费率*资管公司 IT 投入占营 业收入比重”来进行预测。 对标海外资管巨头，低费率将是行业趋势。我们利用全行业基金公司的资管规模和 管理费用估算出管理费率，发现行业平均费率呈现逐年上涨趋势，2019-2021 年管 理费率分别为 0.41%/0.43%/0.52%，平均费率达 0.45%。而海外市场发展成熟，在竞 争加剧的市场环境中，资管机构纷纷推出低费率产品，据年报数据，海外头部资管 机构贝莱德、道富、摩根大通、瑞银、纽约梅隆近三年费率保持在 0.05%-0.20%。 长远来看，随着国内资管市场的进一步发展，我国资管行业将会向低费率趋势发展。

预计我国大资管 IT 规模“十四五”期间复合增速超 20%。参照 BCG 资产管理规模 预测，我们预计到 2025 年中国资产管理规模将达到 210 万亿元；参考资管行业 2020 年 IT 投入比重，假设 2021 年和 2025 年大资管行业 IT 投入占营收比重分别为 2.30% 和 4.00%，若 2025 年我国资产管理费率下调至 0.40%，预计我国大资管行业 IT 规 模将从 2021 年的 159.91 亿元增长至 2025 年的 336.00 亿元，十四五期间复合增速 高达 20.40%。

3.2. 大资管产品存量替换打开成长空间

公司大资管 IT 业务主要涵盖资产管理 IT、机构服务 IT、运营管理 IT 三大板块。 公司依托核心产品为各类资管机构提供投资交易、登记过户、估值核算等重要功能， 实现大资管行业的深度覆盖。

资管品牌 O45 打造投资交易核心枢纽。资产管理 IT 业务拳头产品是基金投资管理 系统，最初是为基金公司开发的系统，后来逐步应于证券、保险、银行、信托、理 财子等资产管理机构的投资研究部门。1998-2000 年公司率先推出基于 SQL Server 数据库为主的投资交易管理系统 S1.0，S2.0，2003 年公司引入 Oracle 数据库，推出 全系设计的 O3，并于 2007 年发布升级版 O32，迅速渗透我国资管市场，据官微信息，2018 年公司投资交易系统在大资管领域综合市占率高达 90%以上。

随着资管机 构规模的发展，十几年前的技术架构已经无法满足资管行业日益增长的业务需求， 2020 年公司新一代基金投资管理系统 O45 正式发布，在技术架构，耦合性、接口 开放性等方面进行全面升级，涵盖了投资研究、组合管理、投资交易、风险合规、 资金管理、估值核算等多个业务环节，统筹考虑了资管行业全领域工作场景。

O45 已在多家客户成功上线。在银行理财子领域，公司 O45 系统已与招银理财、信 银理财、中银理财等二十多家理财子公司达成紧密合作；在证券领域，2021 年公司 O45 系统在华泰证券成功上线，并且已经平稳运行近半年，随后，O45 合规子系统 也成功在国海证券资管落地，全面替换原有 O32 风控子系统；在基金领域，O45 系 统在华宝基金成功上线，也意味着基金行业资管科技新纪元正式开启。

目前 O45 已 经在多个细分领域打开市场，在数字化转型驱动下将完成逐步替换。 机构服务 IT 业务主要为券商和期货的机构业务部门提供以 PB 为核心的 i2 一体化 机构交易服务平台。i2 是业内*可以集投资交易、合规风控、策略、算法、低延 时交易、个性化支持等功能于一体的产品，为卖方开展机构服务业务提供了强有力 支撑，目前 i2 核心系统覆盖率已突破 85%。 推出高性能 TA，有效提升运营效率。为了更好的满足客户日益增长的资管运营一 体化需求，2022 年公司将 TA 业务并入大资管 IT 业务线，并和估值与资金清算业务 整合成立了运营管理业务总部。TA 系统是主要面向基金公司开放的登记过户系统， 用于登记投资者的基金份额。

从 TA1.0 到 TA6.0，公司基金登记过户系统逐步走向 成熟。其中，2019 年公司为解决多个独立又高度相似的 TA 系统带来的运营难题， 基于微服务和分布式架构推出适应于所有业务的统一平台 TA5.0；2021 年公司 TA 系统再升级实现全行业信创适配，目前 TA6.0 支持基础语法 MySQL 系列和 Oracle 系列的数据库类型，能完全兼容市面上的主流国产化数据库语法，包括 Oceanbase、 TiDB、达梦数据库、LIGHT-DB 等；2022 年公司推出高性能版 TA，对数据导入、 导出、交易检查、申购赎回业务等业务节点进行优化，可承载千万级系统账户和 1500 万交易量，同时高性能版 TA 可搭载两个加速选项，采用历史库分离和多线程改造 进一步提高运营性能。

推出估值 6.0 系统，大幅度缩短清算速度。2019 年公司发布估值 6.0 系统，目前已 在平安证券、华泰证券等十余家客户落地上线。新一代估值系统在清算速度、运维 效率上得到全面提升，在清算速度上，单产品估值全流程耗时由原来的 40 分钟缩 减至 3 分钟，针对批量业务，新系统耗时仅需 15 秒，远短于原来的 30 分钟耗时； 在运维效率上，新系统引入公司研发的 SEE 平台，提供可视化运维界面，升级回退 操作简便，定时估值和自动化估值解放人力资源，大大提升估值效率。公司估值系 统一直在市场保持强势地位，据官微信息，2020 年公司估值产品在证券托管领域市 占率已超 80%。

