方大特钢公司简介(300485)
方大特钢公司简介(300485)
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（报告出品方/分析师：东吴证券 杨件 王钦扬）
1. 方大特钢：优质民企，行业标杆
1.1. 从国企到民企标杆
公司方大特钢是江西龙头民营钢铁企业，主营业务主要分布在特钢行业和采掘业。
主营产品是螺纹钢、汽车板簧、弹簧扁钢、铁精粉、优线等。公司重视研发，拥有国家博士后科研工作站、国家试验室认可（CNAS）检测中心和江西省弹簧钢工程研究中心，其中弹簧钢生产与技术创新团队是江西省优势科技创新团队。
公司经营业绩，钢材盈利水平、净资产收益率等指标在行业内名列前茅。公司前身是南昌长力钢铁股份有限公司。
2003年长力股份在上海证券交易所挂牌上市。
2006年公司以非公开发行股票的方式向特定投资者发行股票，南昌钢铁有限责任公司变成公司控股股东，而江西省冶金集团公司持有南昌钢铁有限责任公司57.97%股权。
2009年公司完成从国有到私企的转变。该年南昌钢铁有限责任公司省属国有股权转让给辽宁方大集团实业有限公司。相应地，公司的控股权间接的由南昌钢铁有限责任公司转让给辽宁方大集团实业有限公司。国务院国有资产监督管理委员会同意公司原国有股东南昌钢铁有限责任公司变更为非国有股东。
2009年 12 月，南昌长力钢铁股份有限公司名称变更为方大特钢科技股份有限公司。
截至 2022 年 3 月，公司股东中方威先生为公司实际控制人，通过辽宁方大集团实业有限公司间接控制江西方大钢铁集团有限公司 ***股权，在此基础上通过江西方大钢铁集团有限公司持有江西汽车板簧有限公司 ***股权。
1.2. 普特结合，产品结构优良
品种涵盖普钢、特钢，在一众特钢产品中打造*优势品牌和产品。主营产的钢材品是螺纹钢、汽车板簧、弹簧扁钢、铁精粉优线等。
方大特钢公司是江西省重点工程指定螺纹钢生产企业之一，产品用于*、省级重点工程项目中。生产的“海鸥牌”螺纹钢在江西省及周边地区有很高的品牌知名度。
弹簧扁钢长久以来是方大特钢的拳头产品，是国内行业和市场的引领者。
公司在高强度弹簧钢核心技术方面开展基础研究，并积累了技术数据。
在全过程规模、技术、质量、品质、服务等方面有着较强的优势，形成了很强的客户黏度。
弹簧扁钢采用先进的工艺制在关键质量指标中，如纯净度、窄成分、气体含量、脱碳、表面质量和尺寸公差等达到行业先进水平，是行业标准的制定者。
此外，弹簧扁钢国内市场占有率稳居前列，有着多年的生产历史和技术积淀。市场方面，供应一汽、东风、重汽等国内重点汽车生产商。
从产品种类来看，公司的现阶段主要收入来源为长材类（螺纹钢、线材）产品，2021年收入结构中螺纹钢为 56%，线材占比 19%；弹簧扁钢和汽车板簧产品在收入中占比分别为 11%、7%。
2. 钢铁行业：供需走平，盈利维持
2.1. 需求：后周期发力
2022年钢铁后周期需求增加，我们预计贡献终端需求增量1500万吨左右：
增量：考虑2022年基建有望对冲地产需求下滑以及汽车制造仍处上行周期，我们预计汽车、基建合计贡献需求增量较大；
减量：考虑地产开工下滑，我们预计2022年地产需求萎缩921万吨；因海外产业链恢复，出口萎缩500万吨。
汽车、家电需求仍有望上行。
1）缺芯问题逐步缓解，2022年汽车制造有望迎高增长。
2020年 4 月复工复产以来，经济回暖使消费者信心恢复叠加中央、地方两级政府出台“汽车下乡”政策，汽车产销迎来两旺。2020年下半年以来汽车产销量降幅逐步收窄， 21年同比增速总体转正，展望2022年，汽车缺芯问题逐步缓解，补库需求将进一步催生汽车用钢消费；
2）家电制造上行趋势不改。
2020年6月以来，家电产量逐步回暖。全球经济复苏、中国家电下乡等带来家电消费上升，我们预计2022年家电制造仍具上行趋势，有望进一步带动家电用钢。
基建有望对冲。
在建筑业中，基建的走势由于国家政策的激励逐年提高，房地产所占比例逐年下降。
在制造业中，机械制造业始终占据着较大比重，并保持着小幅度的逐年上升的趋势，汽车以及造船制造业，虽然在2020年有比重减少的趋势，但随着国家“十四五规划”新基建政策的出台，对城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩的的生产期望，汽车制造业在2021 年有着长足的进步，同时随着政策的落实，我们预计在2021年以及未来几年都会保持着较高的增长速度。
总体来看，国家对于钢铁的需求是处于逐年上涨的趋势的，对于整个钢铁行业是个向好的信号，但随着新政策的落实，不同行业在钢铁需求中的所占比例会不断优化。
国家在“十四五规划”中提出了新基建的展望蓝图，“新基建”是指发力于科技端的新型基础设施建设，主要包括七大领域：5G 基站建设、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能和工业互联网。各省对于“新基建”政策的落实以及规划，对整个钢铁行业都带来了正面的推动作用。
2021年 12 月，提出适度超前开展基础设施投资。
《关于振作工业经济运行推动工业高质量发展的实施方案的通知》提出加快“十四五”规划重大工程、区域重大战略规划及年度工作安排明确的重大项目实施，推进具备条件的重大项目抓紧上马，能开工的项目尽快开工建设，在建项目加快建设进度，争取早日竣工投产。
