风险偏好是什么意思(新城控股股吧)

一、基本情况

新城控股集团股份有限公司（简称新城控股，A股代码601155），于1993年在江苏常州成立，现总部设于上海，2015年12月在上海证券交易所上市，是一家住宅地产和商业地产的综合性房产集团。截至2021年年末，新城控股注册资本226059.7986万元人民币，总资产5342.93亿元人民币。

表：新城控股基本状况

二、ESG管理架构

新城控股董事会下设ESG管理委员会，形成涵盖董事会、ESG委员会、ESG工作小组及各职能部门的ESG管理架构，其ESG管理委员会主席由集团董事长担任，委员会委员由5名董事组成。此外，新城控股对照联合国可持续发展目标（SDGs），设定关键议题矩阵，强化利了益相关方互动，提升信息透明度，突出表明了其在实现可持续发展目标和消灭贫困方面的价值，并因此逐步完善了可持续发展实际性议题识别与管理。从其发布的可持续发展报告中可以看出，其可持续发展总体目标与联合国可持续发展目标在环境效益、社会效益上是一致的、有效的。

依据北京万家绿色信用评级有限公司ESG评价标准，以新城控股2021年可持续发展报告为主要参考，评价范围包括公司环境、社会影响以及公司治理情况，新城控股2021年ESG总得分为78分。

注：评估参考来源于但不限于新城控股2021年可持续发展报告、新城控股2021年年度报告、公开资料

三、环境影响

环境，得分23分。

（一）环境管理

新城控股通过制定《可持续发展政策》和《环境管理政策》，对节能、节水、污染防治、垃圾分类、环境绿化等环保议题做出相应指引，积极建立健全环境管理制度。

表：新城控股绿色发展绩效情况

1. 气候问题

（1）环境状况。新城控股积极提升抵抗气候变化实体风险能力，持续完善应急制度体系。制定《突发环境事件应急处置指引》，并主动开展项目环评，认真执行环评报告中指出的污染防治建议。此外，其制定《新城控股集团绿色低碳发展规划》主动响应国家“碳达峰碳中和”战略，从管治、风险管理、策略和目标四个方面分析和管理气候风险。

从其获得ISO9001环境管理体系认证可以看出，新城控股具有较强的气候变化适应能力。

（2）生态状况。与其他产业不同，新城控股作为建筑类企业，其绿色生态发展不仅要关注节电、节能、节水以及节约办公耗材，还要关注开发以及施工建设所带来的环境影响，如施工工艺及施工方案的环境影响、建筑垃圾的环境影响等。建筑类企业业务活动会对环境和天然资源产生重大影响，施工前期应开展建筑全生命周期环境影响评估，制定切实有效的保护方案，保护或改善自然环境、生物多样性，促进环境可持续性。

就新城控股的业务绿色生态而言，其可持续发展报告披露侧重于施工及办公过程中直接消耗的能源、排放物、温室气体排放的状况及管理。下一步可择机加强对开发施工建设所带来的环境影响进行统计披露，如房屋建筑施工建设隐含碳排放、建筑垃圾排放量等。

2. 污染减排

2021年，新城控股制定宣布了碳排放、能源使用、水资源和废弃物使用目标，以及绿色建筑目标，并承诺到2025年，其可再生能源综合利用率将达到8%。

值得注意的是，经万绿信评与新城控股核实，目前其碳排放、能源使用、水资源和废弃物使用目标均未能披露相关具体数据，但新城控股董事会对2025绿色承诺目标开展定期的追踪与监督。

（1）二氧化碳排放状况。新城控股2021年二氧化碳排放总量39万吨，较2020年二氧化碳排放总量24万吨，同比增长38.48%。百万元租金及管理费收入二氧化碳排放量44.93吨。

（2）固体废弃物排放状况。新城控股2021年无害废弃物排放总量400736吨，较2020年无害废弃物排放总量260706吨，同比增长34.94%。

（3）耗水状况。新城控股2021年耗水总量654万吨，较2020年耗水总量378万吨，同比增长42.23%。百万元租金及管理费收入耗水总量757吨。该年度其未披露耗水密度状况以及废水/污水排放状况。

（4）能耗状况。新城控股2021年综合能耗797391兆瓦时，百万元租金及管理费收入能源消耗量92兆瓦时。

（5）其他污染气体排放状况。新城控股2021年氮氧化物、烟（粉）尘、挥发性有机物、二氧化硫等排放量均为进行披露。

值得注意的是，新城控股披露的环境范畴关键绩效指标仅覆盖其城市综合体运营，并未包括建筑施工开发产生的碳排放。此外，其环境相关的排放数据在新城控股可持续报告以及年报中均未进行披露，文中排放数据均来源于其母公司新城发展的可持续报告中，可见其报告编制的合规合理性还有待提高。