新建+改造+运维构筑坚实收入基础。据招标信息统计，公司产品招投标业务主要分 为三类：一是新建系统，二是改造优化，三是运维服务。新建系统需求主要来自存 量替换和新机构进入（如理财子），采购价格从数百万到千万不等；改造优化主要 是新建模块或升级改造，受政策驱动等因素，单系统改造需求年均可达数百万；而 运维服务通常按年计费，在数十万到数百万之间。据公开招标信息推算，我们认为 新建系统+改造运维未来三年将会为公司大资管 IT 业务带来百亿可观业务增量。（报告未来智库）

1） 资管投资交易系统：据天眼查招标信息，T 保险公司 O32 采购价格近 900 万元， H 证券 2020 年 O32 系统增值模块项目合同金额 510 万元，G 证券 O32 系统维 护费用为 94 万元。考虑到 O32 系统发布时间较久远，且 O45 较 O32 在功能上 进行了极大的补充，包括投资研究、组合管理、投资交易等多个业务环节，我 们假设每套 O45 系统替换费用约 1500 万元，假设年均新建模块和改造优化 350 万元，年均运维费用 100 万元。

2） TA 和估值系统：据天眼查招标信息，C 银行 TA 新建价格 450 万元，J 银行理 财子改造和运维费用分别为 74 万元和 61 万元；Z 信托估值系统新建价格 358 万元，Z 信托估值系统优化 119 万元。由于 TA 和估值系统更新迭代速度较快， 我们假设 TA 和估值系统替换概率为 30%，采购金额均为 400 万元，年均改造 费用和运维费用分别为 100 万元和 50 万元，假设 TA 和估值系统在大资管领域 市占率同投资交易系统一样。TA 或估值系统换代空间=客户数量*市占率*系统 换代比例*系统采购价格=3.94 亿元；年均改造优化空间=客户数*市占率*年均改 造优化价格=3.29 亿元；年均运维服务空间=客户数*市占率*年均运维费用=1.64 亿元。则未来三年 TA 及估值系统将会带来业务增量 37.45 亿元，年均收入贡献 约 12.48 亿元。

4. 大零售 IT：经纪业务和财富管理双轮驱动

大零售 IT 业务线主要包含证券经纪 IT 和财富管理 IT 业务。公司以证券经纪集中 交易系统起家，在市场和产品上累积深厚，经纪业务也成为了大零售 IT 业务重要底 座；而财富管理 IT 业务随着财富管理转型的持续深化，将保持高速发展趋势，有望 驱动大零售 IT 业务收入迈入新台阶。

4.1. 经纪 IT 业务稳步增长

股市规模与经纪业务收入同频变化。从变化趋势来看，证券公司经纪业务收入与 A 股市场成交规模增速保持高度同频，2018 年 A 股市场成交金额和经纪业务收入均 出现小幅下滑，分别同比下降 19.78%和 24.06%，随后，两者规模均呈现快速增长 趋势，2018-2021 年复合增速分别达到 42.09%和 35.33%，我们认为证券经纪业务收 入将会随着股市规模的持续扩张保持同频增长。

公司*产品 UF3.0 打造一站式经纪业务平台。UF3.0 是公司针对券商和期货经纪 业务部门打造的集中交易系统，主要为客户提供账户管理、资金清算结算、委托订 单管理等功能应用。集中交易系统作为公司最早研发的产品之一，完成了从企业版 到集中交易 06 版，再到 UF2.0 的历代演进，并于 2020 年推出*版 UF3.0。UF3.0 以微服务为基础，将运营相关的系统与交易通道进行解耦，每个微服务具备不间断 升级、灰度升级、高可用设计等特征，可实现快速迭代和 7*24 小时在线。相较于 UF2.0，UF3.0 完成了从传统 SOA 架构到云原生微服务架构的转变，缩短了服务交 互路径，降低了系统风险，提升了服务稳定性和需求响应敏捷性。同时，UF3.0 在 UF2.0 近 3 万亿的交易容量上进一步扩容，可支持 5-10 万亿甚至更大的交易量规模， 积极响应客户日益增长的交易需求。

4.2. 基金投顾试点拉动财富管理 IT 需求

居民财富总量逐年上升，行业规范指引财富管理专业化发展。从内需来看，我国居 民财富总量逐年上升，理财需求趋于多元，据国家统计局数据，我国城镇居民个人 可支配收入 2021 年达到 4.74 万元，同比增长 8.16%。我国人均可投资资产规模也 在不断扩大，据 Oliver Wyman 数据，到 2022 年我国个人可投资资产规模有望达到 219 万亿，2019-2022 年复合增速约 11.03%。从外部监管来看，财富管理从业标准 日渐清晰，2021 年 12 月央行发布《金融从业规范 财富管理》，是全金融行业首份 通用的财富管理从业标准，促使财富管理机构进一步朝专业化方向发展。