2021年底，财政部已向各地提前下达 2022 年新增专项债务限额 1.46 万亿元。
2022年专项债券重点用于 9 个大的方向：一是交通基础设施，二是能源，三是农林水利，四是生态环保，五是社会事业，六是城乡冷链等物流基础设施，七是市政和产业园区基础设施，八是国家重大战略项目，九是保障性安居工程。
以焊管为例，焊管用途较为广泛，涉及基建、制造业、石化天然气与房地产等板块，其中基建焊管需求（机械行业、市政建设、工程设施、石化天然气、电力等）占比较大，募集专项债，大兴基建工程势必将会带动我国焊管消费量。这对整个钢铁行业将是一个较大的促进作用。
2.2. 供给：产量平控仍为大概率
2020年，工信部于年底重点提到，围绕碳达峰、碳中和目标节点，实施工业低碳行动和绿色制造工程，钢铁行业作为能源消耗高密集型行业,要坚决压缩粗钢产量,确保粗钢产量同比下降。此外各省也出台了各项对钢铁行业的限产政策：
在产量平控，需求仍有提升的情况下，我们预计 2022 年钢铁行业供需好转，产能利用率维持在 85.8%。
1）钢铁无新审批产能，且产量亦难有增长，2022 年产量规模维持在 10.29 亿吨左右；
2）随着制造业复苏叠加出口回升，我们预计 2022 年粗钢总需求增长 1.0%。其中国内钢铁需求同比增长 1.5%；国外需求同比下滑 10%。
2.3. 钢厂盈利维持
我们预计2022年钢价成本双降，利润微升。
2022年钢价下降278元/吨，成本下降 343 元/吨。我们认为2022年由于供给增长，铁矿石价格下降，钢厂价格亦将一定程度下降。
成本假设：我们预计2022年铁矿（换算为人民币）、焦炭价格分别下降 15.9%、14.2%。
结果：2022年有望迎来成本让利。我们预计2022年吨钢平均毛利较2021年仍有增长，为 937 元，同比增长 7.5%。
3. 管理优势明显，股权激励再造生机
3.1. 成本管理优异
自公司由产能扩张转化为成本压缩的内生性成长模式后，公司持续关注成本，根据公司自身产品结构特点，对成本进行分解，将成本责任自公司落实到个人，以严格控制成本水平。
目前，低成本策略已经凸显出明显优势，原燃料、人工、折旧、制造成本均位于行业领先，并为公司提供强势的竞争力。
同时，吨钢期间费用自 2017 年来明显呈现大幅下降趋势，由之前远高于行业水平到 2020 年已经低于行业平均水平。
在生产成本与期间费用同时控制实现严格控制的策略下，方大特钢近年来长期处于远低于行业平均成本水平的优势地位。
在吨成本持续业界领先的情况下，方大特钢将成本通过控制原材料的采购成本与需求，在维持剩余非原材料成本稳定的情况下极力降低原材料采购成本，实现低成本的核心竞争优势。
目前，方大特钢的成本波动主要来源于原材料成本的波动，而其他诸如人工、折旧、能源、制造费用等非原材料成本，自方大特钢改制以来，一直维持稳定或者持续下降的状态，并为方大特钢提供持续内生式增长模式。
在差异化核心成本战略下，提高劳动生产率，降低内部总成本，穿越周期，在原材料远超行业水平的前提下依靠严格控制非原材料成本使得总成本位于行业中上游。
3.2. ROE 领跑行业
从公司 ROE 水平看，截至 2020 年公司 ROE 为 24%，位于行业领先行业。同时，公司 ROE 过去十年（2011-2020 年）来持续为正，且一直高于行业平均水平。
2011-2020 年间，方大特钢的平均 ROE 达到 26%，在同行业钢铁公司中处于领先地位，其中在 2017 年创下近 68%的历史高点。
2015 年在钢铁全行业大幅亏损的背景下，公司仍然实现净资产收益率为正，表明公司有极强抵御极端经营形势的能力。如非极端情形，公司能够把年化 ROE 维持在 20%以上。
根据杜邦分析，公司高 ROE 主要归功于销售净利润的不断提高，而资产周转率、权益系数对 ROE 的提高贡献有限。
公司之所以能够取得行业领先的高 ROE，其原因在于公司拥有比普钢同行更高的销售净利率，以及比特钢企业更高的资产周转率和权益系数。
在同行业钢铁公司的对比中我们可以发现，在选取的十家公司中，发现：
1. 方大特钢是为数不多的、从 2011 年起 ROE 始终保持为正的企业；
2. 2016-2020 年方大特钢 ROE 始终位于行业领先位置；
3. 2017 年 ROE 达到高峰后虽有回落，但始终维持在 25%以上的较高水平。
3.3. 股权激励与红包并行
方大特钢自上市以来共推出过三份股权激励计划，分别于 2012 年、2017 年推出股票期权计划和限制性股票激励计划。
2012 年公司公告授予股票数量 13000 万股，授予激励对象 199 人，股票期权的行权价格为 4.21 元每股。
2017 年公告授予股票 13000 万股，授予激励对象 1688 人，股票期权的行权价格为 5.4 元每股，截至到 2017 年公司股价为 12.92 元。
同时在 2022 年公司也发布了股权激励的公告，公告授予股票 21559 万股，授予对象 1230 人，股票行权价格为 4.29 元每股，仅为市价的一半，说明激励对象只需支付 9.27 亿元即可拿到 17.93 亿元的股份。将近两倍的比值使公司股东们可以获得高额收益。
自 2011 年以来，到 2019 年为止，公司 8 年为员工发放红包，总额超 9 亿元，每位员工累计拿到红包达 16.5 万元。
