并购基金(并购基金运作模式)
并购基金(并购基金运作模式)
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并购基金与其他类型投资的不同表现在，风险投资主要投资于创业型企业，并购基金选择的对象是成熟企业；其他私募股权投资对企业控制权无兴趣，而并购基金意在获得目标企业的控制权。那么并购基金是什么意思，并购基金有什么特点？
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并购基金是什么意思，并购基金有什么特点？
北京盈科（厦门）律师事务所池加新律师解答：
并购基金是专注于从事企业并购投资的基金。并购基金通过收购被并购公司股份，获得被收购公司的控制权，然后对被收购公司进行整合、重组及运营，待企业经营改善之后，通过上市、转售或管理层回购等方式出售其所持有的股份而退出。
北京盈科（厦门）律师事务所池加新律师解析：
并购基金的特点：
1、在资金募集上，主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作，一般无需披露交易细节。
2、多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具。
3、一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务。
4、比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业 ，这一点与VC有明显区别。
5、投资期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长期投资。
6、流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。
7、资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。
8、PE投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。
国内并购基金发展空间还很大，虽然还不成熟，但是其在不断成长。目前私募机构基金吸收国外先进基金管理模式，根据国内市场发展制定合理的并购基金发展战略。同时，培养高素质并购基金人才，提高人才储备量。未来并购基金的发展令人期待。
池加新律师考取了中国房地产经纪人资格、中国二级心理咨询师资格、上市公司独立董事资格、上市公司董事会秘书资格；擅长办理公司法务、金融证券、债权债务、土地房产、知识产权等的诉讼与非诉讼案件。
石油股今日继续走低，截至发稿，中石油(00857.HK)跌4.42%，报3.68港元；中海油(00883.HK)跌3.72%，报9.84港元；中海油服(02883.HK)跌2.81%，报7.6港元；中石化(00386.HK)跌1.98%，报3.45港元。
中国石油股份（00857.HK）公司简介：中国石油天然气股份有限公司是一家主要从事石油和天然气生产和分销业务的中国公司。该公司主要通过四个业务分部运营。勘探与生产分部主要从事原油和天然气的勘探、开发、生产和销售业务。炼油与化工分部主要从事精炼原油和石油产品，以及生产和销售基本石油化工产品、衍生石油化工产品及其他化工产品。销售分部主要从事精制石油产品的销售业务。天然气与管道分部从事天然气、原油和精制石油产品的输送及销售业务。
中国海洋石油（00883.HK）公司简介：中国海洋石油有限公司是一家主要从事原油和天然气的勘探、生产及销售的中国公司。该公司经营三个分部。勘探及生产分部从事常规油气业务、页岩油气业务、油砂业务和其他非常规油气业务。贸易业务分部从事原油转口贸易业务。公司业务分部从事总部管理、资金管理以及研究开发等业务。该公司主要在中国、加拿大、美国、英国、尼日利亚以及巴西等地开展业务。
中海油田服务（02883.HK）公司简介：中海油田服务股份有限公司是一家综合型油田服务提供商。该公司主要通过四个业务分部运营。钻井服务分部主要提供油田钻井服务。油田技术服务分部主要提供油田技术服务，包括测井、钻井液和定向钻井等。物探和工程勘查服务分部主要提供地震和工程勘探服务。船舶服务分部提供物资运送服务，包括运送原油和精炼油气产品等。该公司主要在国内外市场开展业务。