万绿信评认为，新城控股作为一家以房地产开发为主的企业，仅披露其城市综合体运营所产生的环境相关信息，对于评估其真实的污染减排状况是远远不够的。

四、社会影响

社会，得分25分。

（一）员工发展

新城控股制定了完善的员工培训和晋升机制，着力构建固薪、激励、跟投、限制性股票和期权等多样化激励形式，确保员工薪酬水平兼具内部公平性与外部竞争力。

新城控股持续健全以职工代表为基本形式的民主管理事务公开机制，进一步打通自下而上的信息反馈渠道，并给予优秀建议予以奖励。截至2021年10月31日，共收到建议230条，其中初筛通过189条，通过率85%；已采纳111条，采纳率69%；已落实关闭建议49条，关闭率44%。

2021年，新城控股员工总数29396人，女员工占比35%，少数民族员工占比3.8%，残疾员工占比0%；员工以30~39岁居多，占比53%，30岁以下年轻员工占比35%；员工流失率32.2%，小于30岁员工流失率最高35.4%。

2021年，新城控股员工人均培训投入404.26元、人均线上培训时长2小时，较2020年员工人均培训投入759.48以及人均线上培训时长7.5小时，均同比大幅下降。

1. 劳动安全。新城控股建立了总部、区域、项目三级安全管理架构，强化安全责任制和绩效考核制。制定多项安全相关制度，降低一般及以上安全生产事故发生率，确保实现无因公死亡、无较大及以上安全事故的管理目标。其安全培训覆盖率达100%。

2021年，新城控股对安全生产总投入7609.34万元，一般及以上安全生产事故数0起，因工伤损失工作日数103日，安全隐患整改率100%，开展安全培训场次12434次。总体而言，新城控股在劳动安全方面体制机制健全。

2. 反歧视表现。新城控股分类统计了企业员工种族、性别、年龄结构、职级结构状况，但并未声明是否公平对待不同性别、年龄、民族和文化背景的员工，也未披露公司对于性少数群体员工的关怀与包容，更未明确无论种族、肤色、失能残疾和性取向等，是否坚持同岗同酬。新城控股在员工管理的反歧视体制机制方面还有较大提升的空间。

（二）社会贡献

1. 依法纳税。新城控股2021年缴纳税费95.554亿元，该年度其未发生偷税欠税行为。

2. 科研创新。新城控股2021年研发投入3293万元，研发投入总额占营业收入比例0.02%，该年度其新增授权专利156项。

3. 产品/服务管理。新城控股积极推广绿色建造，不断创新绿色技术，同时加强对商业租户的绿色管理，大力实施绿色租赁。此外其还对原有材料供应商库进行升级，打造绿色供应链体系。截至2021年年底，新城控股已累计推动24家战略合作供应商取得《中国绿色建材产品认证证书》，其中新城控股供应商新城悦服务获得环境管理体系认证。

4. 社会公益。新城控股2021年乡村振兴专项资金投入5034万元，同时通过其创办的大型公益品牌“七色光计划”，在教育平权、儿童健康、绿色社区、环境保护、人道主义、文化工程、体育运动等板块进行公益创新。疫情期间，为缓解商户的经营压力，给予减免租金累计超过2200万元。

（三）社会负面

1. 公司负面

董事长作为一家公司的最高领导者，其个人思想行为往往代表着领导公司的方向与策略，个人行为的不检点，不克制，将会为企业带来巨大损失。新城控股前董事长王振华猥亵幼女被刑事拘留，在个人的丑闻发酵下，新城控股及旗下的企业直接受到影响，导致了管理层波动。

2019年6月30日，上海普陀警方接王女士报警，称其女儿被朋友周某某从江苏老家带至上海并入住本市一酒店，后其女儿在房间内遭到一男子猥亵。在7月1日下午，在警方工作下王振华至公安机关接受调查。7月2日晚，周某某至公安机关自首。7月3日警情通报发出后，新城控股迅速与王振华进行切割。公告当夜，王振华之子王晓松被火速任命为新城控股董事长。集团官网上，涉及王振华的资料近乎消失。

2020年6月17日，上海市普陀区人民法院一审以猥亵儿童罪，分别判处被告人王振华有期徒刑五年，被告人周燕芬有期徒刑四年。王振华表示不服并提起上诉，请求二审判决他无罪。

2021年5月19日，上海二中院依法对被告人王振华，周燕芬猥亵儿童上诉一案进行了二审，裁定驳回上诉，维持原判，最终这个案子尘埃落定。

万绿信评认为，上市公司高管的违法违规行为，看似是对个人的处罚，但不仅对他们个人的声誉、职业生涯等造成影响，也会对所在的上市公司带来负面影响。所以，对上市公司高管而言，不仅要管好公司，更要管好自己。这既是对自己负责，也是对公司负责，更是对投资者、对资本市场负责。