2022年为符合条件的员工发放 20000 元红包，对符合条件的 60 岁以上的退休员工每人发放 2000 元红包，为享受父母金福利的员工父母发放 2000 元孝敬父母红包。
2021年为 50 名退休代表每人发放 1000 元大红包。
2019年发放 3.12 亿元现金红包，符合条件的员工可以领到 6 万元红包，60 岁以上退休员工也可以领到 5000 元红包。
2018年为在岗员工发放 3 万元红包，60 岁以上员工发放 3000 元红包。
4. 强盈利高分红，价值投资典范
4.1. 吨钢盈利远超行业平均水平
近年来，方大特钢吨钢归母净利润持续稳定，并保持行业高位；即使在行业盈利较差的 2015/2016 年，公司仍能保持盈利。
自 2018 至 2020 年，方大特钢吨钢归母净利润持续保持行业第一，较当年行业平均水平高近 300 元。
4.2. 多年高额分红、股息率，价值投资典范
方大特钢多年维持着高度的分红频率以及高额的股息率，这是在整个行业中都比较少见的，同时高额的股息率也给投资者带来了高度的投资回报。
2020年方大特钢公司股利支付率高达 110%，不仅在同行业企业中位于首位，同时如此之高的股利支付率也是行业所罕见的。
2021年公司分红比例高达 87.6%，股息率高达 14.23%。公司从 2012-2018 这 7 年连续都有分红的政策，给投资者带来了高额的回报。
5. 体外钢铁资产庞大，未来增量可期
5.1. 萍钢、达钢仍存在并入可能
2012年，方大特钢的股东江西方大钢铁科技有限公司（方大钢铁）及间接控股股东辽宁方大集团实业有限公司（方大集团）收购萍钢公司，当时方大钢铁持有29.72%，方大集团持有 11.77%，合计持有41.49%。在2013-2017年方大完成向其他股东购买股权，收购员工认股金事宜。
2014年，辽宁方大集团实业有限公司（方大集团）及江西方大钢铁集团有限公司（方大钢铁）将所持江西萍钢实业股份有限公司的股份托管给方大特钢。目前，萍钢公司董事长敖新华先生也在方大特钢担任董事。
但由于萍钢股份业绩不佳且审批事项的问题，公司于2021年10月公告放弃本次收购机会；但同时，公告显示，为不使商业机会旁落，由上市公司控股股东方大钢铁将参与收购萍钢股份作为过渡，并承诺收购成功，等时机成熟，再通过转让或者其它方式注入方大特钢。
达州钢铁始建于1958年，2004年由国有独资企业改制为民营股份制企业，是全国大型工业企业、中国民营企业 500 强。
2014年至2016年，达州钢铁连续三年发生巨额亏损，陷入资不抵债的困境，2019年 7 月，法院依法裁定启动司法重整程序。
2020年 5 月，依四川省达州市中级人民法院依法裁定批准，达州钢铁完成司法重整程序，方大钢铁依法依规成为达州钢铁的第一大股东，这标志着达州钢铁正式加盟方大集团。
方大钢铁承诺在符合法律法规，满足合规性、盈利性的要求下，将达钢集团注入上市公司方大特钢。
5.2. 集团钢铁板块逐步壮大
从 2002 年至今，方大集团已陆续收购抚顺碳素公司、莱河矿业、沈阳炼焦煤气、合肥碳素、海龙科技、南钢集团、萍钢钢铁等。方大特钢借助其母公司的丰富并购经验，更好完成对达钢的整合。
在收购萍钢后，江西三大钢铁企业——江西萍钢、新钢股份、方大特钢，方大集团独占其二。
在达州钢铁加盟后，方大集团钢铁板块产能有望迈上新的台阶，钢铁业务将进一步发展壮大。
而对达钢自身，2020 年后经营状况得到显著改善，企业利润、生产指标均实现自身历史性突破。
随后，达州钢铁混改入选四川 2020 十大经济影响力事件，是对方大集团进行的达州钢铁混改的肯定。
随着行业集中度的提升，行业内龙头企业通过规模效应，增强议价能力、降低生产成本、促进利润增长，取得盈利能力等多方面的竞争优势，而方大特钢作为方大集团下钢铁行业*上市公司，依托于集团的优势，进而也有望带动自身在资本市场上的价值增长，未来成长可期。
6. 盈利预测、估值
我们盈利基于以下假设：
1）2022 年钢铁行业供需基本平稳：产量继续平控，需求同比仍增加 1-3%，供需偏紧状况维持，钢铁价格仍具韧性；
2）公司作为地区钢铁龙头，将受益地区经济发展高景气。公司地处南昌，为区域性汽车、基建项目集中地，对应弹簧扁钢、长材等产品需求景气度较高。
3）我们认为公司特钢产品 2022-2024 年销售价格小幅、平稳增长；
4）由于铁矿石等成本让利，我们预计公司特钢行业毛利率在 2022-2024 年稳步提升、采掘行业毛利率缓慢下降。
因此我们预测公司 2022-2024 年收入分别为 239/240/243 亿元，同比增速分别为 10%/1 %/1%；归母净利润分别为 31/32/33 亿元，同比分别为 14%/4%/3%；对应 PE 分别为 6.0/5.8/5.6x。
此处管理水平、吨钢盈利能力同样优异的宝钢股份和三钢闽光作为可比公司，2022-2023 年 PE 均值为 4.4/5.3x。
虽然公司 2022-2023 年 PE 较可比公司均值略高，但公司 ROE 水平、股息率（如前文所述）远高于行业平均水平。
7. 风险提示
1）需求恢复速度不及预期。汽车、家电、基建等领域为钢铁行业重要需求增长点。若以上领域需求恢复不及预期，将对公司产品价格造成较大影响。
2）原材料价格波动。原材料价格波动对公司产品价格、盈利能力都将产生较大影响。