Walter（2004）将金融服务机构的利益冲突分为两类，一类是冲突存在于公司自己的经济利益与客户的利益之间，通常表现为赚取租金和风险转移的错误定价；另一类冲突存在于公司的客户之间，或者不同类型的客户之间，公司以一方利益为代价，偏向于另一方。
对私募基金行业来说，按照该分类方法，两类利益冲突具体表现为：一类是基金管理人与投资者之间的利益冲突，即GP-LP利益冲突；另一类是不同类型LP之间的利益冲突，这一点很容易被忽视。
一、GP-LP利益冲突
LP的利益是获得投资风险收益，GP的利益是获得超额收益。但是二者存在委托-代理问题，基金财产并不是GP的个人财产。哪怕基金经理跟投，GP-LP利益基本一致，GP身份地位的复杂性和投资过程的复杂性导致不可能在所有事情上都利益一致。
（一）GP身份不独立导致的利益冲突
中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）对私募基金管理人的独立性有要求，但同时存在大量集团化私募基金管理人。集团化又可以分为产业集团、金融集团、国有集团。
企业风险投资（CVC）视为产业集团化的私募基金管理人，哪怕只有一家私募基金管理人，也称为产业集团化的管理人。基金、证券、保险、信托等金融机构作为股东的私募基金管理人称为金融集团化的私募基金管理人，同一实控人控制两家及以上私募基金管理人的，也视为金融集团化。国有集团化管理人是指国资控股的私募基金管理人，因为其身份不仅仅是市场化机构，往往还担任很多政府或社会职能。
GP身份不独立的利益冲突主要体现在其不同身份之间的利益平衡，即如何作为集团化一分子的同时，担任私募基金管理人并为LP的利益服务。比如CVC，相比独立的私募基金管理人，其优势可能是对某行业有更加深入的理解，但是作为并购基金的管理人，如何确保集团母公司收购价格的公允性？比如金融集团的GP，面临同一个*的投资机会，由GP管理的基金投资还是集团母公司投资？比如国资集团的GP，投资某一个项目是为了获得超额收益还是为了实现社会职能？
这类利益冲突是GP的基因决定的，LP在选择GP时往往不是警惕这样的利益冲突，而是仰止于其优越的股东背景，被割韭菜而不自知。
（二）GP利用基金财产寻租的利益冲突
GP-LP的委托代理问题让GP有很多机会利用基金财产寻租。证监会和中基协也多次在多种场合提示过GP买方与卖方业务的冲突问题。
一种是直接的寻租行为。2018年2月中基协停止非标债权私募基金备案之前，地产基金常见的操作是GP向被投地产企业收取融资顾问费，这笔费用在LP不知情的情况下划归GP所有。当然，非标债权私募基金往往向LP承诺固定收益，LP根本不在乎GP的寻租行为。这不代表其他PE、VC不存在类似的寻租行为。
另一种是间接的寻租行为，比如为被投企业提供增值服务收取费用，这要视具体情况来确定是否构成寻租。有些GP免费为被投企业提供增值服务，以此获得优质项目资源；有些GP另成立子公司，为被投企业提供有偿增值服务，虽然也是付出了劳动和服务，但是获客途径总是来自GP所管理的基金；更有些不良GP与被投企业串谋，骗取基金财产，虚假投资，可能构成诈骗（有别于法律概念中需要单方面提供充足证据的诈骗，这里是上帝视角下无需证明的宽泛的诈骗概念）。
（三）财大气粗的GP更容易高估企业价值吗？
GP利用基金财产的行为非常复杂，法、理、情等多个角度都存在正义与不正义性。比如一旦涉及到估值，就容易进入无法判断是非的局面。
比如资产管理规模在百亿甚至千亿以上的GP，为了获得投资机会而抬高企业估值到不合理的地步，甚至一二级市场倒挂，是否合理？最后投资亏损或者少获得多少收益，都是LP承担。
二、LP之间的利益冲突
LP之间竞争的是GP的时间与精力。GP的时间与精力是有限的，可用于LP1，也可用于LP2，也可用于自身。LP“争宠”需要GP协调好各方的利益，责任在GP。
（一）不同基金之间的利益冲突