基金投顾试点开启财富管理新纪元。面对日益增长的基金品种和规模，投资者对于 理财产品的选择难度也相应提升，在这样的环境下亟需专业投资顾问提供与投资者 需求相匹配的解决方案。2019 年《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试 点工作的通知》的出台标志着我国基金投顾业务开始从传统的“卖方销售”模式向 “买方投顾”模式转型。截止 2022 年 5 月，共有 59 家金融机构获得基金投顾业务 试点资格，包括 24 家公募基金，29 家券商，3 家银行和 3 家独立销售机构。

金融机构加大投入为投顾业务蓄力。证券公司投顾业务颇有成效，代销销售金融产 品净收入保持高速增长，据中国证券业协会数据，2021 年达到 206.90 亿元，同比 增长 53.97%。而投顾业务的快速发展与专业投顾人员的扩张、科技实力的增强密不 可分，近年证券公司投顾人员数量逐年增长，投顾人员占从业人员比重也从 2017 年的 12.09%扩大至 2021 年的 20.00%；与此同时，智能投顾系统等 IT 产品已在多 个券商、基金公司上线，数字化建设为投顾业务赋能，利用大数据提升用户画像精 细度，借助智能投顾系统提升专业化运营能力，切实做到“投”“顾”一体化。

公司打造 We6 一体化解决方案，响应财富管理需求。公司 2020 年推出 We6 财富管 理产品品牌，旨在积极响应券商、银行、基金、信托等机构的财富管理需求。We6 平台集理财销售、投顾终端、资产配置、运营中台、财富终端、登记过户 6 大模块 为一体，协同策略服务商和专业服务商打造财富管理生态：

理财销售系统是财富规划有力支撑。在财富管理方面，理财销售系统提供账户管理、 交易管理、支付管理、数据清算、资金清算等功能，在基金、证券、期货、信托、 保险、银行理财产品销售上有众多成功案例。2019 年公司推出理财销售系统 5.0， 并在浦银安盛基金成功上线，截止目前公司理财销售系统 5.0 已覆盖 40 多家金融机 构。

据统计，公募基金、证券、期货、信托、保险、银行理财子公司合计约 558 家， 假定公司系统市占率同 We6 财富管理平台 80%市占率一致。据天眼查招标信息，G 银行理财销售系统新建金额为 156 万元，2021 年新增功能及改造金额合计 99 万元， 年均系统维保金额为 24 万元。我们以新建系统 200 万元，年均改造优化和运维费 用分别为 100 万元和 50 万元估算，假设未来三年全面替换，理财销售系统 5.0 业务 空间达到 28.22 亿元，年均规模达到 9.41 亿元。

投顾运营系统已落地验证，未来有望实现多行业覆盖。2019 年 10 月，易方达、华 夏、南方、嘉实、中欧 5 家基金公司*获批基金投顾试点，公司紧随其后推出投 顾运营系统，发布以来便得到了易方达基金、国联证券等多家客户的青睐，2021 年 公司抓住公募投顾业务快速发展的机会，全年新增投顾业务合作伙伴 50 家以上， 在券商、基金、银行多领域落地验证。长远来看，买方投顾已成趋势，基金投顾业 务有望深度覆盖公募基金、证券公司和银行，假设未来三年公募基金（138 家）、证 券公司（140 家）、银行（210 家，不含农村中小金融机构及非银机构）均开展基金 投顾业务，并且公司市占率同 We6 财富管理平台市占率 80%保持一致。

5. 企金、保险及基建 IT：银行和保险业务发力，完善金融 IT 布局

5.1. 师夷长技，切入银行资金管理系统

银行 IT 是发展迅猛的蓝海市场之一。银行业作为金融业的主要组成部分，在推动 数字化转型上一直走在市场前列，据赛迪顾问数据，2020 年我国银行业整体 IT 投 资规模达 1906 亿元，同比 2019 年增长了 30.65%，远远高于 2020 年证券业 IT 规模 （239 亿元），据预计，我国银行业 IT 规模仍将以 25.61%的复合增速增长至 2025 年的 5961 亿元。但从金融科技投入占营收比例来看，2021 年国有六大行科技投入 占营收比重处于 2%-5%的低水平区间，长远来看，银行业 IT 投入仍存在较大的提 升空间。

公司产品与解决方案覆盖银行多业务条线。公司凭借在资管和证券行业的深厚累积， 将成功经验复制到银行系统，提供财富管理、资产管理、资产托管、公司金融、基 础设施与中间业务等多个解决方案。同时，公司于 2019 年发布企业金融 C9 产品品 牌，使得股份制银行和城商行为主体的技术中台和业务中台的布局更加合理，目前 已累计为 150+家商业银行提供服务。

银行资金管理系统主要依赖海外产品。资金管理系统是银行重要利润来源部门金融 市场部等使用的核心系统，在银行 IT 系统构建中处于举足轻重的核心地位，现阶段 我国资金管理系统严重依赖于国外厂商产品，且资金管理系统具有较强的专业性和 较高的技术壁垒，使得国内厂商和银行自研该系统的难度较高。