3）公司自身经营风险。公司在过去拥有非常良好的管理能力，如果公司自身经营情况出现较大变化，对公司的盈利能力将造成较大影响。
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赛升药业(300485.SZ)公告，公司拟使用自有资金1000万元与北京赛盈私募基金管理有限公司共同投资设立枣庄赛创创业投资合伙企业(有限合伙)(简称“赛创投资基金”)。基金认缴出资总额为1050万元，该基金主要投资于全国范围内生物医药、医疗器械、医疗服务行业的*企业。
一 重要提示
1 本半年度报告摘要来自半年度报告全文，为全面了解本公司的经营成果、财务状况及未来发展规划，投资者应当到上海证券交易所网站等中国证监会指定媒体上仔细阅读半年度报告全文。
2 本公司董事会、监事会及董事、监事、*管理人员保证半年度报告内容的真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并承担个别和连带的法律责任。
3 公司全体董事出席董事会会议。
4 本半年度报告未经审计。
5 经董事会审议的报告期利润分配预案或公积金转增股本预案。
无。
二 公司基本情况
2.1 公司简介
■
■
2.2 公司主要财务数据
单位：元 币种：人民币
■
2.3 前十名股东持股情况表
单位: 股
2.4 截止报告期末的优先股股东总数、前十名优先股股东情况表
□适用 √不适用
2.5 控股股东或实际控制人变更情况
□适用 √不适用
2.6 未到期及逾期未兑付公司债情况
□适用√不适用
三 经营情况讨论与分析
3.1 经营情况的讨论与分析
2019年上半年，公司生产铁163.05万吨、产钢196.22万吨、产材197.71万吨，与去年同期相比分别下降3.03%、下降5.71%、下降6.25%；生产板簧9.71万吨，与去年同期相比下降14.15%。
牢固树立“一切事故皆可预防、一切事故源于管理”和“安全管理再严也不为过”的安全理念，深刻吸取“5.29”事故教训，全面梳理排查整治事故隐患，着力减少和杜绝各类事故发生。公司已聘请第三方对二号高炉进行安全评价和专家评审。
3.2 与上一会计期间相比，会计政策、会计估计和核算方法发生变化的情况、原因及其影响
□适用 √不适用
3.3 报告期内发生重大会计差错更正需追溯重述的情况、更正金额、原因及其影响。
□适用 √不适用
证券代码：600507 股票简称：方大特钢 公告编号：临2019- 071
方大特钢科技股份有限公司
第七届董事会第四次会议决议公告
本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。
方大特钢科技股份有限公司（以下简称“公司”）第七届董事会第四次会议于2019年8月15日以现场和通讯表决相结合的方式召开，应到董事15人，亲自出席董事15人，会议召开符合《公司法》和《公司章程》的规定。经与会董事认真审议并表决，审议通过如下议案：
一、审议通过《2019年半年度报告及其摘要》
赞成票15票，反对票0票，弃权票0票。
相关内容详见上海证券交易所网站（www.sse.com.cn）之《方大特钢2019年半年度报告》、《上海证券报》和《中国证券报》之《方大特钢2019年半年度报告摘要》。
二、审议通过《关于修订〈方大特钢董事、监事和*管理人员所持本公司股份及其变动管理制度〉的议案》
赞成票15票，反对票0票，弃权票0票。
相关内容详见上海证券交易所网站（www.sse.com.cn）之《方大特钢董事、监事和*管理人员所持本公司股份及其变动管理制度》。
特此公告。
方大特钢科技股份有限公司董事会
2019年8月16日
证券代码：600507 股票简称：方大特钢 公告编号：临2019-072
方大特钢科技股份有限公司
2019年半年度主要经营数据的公告
方大特钢科技股份有限公司（以下简称“公司”）根据《上海证券交易所上市公司行业信息披露指引第九号—钢铁》的相关规定，现将2019年1-6月份主要经营数据（未经审计）公告
一、主营业务分行业情况
单位：万元
■
二、产销量情况
单位：万吨
■
注：上述生产经营数据为公司内部统计数据，与公司定期报告披露的相关数据可能存在差异，仅供各位投资者参考。
请广大投资者注意投资风险。
公司代码：600507 公司简称：方大特钢
方大特钢科技股份有限公司
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1. 公司概况
1.1 国营钢厂民营化的代表
方大特钢科技股份有限公司（以下简称“方大特钢”，股票代码：SH600507）是一家集采矿、炼焦、烧结、炼铁、炼钢、轧钢生产工艺于一体，具有年产钢 360 万吨能力的钢铁联合企业，同时拥有弹簧扁钢和汽车零部件产品特色优势。公司在岗员工约 7600 人（钢铁本部约 5400 人，控股企业约 2200 人）。公司自 2009年民营化改革后，经营业绩稳步提升，先后被评为“中国企业 500 强”、“全国用户满意企业”、“江西省优强企业”、“江西省工业十强”、“江西省先进企业”、“*成长性上市公司”、“*社会责任感上市公司”、中国品牌 100 强、中国品牌年度价值奖、第十四届中国上市公司金牛奖百强、亚洲名优品牌奖、中国钢铁工业先进集体等荣誉奖项 ，被授予“科学发展观研究基地”和“江西省企业文化建设示范单位”。