一拖多在公募基金中常见，私募基金中也常见。尤其是头部量化私募，同时存续的基金多达三五百只。在私募股权基金（包括创投基金）中，并没有学习欧美的模式，即一只基金投资70%左右时再募集新基金。
中基协在《备案须知（2019版）》中明确规定：“在已设立的私募股权投资基金尚未完成认缴规模70%的投资（包括为支付基金税费的合理预留）之前，除经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过之外，管理人不得设立与前述基金的投资策略、投资范围、投资阶段均实质相同的新基金。”
GP总有办法合法规避监管要求，投资策略、投资范围这类表面文章就是掩盖利益冲突的*手段。比如面临一个优质项目投资机会，同时符合两只基金的投资范围，两只基金是否同时投资？如果GP不披露，LP如何得知以上关联交易？
如果公平对待投资者，就需要所有基金都投资同一标的，否则就是不公平对待投资者；如果所有基金投资标的、投资策略相同，这几只基金不就是一只基金的分拆吗？可能违反200人的私募限制。
对LP来说，可能对这些操作不知情，即使知情，可能也不在意，即使在意，可能也无力应对。
（二）管理人股东作为LP
管理人股东作为LP多见于集团化管理人和并购基金。如果自然人股东同时也是高管，一般视为高管跟投，不算股东作为LP的情形。
股东作为LP就意味着需要警惕基金的独立性，几个LP之间各怀什么心思？在底层项目上的利益是否一致？GP站在哪一方？这也是为什么在几家大机构担任LP时，都争抢当GP的原因，不但可以赚管理费和超额业绩，还可以更密切地掌握底层项目。这时的LP就是几家博弈了。
（三）政府引导基金作为LP
很多GP都喜欢找引导基金作为LP，因为资金充足。这样的基金LP结构往往是引导基金+管理人募资。引导基金与社会LP的利益并不完全一致，二者在一条船上，但未必一条心，全靠偏心的GP来掌舵。
引导基金的诉求是促进当地企业发展，有返投当地企业的比例要求。根据当地经济发展状况，优质企业或多或少，可选投资范围有限。而GP为了达到返投的目标，可能会降低标准，投资并不看好的项目，或者从外地引入企业，在当地落户并投资，而引入的企业往往是已经投资过的。
引导基金的风险承担能力也比较弱，往往面临严格的考核，以及国有资产损失的风险，因此有的地方引导基金要求GP承诺本金不受损失，甚至承诺*收益。从这一点来看，这样的引导基金不属于严格意义上的合格投资者。但是引导基金强大的资金实力，让GP处于不对等的地位，总有GP会屈从这些条件。
而社会LP享受不到这么优待的条件，不能保本保收益。这是不公平对待投资者，但是投资者可能还会以为引导基金的加入是好事。而GP的偏心可能会损害社会LP的利益。
（四）被投企业关联方作为LP
被投企业关联方作为LP可以视为一种项目方跟投机制，是一种担保措施。但是失败的案例往往表明，你想赚取人家的超额收益，人家想赚取你的本金。这种跟投在传统的地产基金和单一项目基金中比较常见，地产项目方的股东出资一定比例，GP募集大部分资金，最后投向某地产项目，而地产项目方的集团化管理之下，资金迅速收归集团统一调配，可能不会用到融资项目，融资项目只不过是抵押担保的措施。
这种跟投看似项目方利益绑定，与LP利益一致，但是由于投资单一项目，基金的投资风险没有分散，投资前后项目方和基金的地位发生反转。投前，基金占主导地位，好比放贷前的银行；投后，项目方占主导地位，好比债务人，基金的利益被项目方捆绑。跟投不过是一个诱饵。
如果GP没有有效的投后管理手段，比如资金使用监管与控制，这种单一项目投资回款只能依靠底层项目方负责人的良心了。
（五）管理人或基金经理跟投
这种跟投是行业惯例，从欧美学过来的。本来是基金经理跟投，将个人利益之间与LP利益绑定，利益一致。这是一定程度上缓和委托代理问题的有效手段之一。但是国内有几种变化。一是GP即管理人，跟投比例一般为1%，常见的私募基金管理人是有限责任公司，这样基金管理人只承担有限责任；二是很多基金先确定项目池，再募集资金，导致基金经理和项目团队选择性跟投，“性感”的项目多则跟投基金，预期不那么美好就不跟投。看一看管理基金的历史业绩与跟投情况，这倒不失为一个LP是否投资的指标。
本文说的是利益冲突，基金经理跟投属于利益一致的情形，在此讨论是为了LP类型的完整性。