Summit 和 Opics 双管齐下，辐射大中小型银行。2011 年 6 月，公司控股子公司恒 生利融收购国际知名金融科技公司 Finastra 旗下 Opics 资金管理系统；同年 11 月， 公司控股子公司云赢网络收购了Finastra旗下银行资金管理系统Summit在中国内地 及港澳的产品*经营权和*开发权。Opics 和 Summit 资金管理系统分别覆盖中 小型银行和国有、股份制等大中型银行，此次收购，公司将相应承接其在中国内地 及港澳台地区 17 家银行的业务合同，快速切入银行资金管理核心系统领域，为公 司银行 IT 业务带来新成长动力。同时，公司也将对这两个系统进行消化吸收和本土 化改造，为银行资金管理业务注入新的技术基因。

5.2. 收购保泰科技，发力保险核心业务领域

收购保泰科技，进军保险核心业务领域。2021 年 3 月，公司宣布收购保泰科技。保 泰科技是国内领先的保险 IT 服务商，一直致力于为保险行业提供全面的解决方案和 IT 服务，覆盖产险、寿险、健康险、保险中介、保险资管等业务领域，助力保险公 司构建“端到端”的“产品+服务”综合能力。自成立以来，公司已与平安保险集 团、太平洋财险、国寿财险等 50 多家国内外保险机构达成深度合作。收购保泰科 技将助力公司进一步拓展在保险 IT 产品的布局，切入保险核心业务领域。

保险 IT 正处于快速成长期，公司保险业务有望受益。据银保监会信息，2020 年我 国保险机构信息科技资金投入为 351 亿元，较上年同比增长 27%。随着保险机构数 字化转型进程不断加速，保险行业信息化投入将进一步提升，据艾瑞咨询预测，2024 年我国保险机构技术投入将达到 797.50 亿元，2020-2024 年复合增长率为 22.77%。 公司目前已服务百余家保险及保险资管公司，而保泰科技在保险核心业务系统、保 险数字化及智能应用上有着非常成熟的技术累积和建设经验，两者技术和业务的融 合将进一步助推公司保险 IT 业务的发展，公司也有望在快速成长的保险 IT 领域扩 大市场渗透率。

此外，公司产业和基建 IT 业务也在持续发力。产融结合是我国重要的发展方向， 是金融为实体经济服务的重要切入点。2021 年公司 C9 品牌打造了产融一体化解决 方案，针对产业链上下游企业的金融服务诉求，来解决金融机构服务过程中线下效 率低、缺乏数据支撑和风险控制能力不足等问题，实现产业端和资金端的联合互融， 2021 年公司在现金管理和票据业务分别新增了十几家客户，产融一体化方案日趋成 熟。金融基础设施 IT 业务以大型项目为主，为地方交易所及相关部门提供系统搭建 服务，2021 年公司承建的全国碳市场中碳登，全国碳交易系统正式上线，并且中标 全国温室气体自愿减排交易系统，逐步扩大公司在碳市场的领先地位。（报告未来智库）

6. 其他业务：中台实现数据价值，云化转型赋能创新业务

6.1. 数据风险与平台技术 IT：数据中台提升数据价值

数据风险与平台技术 IT 业务基于数据和技术两大基石展开，主要包含数据中台、 风险合规、平台技术等 IT 业务。数据是智能化的基础，而技术则是赋能数据的重要 工具，公司通过数据和技术的运营，为金融机构搭建底层平台，更好贯彻金融 IT 产品与解决方案的实施和落地。

数据治理推进金融机构数智化转型。伴随着金融机构数字化转型的不断深入，数据 逐渐成为日常经营的基础生产要素，在这样的背景下，如何高效利用现有的数据资 源创造价值，实现数据业务化，是推进金融机构迈向数智化的重要一步。据沙利文 数据，金融行业数据管理投入对行业收益放大效果最为明显，保险、商业银行及其 他金融机构每 10%数据管理投入将分别带来行业资产收益率 42%、32%、28%的提 升。同时政策纲领进一步推进数据治理发展，2022 年 1 月发布的《金融科技发展规 划》也明确提出要充分释放数据要素潜能，数据治理需求也在金融 IT 行业逐级渗透。

数据中台已成为数据治理的重要手段。金融机构数据量庞大，伴随互联网技术的发 展，数据规模进一步扩容，金融机构现有数据系统问题逐渐凸显：1）数据存储分 散、各业务部门数据标准不统一，难以有效管理；2）各部门数据无法打通，数据 重复建设造成资源浪费；3）现有数据系统无法对业务形成实时、快捷、智能的决 策支撑。数据中台以打破部分边界、构建数据连接渠道、挖掘数据业务价值为导向， 逐渐成为金融机构数字治理的新手段，并呈现快速增长趋势，据智研咨询数据，我 国数据中台用户数量和市场规模将保持高速增长,预计到 2025 年分别达到 44990 家 和 944.8 亿元，2020-2025 年复合增速分别为 67.24%和 60.00%。