u 国有企业转民营企业的*典范。公司的前身是江西长力汽车弹簧股份有限公司（简称“长力股份”），长力股份成立于 1999 年 9 月，于 2003 年 9 月正式登陆于上交所，2006 年 12 月，南昌钢铁通过以经营性资产形式认购长力股份新发行股份，从而成为长力股份第一大股东；2009 年 10 月，辽宁方大集团接受南昌钢铁的股权转让，长力股份正式从国有企业变更为非国有股东，同年 12 月长力股份正式更名为方大特钢科技股份有限公司。
u 公司第一大股东为江西方大钢铁集团有限公司，实际控制人为方威。方威直接持有公司 6.43%的股权， 通过江西方大集团有限公司持有公司总股本的 36.2%，两者合计 42.63%。2018 年方威以 450 亿元财富位居 2018 年胡润百富榜第 46 位。目前方威执掌的方大系还投资了凌钢股份、山东钢铁、太钢不锈、抚顺特钢等其他钢铁公司。方大钢铁集团是辽宁方大集团实业有限公司（简称“方大集团”）的全资子公司，是一家以钢铁为主业，并成功向汽车弹簧、矿业、国内外贸易、房地产、建筑安装、工程技术等行业多元发展的大型钢铁联合企业，是方大集团战略规划中确定的主营业务板块之一。方大钢铁集团以生产建筑、工业用钢为主，年产钢能力 1600 万吨，现有在岗人员 2 万余人。方大钢铁集团总部位于江西省南昌市，旗下控股方大特钢、江西萍钢实业股份有限公司（以下简称“萍钢公司”），分别是中国弹簧扁钢和汽车板簧生产基地、中国建筑用钢生产基地之一。
1.2 产品结构以普钢为主，特钢为辅
公司的产品结构为普钢+汽车用特钢。拥有生铁产能 315 万吨、钢产能 360 万吨、钢材产能 360 万吨，其中弹簧扁钢为 100 万吨，汽车板簧为 13.5 万吨。目前根据公司官网，主要在售产品形成了“长力牌”汽车弹簧扁钢和“海鸥牌”建筑钢材两大系列品牌优势，“长力”和“海鸥”商标是江西省*商标，同时致力于打造全球*竞争力的弹簧扁钢、汽车板簧、易切削钢精品生产基地。
u 公司的产品主要包括弹簧扁钢、热轧带肋钢筋、圆钢（圆管坯）、高线、盘螺、大盘卷、汽车板簧、汽车扭杆和稳定杆等。弹簧扁钢、汽车板簧、易切削钢国内市场占有率均列第一位，热轧带肋钢筋在区域市场内具有较强的竞争力。
u 公司营业收入和利润贡献主要来自于螺纹钢、优线和弹簧扁钢。螺纹钢和优线近三年的营收和毛利占比达到65%~80%左右，弹簧扁钢和汽车板簧的营收和毛利占比为20%~60%（仅2015 年占比达到56.6%，由于当年建筑用钢盈利较差）。从盈利能来看，铁精粉的毛利率始终稳定在 40%~60%，盈利能力最强， 但营收占比较低；弹簧扁钢近 3 年的毛利率均值为 37.98%，盈利能力居其次；螺纹钢和线材近 3 年的毛利率均值分别为 28.38%、26.82%；汽车板簧的毛利率一般在 10~20%之间波动，2019 年由于汽车行业不景气，毛利率跌至 2013 年以来的底值 7.01%。
u 2013 年以来产销量维持在 360~450 万吨之间。2018 年通过提高高炉利用系数，钢材销量提高至 444.68 万吨。2019 年由于高炉检修事故，导致产量再次回落至 400 万吨以内。2019 年公司实现钢材销量 383.92 万吨，其中螺纹钢 218.37 万吨，优线 85.52 万吨，弹簧扁钢 62.71 万吨，汽车板簧 17.37 万吨。公司2019 年实现营业收入 153.89 亿元，同比微幅下滑 10.97%；实现净利润 17.11 亿元，同比下降-41.54%。随着高炉检修事故影响的消退，预计公司 2020 年产销量将回升至 2018 年的峰值水平。
2. 竞争优势显著，盈利能力领先
2.1 盈利能力行业领先且比较稳定
公司兼具特钢企业的高利润率和普钢企业的高周转、高权益系数特征。公司的产品结构中建筑用钢占多数， 但盈利能力明显高于普钢同行，甚至超过了特钢企业，在所有上市钢企中*。2010-2019 年间，方大特钢的平均 ROE 达到 28.0%，其中在 2017 年创下 67.5%的历史高点。2015 年在钢铁全行业亏损 645 亿的背景下，公司仍然实现净资产收益率为正，表明公司有极强抵御极端经营形势的能力。如非极端情形，公司能够把年化 ROE 维持在 20%以上。根据杜邦分析，公司高 ROE 主要归功于销售净利润的不断提高，而资产周转率、权益系数对 ROE 的提高贡献有限。公司之所以能够取得行业领先的高 ROE，其原因在于公司拥有比普钢同行更高的销售净利率，以及比特钢企业更高的资产周转率和权益系数。
2.2 成本和区域优势显著
2.2.1 重构管理，低成本构筑第一道护城河
公司的产品结构中螺纹钢等建筑用钢占据绝大多数，高销售净利率主要归功于公司推行精细化管理，坚持走低成本竞争的路线。在吨钢原燃料、制造和折旧成本、期间费用等方面均保持行业先进水平，近些年公司的吨钢完全成本（生产成本+期间费用）显著低于同行。
u 融入方大集团，挖掘企业潜能。（1）公司根据自身产品结构的特点，选择合理的采购策略来降低原材料成本；设立了铁前和钢后两个快速反应小组，将指标进行分解，责任落实到人，从而对成本运行进行分析和改进；此外公司还围绕配煤、配矿和炼钢三大炉料结构的优化，全面协调原燃料采购与生产需求。（2）开展“赛马”对标，改进不足之处。公司本着精益求精的态度，积极与同行业、集团内企业进行“赛马”对标，查找差距，学习其他钢铁企业降本方面的先进经验和做法。（3）完善的内部激励制度，激发员工的积极性。公司只要实现超预期盈利，就会将超额部分的 20%-30%奖励给管理人员及普通员工，过去几年方大集团下属钢铁企业屡次因一次性发放“现金墙”而轰动媒体。2018 年 4 月，公司还推出了涵盖1688 名管理人员的股权激励计划。在 2018 年中，方大特钢更是获得了中国钢铁企业* A+级企业（由冶金工业规划研究所发布）。