三、利益冲突的权衡与应对
没有完美的基金，LP的投资决策不过是在利益与风险之间的权衡，在自身利益与GP利益、其他LP利益之间的平衡。我们认为，利益的权衡可以考虑几个原则：
第一，合作基于信任，但不可完全信任；
第二，必须建立制衡机制；
第三，自身实力弱小，权利明显不对等的情况下，考虑成为韭菜的可能性；
第四，及时止损，保留停止实缴出资的权利。
此外，LP可以采取以下应对措施：
第一，投前的尽职调查不可或缺，前文所述利益冲突应该在尽调阶段弄清楚，才能有后续制衡措施；
第二，尽量在合伙协议（或基金合同）约定咨询委员会，并担任委员会委员，实力较弱的自然人尽量争取列席会议的权利；
第三，投后持续跟踪与监督不可或缺，基金对外投资情况，底层项目风险情况，管理人变动情况，管理人风险情况等，都应当及时获取信息。
参考文献：
[1] Walter I . Conflicts of Interest and Market Discipline Among Financial Service Firms[J]. European Management Journal, 2004, 22(4):361-376.
[2] Meyer T , Mathonet P Y , Finance W , et al. Beyond the J-Curve: Managing a Portfolio of Venture Capital and Private Equity Funds[M]. John Wiley & Sons, 2011.
并购基金是专注于对目标企业进行并购的基金，其投资手法是通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。
并购基金与其他类型投资的区别主要表现在，风险投资主要投资于创业型企业，而并购基金选择的对象是成熟企业；其他私募股权投资对企业控制权无兴趣，而并购基金意在获得目标企业的控制权。
并购百科*
01
并购基金的盈利模式
并购基金的通常的盈利模式是直接或者间接被上市公司并购后，获得现金或股份的对价。此外，还有资产重置和资产重组两种模式。
图表 1：并购基金盈利模式
并购百科*
02
并购基金的退出方式
并购基金的退出主要分为项目运行正常和项目出现意外（兜底）两种情况。在“上市公司+PE”模式下，并购基金的退出方式
图表 2：并购基金退出方式
并购百科*
对于大多数上市公司来说，成立并购基金的目的是做强业务。因此，只要项目运营正常，第一考虑的是将标的公司注入上市公司，将标的公司注入上市公司有直接和间接两种方式。
直接注入方式是指：并购基金收购标的公司后，上市公司与并购基金进行并购交易，直接收购标的公司。并购基金成为上市公司的股东，并购基金的股东或合伙人通过并购基金间接持有上市公司股份。在该种模式下，会产生交叉持股的问题，存在合规性风险。解决交叉持股问题常见的做法有五种，具体
（1）上市公司以现金的形式收购并购基金资产。（2）上市公司提前退出并购基金，并购基金所持的部分标的股份转让给上市公司，以实现上市公司退伙，然后上市公司向并购基金发行股份购买资产。（3）上市公司收购并购基金其余股东/出资者持有的并购基金股份/份额，从而全资持有并购基金，间接持有标的公司***股权。（4）上市公司向并购基金发行购买资产的同时，向并购基金支付现金对价，以实现上市公司从并购基金退伙。（5）上市公司向控股股东或投资者转让并购基金的股份或份额，然后向并购基金发行股份购买资产。间接的注入方式是指：并购基金收购标的公司后，上市公司直接收购并购基金合伙人的股份/份额，使并购基金成为上市公司的子公司。相对于间接注入方式，采用直接注入方式的更多。
在项目出现意外的情况下，上市公司可能需要履行并购基金的“兜底”条款。在“上市公司+PE”或“上市公司大股东+PE”型的并购基金中，“兜底”条款的设置是重中之重。往往外部投资者愿意参与并购基金的原因是上市公司或控股股东提供的“刚兑”，而非上市公司与标的之间的协同效应。
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