公司数据中台 iBrain 实现数据价值。2019 年公司积极推进大中台战略，数据中台 逐渐进入公众视野；次年 4 月，公司收购安正软件为数据中台业务带来强有力的补 充，安正软件在数据处理领域有着多年的积淀，其*的数据建模能力和数据治理 体系将为公司数据中台建设带来协同效应；随后6月，公司推出数据中台品牌iBrain， 致力于为金融机构提供工具平台建设、数据治理、数据资产化和数据智能化为主的 解决方案，通过数据资产的共享、复用，以服务化的方式让前端应用快速落地，发 挥数据价值。2021 年，公司一体化数据平台系统 HDP 数据资产体系建设效率大幅 提升，新增金融客户达 23 家，其中监管数据报送市占率提升尤为显著。

同时，公司数据服务业务稳健成长。恒生数据为公司数据服务产品品牌，可提供一 体化金融数据服务解决方案，包括基础和应用金融数据库、行情数据服务、智能数 据服务等，能够全方位满足金融机构数据服务需求，目前恒生数据服务已涵盖证券、 基金、银行、期货等 400+机构客户。2021 年公司数据服务业务稳健增长，底层数 据拓宽延深，实现特色数据联动应用。长远来看，随着数字化进程加快，数据将会 发挥越来越重要的作用，只有稳定卓越的数据服务能力才能支撑金融机构业务的变 革和发展，公司也将持续注入科技力量，为数据服务发展提供新动能。

常态化内控监管拉动金融机构风控需求，公司合规产品 Rtec 客户基础好。2021 年 银保监会开展“内控合规管理建设年”活动，预示金融机构内控合规将进入常态化 全面监管。公司合规风控品牌 Rtec 可为全领域金融机构提供专业的模型分析能力， 从风险监控、投资者异常行为管理、合规管理、反洗钱等多角度助力金融机构打造 全方位合规风控能力，截至目前 Rtec 已累计服务 400 多家金融机构。同时，公司与 地方金融监管部门合作密切，推出辅助地方金融监管的工具产品“智能金盾”，助 力防范地方金融风险。

平台技术 IT 业务承载 Light 战略，构建金融科技全面竞争力。2022 年公司将原有 研究院和研发中心融合并新设技术平台总部，围绕云原生、高性能、数智链构建金 融科技全面竞争力：1）云计算技术助力金融机构在战略层面敏捷创新、降本增效； 2）交易和清算场景的高性能计算在实现低延时与高并发方面不断突破；3）区块链 赋能金融，恒生区块链已打造范太链平台、HSL 平台两大核心平台，覆盖电子合同、 电子存证、信息披露、供应链金融等多个环节；4）人工智能助力数据中台实现一 体化平台建设和数据治理。公司未来也将持续加大前沿技术投入，依托技术平台 JRES3.0 为金融机构提供相应的技术底座支撑。

6.2. 互联网创新业务：云化转型赋能创新业务

互联网创新业务主要为基金、证券、信托、期货、保险等各类金融机构提供云服务、 数据资讯、互联网等业务，分别由子公司来运营。细分来看，云服务主要由云毅网 络运营，数据资讯服务由恒生聚源负责，互联网金融 IT 业务由鲸腾网络负责，以及 恒云科技负责公司的海外业务。随着金融上云的市场引导，云服务将推动公司创新 业务进一步发展。

云计算赋能金融机构数字化转型。为了提高 IT 运维效率，越来越多的金融机构开 始将数据和应用迁移到云端部署，据中国信通院数据，2019 年我国有近九成的金融 机构已经或计划应用云计算技术，其中，41.18%的金融机构已应用云计算技术，46.80% 的金融机构计划应用云计算技术。通过利用云计算技术，金融机构可以将自身的数 据、客户、流程信息及系统通过数据中心或客户端发布到云端，从而改善系统体验、 提升运算能力、降低运维成本，更好的为客户提供金融服务。

我国金融云市场增长迅速。随着金融客户使用云计算产品范围不断扩大，系统分布 式改造与自主云计算基础设施建设推动金融云市场高速发展，据 IDC *数据，我 国金融云市场规模从 2018 年的 22.3 亿美元增长至 2021 年的 66.5 亿美元，年均复 合增长率高达 43.21%。未来核心业务系统从集中式架构向分布式架构改造是金融机 构的重要 IT 战略规划，艾瑞咨询预测，到 2025 年我国金融云市场规模将达到 1077 亿元，2021-2025 年复合增长率为 28.6%。

Online 战略助力云化转型。2018 年公司制定“Online”战略：Move Online、Live Online、 Think Online。其中，Move Online 采用微服务、云原生等技术实现基础设施和技术 架构的升级；Live Online 通过场景、业务逻辑、产品的重构来实现解决方案的升级； Think Online 通过大数据和 AI 实现生产力提升，开启智慧金融时代。公司一直致力 于推动行业云原生转型升级，目前已完成 O45、UF3.0、估值系统 6.0 等多个核心产 品的云原生升级，并且携手金融机构客户共同助力云运营和云生态的构建。

阿里云协同，恒生云成长潜力可观。阿里巴巴于 2013 年推出金融云服务，经过十 年的累积，阿里云在金融云解决方案市场占有*领先优势。据 IDC 数据，2021 年下半年我国金融云解决方案市场规模达到 11.3 亿美元，其中平台与应用解决方案 市场规模分别为 4.6 亿美元和 6.6 亿美元，阿里云以 24.4%的市占率稳居平台解决方 案市场第一，恒生云也以 5.0%的市占率位居应用解决方案市场第五，迈入第一梯队 行列。2019 年公司曾与阿里云联合发布 NewCloud 金融领域云解决方案，集成阿里 云在 laaS 领域的核心技术能力，为证券、基金、期货等金融机构提供“laaS+PaaS” 的一体化建设和运维服务，未来恒生云有望同阿里云共建生态，实现强强联合，进 一步提高公司金融云影响力。