u 资产性价比高，吨钢折旧行业*。固定资产平均占钢铁企业总资产的比例接近一半，由于各企业资产质量、生产效率的不同，导致不同上市企业的吨钢折旧成本存在较大差异。从*公布的各上市钢企的吨钢固定资产来看，方大特钢的吨钢固定资产仅略高于柳钢股份，如果考虑到柳钢有近一半产能只生产钢坯，实际上方大特钢在上市公司中的固定资产质量是*性价比的。从 2018 年各公司公布的生产环节的折旧成本看，方大特钢的吨钢折旧成本仅为 17.2 元，较*的宝钢股份低 376.6 元，较上市普钢企业的吨钢折旧成本加权平均值低 190 元/吨，构筑了方大特钢经营业绩的安全边际之一。
u 面对钢铁行业产能过剩的局面，多数钢企都会选择通过降低铁前（高炉工序）成本的方式来获取比较优势，但铁前成本最终由地理位置和高炉性能决定，后天很难消除。地域差异影响原燃料成本，高炉性能决定技术指标上限（焦比、煤比、烧结比、混矿比等），由高炉设计、施工、安装、维护、操作技术娴熟度决定。“高炉没有秘密，有也学不来”，从这个角度看，成本的护城河深度是无需担忧的。
原燃料、人工、折旧及制造成本给公司提供了相对于行业 400~600 元/吨的竞争优势。公司的生产成本主要集中在原材料与能源动力上，2018 年占成本比重为 83.88%，人工、折旧及制造费用、期间费用占比分别为2.15%、12.49%、1.49%。从*值上来看，2018 年公司的吨钢完全成本仅为 3184.26 元/吨，低于行业均值 602.80 元/吨，同时低于大部分钢铁企业。如果剔除冷轧高端产品占比高的宝钢、首钢、鞍钢等公司，以及股权激励费用确认的影响后，公司的完全成本比较优势至少为 400 元/吨。
u 吨钢原燃料成本较行业均值低 189.41 元。2018 年公司原燃料成本为 2670.82 元/吨，处于成本的第一梯队。公司降低成本有主要以下几个方面的原因：第一是灵活的采购策略，公司结合自身产品结构简单，采购量少的特点，灵活调整自身的采购策略，从而降低采购成本；第二是优化物流方式，公司科学统筹物流线路，选择合理的运输方式，通过对承运商进行招标比价，*限度的降低物流成本，例如利用赣江航道来运输铁矿石，从而大幅降低铁矿石的运输成本；第三是加强能源管理，公司加大对工序电、煤气消耗及回收情况考核，及汽轮发电机组发电效率及动力自耗电考核，提高能源利用效率。加大直购电量，进一步降低用电成本。2017 年公司自发电量为 61006 万度，自发电率为 45.87%。
吨钢人工成本、折旧与制造费用分别低于行业均值 117.74 元、483.83 元。2018 年公司吨钢人工、折旧及制造费用分别为 47.36 元、68.42 元，仅为行业均值的几分之一。其主要原因有：一方面公司积极推动信息化、自动化建设，开展焦铁工序、铁钢工序、钢轧工序相互联动，促进成本下降；另一方面引入班组管理标准化制度，充分运用人本管理、精益管理、组织学习、绩效改善来实现班组的创新发展，激发班组的原生动力，打造人与组织共同发展的高效团队，助推了公司和谐健康持续的发展。剔除宝钢、首钢、鞍钢等冷轧产品占比高的公司后，测算得到公司的吨钢折旧与制造业费用仍然低于行业均值 236.81 元。
u 2018 年公司吨钢期间费用高于行业均值 112.10 元。2017 年公司的吨钢期间费用为 256.66 元；2018 年公司发行限制性股票并实施了股权激励，确认股权激励费用导致吨钢期间费用同比提高 141 元，达到397.66 元，同时高于行业均值 112.10 元；2019 年公司的吨钢期间费用为 384 元，同比下降 9.66%。
2.2.2 立足中部，供需格局构筑第二道护城河
公司建材产品主要销售在江西省内，重点是在南昌地区。据调研，目前南昌地区建材需求量达到每年600-700 万吨，足够消化公司的产量。江西省由于地处中部地区，属于后发地区，预计未来钢材需求稳中向好。华东 地区的固定资产投资增速持续高于全国水平，在钢材经济运输半径 500 公里范围内，仅有韶钢、柳钢、华菱、三钢等几家钢铁企业，供给缺口明显较大，域内产品价格较京津冀、长三角等主要产钢地区高 0~300 元/吨。此外，江西省内 2020-2022 年已公布的产能置换项目净增产能 400 万吨，对域内供需平衡的影响有限。
u 2019 年江西省的 GDP 和固定资产投资增速位于各省市前列。2019 年江西省 GDP 增速 8.0%，高于全国 GDP 平均增长速度，在各省市中排名第 3；固定资产投资增速累计同比为 9.20%，在各省市中排名第 5。江西省经济的发展潜力将有力的支持建材的需求。
大型基建项目陆续启动。近几年江西省启动了一系列基建项目，仅南昌市就有南昌市城市轨道交通（地铁 2 号线仍在施工，3、4 号线已在规划之中），南昌市绕城高架、南昌东高地铁站、过江隧道以及昌吉赣高铁等。
本土企业更具优势。公司作为南昌本土企业，立足赣鄱，重点环昌。与钢贸商合作关系紧密，产品品种结构更全面，沟通成本更低廉，因此对市场控制效果很好.