云服务高增速推动创新业务成长。经历互联网浪潮下的快速增长后，2018 年以来公 司创新业务收入增速有所回落，2018-2021 年 C*R 为 19.85%。而近年随着新产品 云原生结构升级，云毅网络运营的金融云服务业务推广进展顺利，市场覆盖率逐渐 扩大，在 SaaS 服务收入和资产管理规模上保持快速增长，2018-2021 年云毅网络收 入 C*R 高达 56.67%，未来有望推动创新业务快速成长。（报告未来智库）

7. 股价复盘：政策提振+产品创新驱动成长

通过对比公司股价和沪深 300 指数走势可以发现，公司股价主要受外部政策和内部 产品升级影响。资本市场监管政策和开拓性政策会为公司创造业务增量空间，带来 利好信号；而公司新产品的升级发布为公司系统存量替换带来空间的同时，也进一 步彰显了公司雄厚的科研创新能力。 与资本市场同发展。2003 年以来，随着中小板、创业板、新三板的陆续设立，资本 市场逐步扩容，公司作为金融科技头部企业，其股价一定程度受到交易所的建设需 求和金融机构相匹配的模块扩充带来的正面刺激。同时，公司产品布局也日趋完善， 标准化模式为公司业绩增长奠定基础，核心产品投资交易系统和极速交易系统的新 品发布也相应鼓舞了市场情绪。

也难免受到政策波动的影响。最近几年公司股价波动较大，主要有两方面原因：一 方面是因为监管政策频繁出台，例如 HOMS 风波等；另一方面是因为公司产品功能 持续优化，2019-2020 年公司产品升级节奏较快，技术平台和 B12 产品矩阵的构建 在政策提振下，极大的调动了市场热情，股价也得到一定体现。公司 O45，UF3.0 等核心产品已逐步在客户端落地运行，在数智化时代日益增长的交易需求催化下， 公司存量替换的切入路径日渐清晰，同时云服务的快速发展带来新成长路径，我们 认为公司业绩也将保持良好增长，公司股价有望进一步提升。

8. 盈利预测

就大资管 IT 和大零售 IT 产品线而言，六款核心产品未来三年将达到 244.24 亿元。 其中，投资交易系统，TA 及估值系统三年空间为 127.77 亿元，将为大资管 IT 业务 贡献收入 42.59 亿元/年；集中交易系统、理财销售系统、基金投顾系统三年空间为 116.47 亿元，将为大零售 IT 业务贡献收入 38.82 亿元/年。

从公司各业务线来看： 1） 大零售 IT 业务：随着券商对信息技术投入持续加大以及机构财富管理转型进一 步深化，公司核心产品 UF3.0 和投顾运营系统将持续推广，我们预计公司大零 售 IT 业务将保持稳定增长趋势。考虑到新业务口径下 TA 业务线和保险 IT 业务 线的调整，2022 年大零售 IT 业务的收入较原口径会相应减少，我们预计 2022-2024 年大零售 IT 业务收入增速分别为 20%/22%/20%； 2） 大资管 IT 业务：随着 O45 系统在理财子、基金、券商等细分领域逐步落地， O45 系统有望迎来规模化推广；同时，拳头产品 TA 系统的并入将带来新的业务 增量，我们预计 2022-2024 年大资管 IT 业务收入增速为 36%/28%/25%；

3） 企金、保险核心与基础设施 IT 业务：考虑到新口径下并入保险核心业务和基础 设施 IT 业务，我们预计 2022 年该业务收入增速出现一定增长，随后趋于平缓， 预计 2022-2024 年企金、保险核心与基础设施 IT 业务收入增速为 10%/5%/5%； 4） 数据风险与平台技术 IT 业务：近年数据业务发展态势较好，我们预计数据风险 与平台技术 IT 业务将保持稳健增长，2022-2024 年收入增速保持在 18%； 5） 互联网创新业务：随着金融云服务规模持续增长，公司创新业务将保持快速发 展态势，我们预计 2022-2024 年互联网创新业务收入分别为 30%/30%/25%。

综合来看，预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 68.77/85.01/103.19 亿元，同比增 长 25.11%/23.61%/21.39%；归母净利润分别为 14.99/18.99/23.61 亿元，同比增长 2.44%/26.67%/24.31%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告【未来智库】未来智库 - 官方网站

2020年棉花期货行情回顾

棉花市场年度为每年9月至次年8月，站在新年度起点，简要回顾梳理棉花市场运行情况，并分析影响其发展变化的主要因素，有利于我们更好地理解市场运行机制，以期更加客观全面地展望棉花市场发展趋势。

2019/2020年度棉花市场表现

从近三年棉花市场价格情况看，2019/2020年度棉花价格总体低于此前两个年度。2020年8月31日，国内标准级棉花（3128B级，下同）价格12708元/吨，同比下降277元/吨，比2017/2018年度同期下降3608元/吨。自2018年中美经贸摩擦升级以来，国内棉花市场价格明显下跌，加之今年年初新冠肺炎疫情，标准级棉花现货价格从16000元/吨降至13000元/吨之下。

从2019/2020年度来看，棉花价格大体经历了先上涨、后下跌、再回升的N字型走势。2020年1月，中美签署第一阶段经贸协议，棉花价格小幅反弹至14000元/吨。随后新冠肺炎疫情暴发，棉花市场价格大幅下跌， 2020年3月国内现货价格*降至11000元/吨，期货价格更是跌破10000元/吨，为棉花期货上市交易以来（2004年6月1日上市）第三次跌穿万元关口。4月以后随着我国疫情形势逐渐好转，棉花价格逐步回升。

2019/2020年度美国洲际交易所（ICE）棉花期货价格大体也经历了N字型走势，价格重心整体较上年度下移。2019年9月至2020年1月随着中美经贸磋商推进，棉价小幅回升；2020年2—3月疫情逐渐加速在全球蔓延，国际棉价大幅下降，2020年4月一度跌至48.35美分/磅，为2008年金融危机以来新低；之后疫情形势逐渐好转，棉价稳步回升。8月底，美国洲际交易所棉花期货主力合约价格上涨至65美分/磅左右。

2019/2020年度国内外棉花价格均出现下跌，受中美经贸关系影响，国内价格跌幅大于国际市场，内外棉价差总体收窄，部分时间段国内棉花高于进口棉到港成本，国内外棉价格倒挂。

影响市场运行的主要因素

受棉花目标价格政策及出疆棉花运费补贴等政策扶持，近年我国棉花种植面积和产量总体呈增加趋势，为稳定棉花市场供应打下坚实基础。近年我国棉花产量基本占到年度需求量的7成左右。2017—2019年新疆棉花目标价格水平为每吨18600元。棉花目标价格综合考虑了生产成本与合理收益，新疆农户棉花种植积极性提升，新疆棉花产量占全国比重提高。2019/2020年度全国棉花产量589万吨，比2016年增加了55万吨；新疆棉花产量占全国比例为85%，比2016年提高了9个百分点。

中央储备棉轮出有效增加了棉花市场供应。2016—2019年中央储备棉实际轮出量分别为267.1万吨、322.5万吨、249.6万吨和99.6万吨；2020年计划轮出量50万吨，截至9月24日，已经成交48.8万吨。此外，受国内外棉花价差及进口利润提振，棉花进口保持增长势头，有效补充了国内市场供应，满足了部分用棉企业需求。2019年我国进口棉花185万吨，比上年增加29万吨，比2016年增加95万吨。

从供应端看，2019/2020年度我国棉花市场运行稳定，保证了不同类型企业用棉需求。

2019/2020年度棉花价格下行主要由需求不足引致。我国是纺织品服装出口大国，美国是*的出口市场，棉纺产品出口萎缩反过来向产业上游传导，导致棉花消费需求下降。年度内，中美经贸摩擦不断反复，对棉纺产品出口造成较大影响。

美国纺织品服装办公室统计数据显示，2019年美国从中国进口纺织品服装364.52亿美元，同比下降10.16%。受到疫情和贸易摩擦的双重影响，2020年1—7月美国从中国进口纺织品服装121.33亿美元，同比减少42.8%。从我国海关统计数据看，2020年1—6月我国对美国服装出口额106.1亿美元，同比减少30.07%。

2020年以来新冠肺炎疫情全球持续蔓延，世界主要国家经济负增长，受收入下降影响，棉纺消费需求明显萎缩。据海关总署统计，2020年1—8月我国服装累计出口额826.09亿美元，同比下降12.9%。如果剔除防护服等防疫物资出口增加的部分，棉纺产品出口减幅可能更大。服装鞋帽、针纺织品类零售额6936亿元，同比均下降15%，其中8月零售额967亿元，同比增长4.2%。从单月看，棉纺产品内需外销正逐步回归常态。目前全球疫情形势及中美经贸关系面临较大不确定性，后期棉纺产品出口形势依然严峻。国家粮油信息中心9月预计，2019/2020年度我国棉花消费量735万吨，同比减少95万吨，减幅11.4%。

2020/2021年度展望

9月中下旬，新季棉花已经开始收获上市，机采棉（籽棉，衣分40%左右）开秤价5.5元/公斤以上，手摘棉开秤价6.2元/公斤以上，并有上涨趋势，籽棉开秤价整体比去年上涨0.5—1元/公斤，棉价连续两年下跌之后有所反弹。新年度棉花行情仍面临诸多不确定性因素，其中疫情发展情况和中美关系走向的影响将最为突出。

可以肯定的是，随着疫情发展常态化，消费*迷的时候已经过去，2020/2021年度棉花消费将从低位回升，但短期内棉纺产品内需外销难以恢复到正常水平，加之全球棉花库存处于历史高位，内外棉价回升空间有限。

美国是中国*的纺织品服装出口国，但中美贸易摩擦升级以来出口份额有所下降。2019年我国纺织品服装对美国出口额占总额的16.6%，比前一年下降1.1个百分点，美国部分进口需求转向越南、印度、柬埔寨等国家。