3. 钢中“海螺”，投资回报*
3.1 2002-2018 年年化复合收益达到 20%
高投资回报率行业领先，媲美海螺水泥。我们复盘了公司的历史股价，在 2002.2-2018.2 期间公司股价累计上涨了 19.3 倍，年化复合收益率为 20.33%，是所有上市钢铁企业中投资回报*的，而同期万得全 A 和沪深 300 分别累计上涨了 3.3、2.4 倍。众所周知，海螺水泥（股票代码：600585）在过去的投资回报是非常*的，在 2002.2-2018.2 期间海螺水泥的股价累计上涨了约 20.8 倍，期间年化复合收益率为 20.88%，公司是*能与海螺水泥相媲美的高投资回报上市钢企。国内市值*的钢铁上市公司宝钢股份的股价累计上涨了仅 4.4 倍，年化复合收益率仅为 9.72%。
3.2 高投资回报的两种内在逻辑
过去 20 年，我国经历了城镇化率的快速提升，带来了钢铁、水泥等建筑材料需求的高速增长，钢铁、水泥等行业可以看作是阶段性的成长行业。如果我们把过去公司的成长简化为固定增长模式，根据股利贴现 DDM 模型和戈登模型：某只股票的内部收益率 k=g+D1/P；投资回报率主要取决于两个方面：（1）股利分配的固定增长率 g；（2）股息率 D/P。投资回报的提升主要来自 g 和股利。对于分红政策比较稳定的传统周期性行业，g 可以看成是利润的年化复合增速，某种程度上也是营收、产销量的增速。
u 2002-2018 年间，海螺水泥的净利率保持相对稳定，公司的 g 主要来自于产销量。在此期间，海螺水泥通过不断的收购扩张，水泥及熟料销量累计同比增长 2406%，几乎与公司股价的累计上涨幅度一致。
u 2002-2018 年间，方大特钢的钢材产销量累计仅增长 65%，公司的 g 主要来自于净利率的跃升。在此期间，方大特钢通过提质挖潜、降本增效，公司净利率由 0~5%提高到 10~20%。此外，方大特钢的分红率由 10%提高至 80%左右，也是投资高回报的重要原因。
u 2002-2018 年间，宝钢股份的钢材产销量累计同比增长 338%，但由于公司在并购武钢后拖累了盈利能力，销售净利率有所下滑。在此期间，公司的 g 较海螺水泥和方大特钢低，投资回报弱。
3.3 钢铁行业及上市公司g 的提升探讨
3.3.1 行业角度：改善盈利能力
对普钢和水泥行业的对比研究发现，上游原材料、中游集中度、下游区域性等产业结构是形成盈利能力差异 的主要原因。钢铁行业之所以投资回报率不及水泥，从戈登模型上看主要原因在于股利增长率g 不足，落到行业层面的原因是钢铁行业的盈利能力不如水泥。2002-2018 年间我国的钢铁和水泥产量分别累计增长 4.09和 2.05 倍，而同期钢铁和水泥行业的利润总额分别累计增长 12.7 和 26.7 倍，水泥行业以较钢铁行业更少的产量增长取得了更大的利润增长。2002-2018 年间，水泥行业的销售利润率从 3.67%稳步提高至 8.76%，而钢铁行业从 4.55%小幅提高至 5.99%，而且其间钢铁行业的销售利润率长期在 0~4%的低位徘徊。
u 普钢和水泥均为同质化产品，竞争优势由成本决定。水泥的上游原料主要是石灰石、煤炭和电力，对上游是价格接受者。以海螺水泥为代表的水泥公司收购了大量的国内自有矿山，成本相对稳定低廉。长流程钢厂的上游原料主要是铁矿石和煤焦，我国铁矿石原料 50%以上依赖进口，且主要集中在国际四大矿山手中，煤焦产品则由国内的煤焦企业供应居多，对上游的议价能力弱。当下游需求的繁荣带来冶炼加工环节的利润增厚时，往往会传导到上游铁矿石端，导致利润更多的被海外矿石企业掠夺。
u 我国钢铁行业的产能集中度持续下降，且由于产能相对过剩，对下游的议价能力强少弱多。水泥行业自2014 年进入存量时代以后，产能不断的向头部集中，形成了以海螺水泥、中国建材、华润水泥等为代表的头部公司。对下游的议价能力方面，给基建、重大工程的水泥产品议价能力较弱，以 2-3 年的长期协议价为主，较市价稳定；但对直销供给商混的议价能力较强，占行业用量的一半以上，由水泥企业报价， 反映供需关系。由于水泥的库存低，价格弹性往往较大。
u 水泥具有低运输半径的特征，区域供需结构更为健康稳定。水泥的公路经济运输半径为 200 公里以内， 铁路和水路运输半径不超过 600 公里，如果超出将会大幅削弱销售毛利。钢材一般的经济运输半径在 500 公里左右，超过此运输半径可依靠水路或铁路运输。钢材的陆路运输费用一般为 0.3~0.5 元/公里*吨； 水路运输成本约为 0.03~0.05 元/公里*吨；铁路运输成本为 0.1~0.3 元/公里*吨。从某种意义上讲，钢材的市场区域性弱于水泥。此外，水泥产能的停启成本较高炉钢厂低，有利于高效地调节供需关系。
3.3.2 企业角度：加速低成本扩张
从海螺水泥的发展路径可以看到，低成本扩张是业绩持续增长的重要原因。由于板材供应商和国企占多数的上市钢企盈利弱于长材供应商和民企为主的非上市体系，在周期下行时多数上市公司没有足够的财力支撑产能扩张，同时低经营回报率也抑制了扩产积极性。伴随着我国经济和钢铁工业发展壮大的往往是经营管理优、盈利能力强的沙钢、方大、建龙等建筑用钢民营生产企业，且其市场份额继续提升的空间巨大。
u 从盈利能力看，2000 年至 2018 年间，我国钢铁行业的利润总额累计增长了 2449%，同时期内上市公司的净利润仅累计增长 1106%，钢铁行业大部分的利润增长在上市体系外，上市体系所占的利润份额持续降低。
u 从产能扩张看，2003 年至 2018 年间，我国粗钢产量累计增长了 318%,同时期内宝武、沙钢集团分别累计增长 239%、710%，可以看到绝大多数的市场份额均被民营企业占据。