今年新疆棉花整体长势好于去年，丰产预期较强；内地受种植面积下降影响，棉花产量有所下降。国家粮油信息中心预计2020年新疆棉花产量503万吨，同比增加3万吨；全国棉花产量585万吨，同比减少4万吨，棉花产量变化不大。2020/2021年度中央储备棉轮出及进口情况尚为变数，但整体上棉花市场供应端相对稳定。

2020/2021年度棉花市场行情波动更多依赖于需求侧变化。后期棉纺市场外循环面临的不确定性更大，支持外贸企业出口产品转内销，加强内循环，或将是突破目前困局的方向所在。 （作者单位：国家粮油信息中心）

储备棉轮入为棉花市场注入强心剂

——中国棉花市场周报（2022年7月4-8日）

本周，国内棉花价格跌势收窄，国际棉价下跌后再现波动；国内外棉纱价格跌势放缓；涤纶短纤价格持续走弱。

一、国内棉花价格跌势收敛

本周，棉价在经历连续大跌之后，下跌动能显著释放，花、纱企业努力护盘，少数贸易商点价基差有所下调，市场询价稍有回暖，棉价跌势有所收窄。周五18点26分，《关于2022年第一批中央储备棉轮入的公告》在中国棉花网及中储棉花信息中心

二、国际棉花价下行后再现波动

本周，市场对欧美经济衰退愈发担忧，国际棉价跟随大宗商品价格整体下行，周五中国储备棉轮入政策发布后，ICE快速拉升，随后回落波动。2022年7月4-8日，美国洲际交易所棉花期货（ICE）主力合约结算均价为92.86美分/磅，较前周下跌3.41美分/磅，跌幅3.5%；代表进口棉中国主港到岸均价的国际棉花指数（M）均价139.74美分/磅，较前周下跌4.68美分/磅，跌幅3.2%，折人民币进口成本22898元/吨（按1%关税计算，含港杂和运费），较前周下跌741元/吨，跌幅3.1%。国际棉价比国内棉价高5035元/吨，价差较上周缩小289/吨。

三、国内外棉纱跌势放缓

本周，国内纺织市场订单依旧不足，棉价跌势放缓后，棉纱报价下调幅度缩小。部分外贸企业对进口纱询价略有增多，但国际纺织市场消费低迷，外纱价格延续跌势，跌幅有所收窄。当前常规外纱高于国产纱3563元/吨。国内坯布企业接单形势严峻，库存继续上升，棉布价格短暂企稳后再次下跌。涤纶短纤价格随原料PTA持续走弱。

四、后市展望

全球经济衰退预期发酵，国际棉价弱势尚未消散。继美国5月CPI攀至8.6%创下逾40年高位后，欧元区6月份CPI升至8.6%再创历史新高，增强欧洲央行本月开始快速加息预期。国际货币基金组织称，不能排除全球经济衰退的可能性，在未来几周将第三次下调2022年全球经济增长预估。棉花市场方面，新棉供应预期再度调增，国际棉花咨询委员会（ICAC）7月数据显示，2022年度全球棉花产量2621万吨，环比调增0.3%，同比增长1.2%；全球棉花消费量2608万吨，环比调减0.04%，同比下降0.2%，全球库存消费比为78.6%，同比扩大0.72个百分点。虽然棉价大幅下跌后询价有所回暖，但实际成交有限，在棉价尚未稳定前，纺织企业采购仍然谨慎。下游终端订单延续疲弱，印度出口商订单开始减少，美国和欧盟通胀高热令终端消费增速减缓。短期，欧美经济衰退预期主导大宗商品市场价格，国际棉花市场压力不减。

储备棉轮入开启，国内棉花市场重燃希望。7月7日，李克强总理表示，当前正处于经济恢复的关键时间点。在做好疫情防控的同时，进一步打通产业链供应链堵点，推动经济运行尽快回归正常轨道，努力稳增长稳财源。棉花市场方面，2022年度新疆棉花进入花铃期，新疆气候中心预测7月气象条件对棉花生产有利，新花摘期或将提前。现货市场上，本轮棉价累计跌幅已超5000元/吨，多数大中型棉企延续封盘停售，仅少资金压力大的企业降价抛售，纺织企业谨慎观望，等待市场稳定下来，本周2021年度新疆棉销售量3.1万吨创今年周度新低。前期高成本棉纱面临下游压价，纱线产品面临重新定价。纺服外贸形势忧虑挥之不去，有外媒称，孟加拉国服装采购商协会要求其成员谨慎对待从新疆地区采购原材料。目前，外部环境与下游终端收缩仍在持续，市场情绪一片低迷，花、纱、布产业链各环节市场氛围相互影响、彼此加强，踩踏风险涌现。7月8日发布的《关于2022年第一批中央储备棉轮入的公告》，向市场释放积极信号。公告显示，“在中央储备棉轮入过程中，如遇国内外棉花市场发生重大变化，根据有关部门调控意见要求，需要对轮入安排作必要调整的，届时另行通知。”面对外部环境的不确定因素，本次轮入政策预留充足应对空间，有力对冲产业链颓势氛围，引导市场预期，维护棉市稳定。

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