从市场份额看，盈利能力好的民营钢企所占市场份额*值并不高，例如 2018 年方大集团、沙钢集团的粗钢产量占全国比重分别为 1.63%、4.38%，远低于海螺水泥 14%的份额。
4. 钢铁工业转型加速，价值提升新阶段
4.1 规模化转型下市场份额有望提升
我们在深度报告《以日为鉴，寻找钢铁工业转型的结构性机会》中提出了，集中度提升的规模化、出口占比提升的国际化和特钢占比提升的高端化是未来十年我国钢铁行业转型的主要方向。集中度的提升不仅仅是企业之 间的简单加合，而应该是高效企业对低效企业的整合，并复制推广其管理模式。从 2016 年宝武合并以来， 我国钢铁行业的 CR10 触底反弹，但是实质性的整合效果不及预期。随着本轮地产周期下行，钢铁行业中期大概率再次步入寒冬，规模化转型势必加速。公司作为业内经营管理*效的钢铁企业，依托方大集团丰富的整合经验，有望在新一轮的兼并重组中快速成长，公司 g 的维持将继续带来高投资回报。
u 从并购能力看，公司超强的盈利能力为公司带来了充沛的现金流和货币资金，并为公司在下行周期中进行逆向扩张奠定基础。截止 2019 年，公司目前拥有货币资金 47.6 亿，短期借款为 16.36 亿元，所有者权益资产为 68.59 亿元。2012 年母公司方大集团收购萍钢仅注入了现金 23 亿元，便获得了 900 万吨的钢铁产能。假设公司用手上的货币资金偿还短期借款后，仍有能力再收购一个萍钢。
u 从并购经验看，公司控股股东方大集团在 2009 年收购方大特钢后，于 2012 年收购了江西萍钢。萍钢自方大集团重组以来，进行了各项管理改革举措：（1）更新生产经营理念，由“生产基地”利润中心”转变；（2）严格管理监督，实现“挖潜、堵漏、增效”；（3）改革激励机制，激发全体员工积极性和创造性。各项主要经营指标呈上升态势：2018 年萍钢公司低合金板材、非合金板材、三级钢筋、非合金线材制造成本行业排名分别达到第一位、第二位、第四位、第五位；九江钢铁、萍安钢铁吨钢材利润行业排名分别达到第三、第四位。生产经营连续刷新历史记录，2018 年萍钢实现利润 94.26 亿元。
u 方大集团以及控股股东江西方大钢铁有限公司持有一定比例江西萍钢股权，为了规避同业竞争，已经交由上市公司所托管。萍钢是一家集烧结、炼铁、炼钢、轧钢为一体的长流程大型钢铁企业，主要生产建筑用钢筋、高速线材、盘螺、焊接用钢和拉丝用钢材等多品种、多规格产品。目前拥有大约 900 万吨的建材产能，主要分成了萍安基地和九江基地，其中萍安基地的560-580 万吨的产量主要用于本地和湖南； 而九江基地 300-400 万吨的产量则主要销往沿江地区。2014 年集团拟将萍钢借新钢股份的平台上市遇阻后，可以考虑将萍钢注入方大特钢内。
公司及控股股东方大集团作为国内钢铁行业内的优质龙头普钢企业，目前所占的市场份额很低。尽管普钢行业国内市场将进入存量时代，我们认为公司依托母公司的成功收购经验，在钢铁工业规模化和国际化转型的背景下成长空间依然较大。设定股市的平均回报率 Rm 为 12.0%，方大特钢β值为 1.32，无风险收益率为2.60%，则公司的 WACC 为 15.01%，通过 DCF 模型我们测算的公司股价为 15.86 元。4.2 成本支撑更有效，盈利安全边际高
周期股的股价围绕价值上下波动的特征显著。根据 DDM 模型可以推导出 PB= ∗∗(1+)，当股利增长率 g、 −贴现率 r 和股息支付率 d 不变时，公司的估值 PB 应与 ROE 成正相关性。自公司被方大集团收购以来的 10 年间ROE 均值为 28.0%，参考公司历史 PB-ROE 关系，对应的 PB 中枢为 3.0 左右。我们预计公司 2020-2022年的 ROE 分别为 21.78%、19.81%、18.26%，当前的合理 PB 应为 2.0，对应的股价为 9.06 元。考虑到公司有相对于同类型普钢企业 400 元/吨以上的成本优势，在当前低效产能退出更为顺畅的背景下，我们极端假设供需状态失衡，公司仍然有望维持至少 400 元/吨的盈利空间，税后对应的年化 ROE 应在 15%以上，对应的 PB 底部为 1.5 左右，目前股价的安全边际很高。
u 从安全边际上看，目前公司 PB 仅为 1.74，接近 2009 年以来的*水平。当前公司的盈利水平仍然处于历史较高水平，2019 年公司的吨钢净利润为 440.72 元/吨（含板簧），对应的全年 ROE（摊薄）为 26.15%。当前的估值隐含了对未来的悲观预期，即公司的吨钢利润会降低至 2012、2015 年的水平。
u 过去我们认为普钢行业很难判断业绩的安全边际，因为业内存在大量的“地条钢”和低效产能无法及时出清，也是导致成本支撑成为伪命题的重要原因。随着供给侧改革的有效推进，低效落后的钢铁产能逐步被淘汰。同时国企改革由“管企业”向“管资本”转型，以国有资本保值增值为目标的改革将导致国有资本退出充分竞争行业更为顺畅，例如 2017 以来沙钢重整抚顺特钢、德龙收购 2000 万吨级的渤海钢铁、建龙收购北满特钢都是国有钢企民营化的代表，对地方的利税和就业没有构成太大的负面影响，甚至是有利的，也意味着未来成本支撑会更加有效。
公司盈利预测及投资评级：我们预计公司 2020-2022 年净利润分别为 18.49、20.46 和 22.57 亿元，对应的EPS 分别为 1.28、1.41 和 1.56 元。考虑到公司的盈利安全边际及市场份额的成长性高，综合相对估值和DCF 估值两种方法，我们认为公司股价的合理区间为 9.06-15.86 元，维持“强烈推荐”评级。
……
（报告东兴证券）
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