2. 产品/服务负面

根据东莞市信用信息双公示发布的行政处罚决定书，2021年4月30日，东莞市住建局对东莞亿泰房地产做出处罚。具体来看，是因为东莞亿泰房地产在玺樾花园预售时，直接收取预收款，没有存到预收款的专用账户当中。东莞市住建局认为，东莞亿泰房地产的这种做法，违反了《广东省商品房预售管理条例》，依据法律规定，该公司最终被罚了51.57万元。

按照规定，房屋预售时的付款流程应该是：预购人应按合同约定的付款时间，将商品房预售款直接存入商品房预售款专用帐户，然后凭银行出具的存款凭证，向预售人换领交款收据。

东莞亿泰房地产成立于2018年12月4日，2019年将经营范围更改为“房地产开发经营”。除了此次被罚，该公司还在2020年被起诉过一次。根据股权穿透图，东莞亿泰房地产是新城控股的间接全资子公司。

五、公司治理

公司治理，30分。

（一）法人治理

新城控股法人治理结构以股东大会为最高权力机构、董事会为决策机构、监事会为监督机构、管理层为执行机构的“权责分明、各司其职、相互协调、有效制衡”的现代公司治理架构。

，但其可持续报告中也并未披露董事会、监事会的人员组成结构，董事会、监事会是否具备独立性、多元化以及职工参与度等，更未披露各专委会人员构成以及是否各司其职。

1. 股东大会。新城控股2021年召开股东大会1次，临时股东大会2次。但其并未披露议案详情，更未披露审议涉及中小投资者利益的重大事项时，是否就中小投资者的表决情况单独计票等情况。

2. 董事会。新城控股董事会由7名董事组成，其中独立董事3名。董事会下设4个专委会，分别为审计委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会、战略委员会。2021年其共召开董事会会议9次，审议通过议案39项。

3. 监事会。新城控股监事会由3名监事组成，其中职工监事1名。2021年其共召开监事会会议7次，但并未披露其体制机制是否能保障监事会能够维护所有股东的权益，以及监事会审议议案情况。

万绿信评认为，治理架构健全不等于机构肌体健康。上述新城控股子公司管理负面案例以及面临前董事长个人行为导致的管理层变动稍显紊乱便是佐证。

（二）内控建设

内控、合规、风险管理三套体系的融合是企业防控化解重大风险，实现高质量发展的重要途径。

1. 公司内控。新城控股按相关要求，具备一定的内控体制机制。上述其子分公司的违规行为可以看出，合规管理仍是重中之重。

2. 子分公司内控。截至2022年6月，新城控股共设立分公司9个。鉴于新城控股间接持有的子分公司数目庞大，如何做好保障好各子分公司合法合规经营，仍是新城控股亟待提升的挑战。

3. 业务内控。就新城控股的业务生态而言，业务内控主要为财务风险防范，杜绝出现资金链断裂。防范财务风险，一要建立健全财务风险预警，明确企业实际的经营状况，强化员工对企业财务管理的责任心和使命感。；二要统筹企业资金预算管理，强化业务链与资金链的有效衔接；三要强化企业财务内控管理，深入各部门开展财务审计监督工作；四要规范项目合同管理；五要重视成本管理。

（三）独立经营

截至2022年5月18日，新城控股控股股东为富域发展集团有限公司占股60.88%，实际控股人为王振华占股45.55%。公司控股股东和实际控制人行为规范，公司董事会、监事会、和内部各职能部门能够独立运作，确保了公司重大决策均由公司股东大会和董事会依法做出。

资产方面，其资产独立完整，产权清晰，公司与控股股东之间产权关系明确和清晰。财务方面，新城控股拥有独立的财务部门和财务人员，建立了独立的会计核算体系和财务管理制度，并在银行开设有独立的账户，依法单独纳税，独立作出财务决策，不存在控股股东干预公司资金使用的情况。同业竞争方面，控股股东富域发展承诺新城控股是唯一的房地产开发业务平台。

（四）商业道德

1. 客户信息隐私。新城控股具有完善的客户信息隐私保护制度，并通过了ISO27001国际信息安全标准。该年度其未发生泄漏客户隐私的情形。

2. 反商业贿赂。新城控股2021年反贪污相关培训董事培训覆盖率（不含独董）100%，董事培训人均时长2.5小时。反贪污相关培训员工培训覆盖率95%，员工人均培训时长2小时，参与人数19274人。并通过完善的反贪污体制机制获得了ISO37001反贿赂管理体系认证。

3. 税务策略。新城控股未予披露税务策略，无据可查，本次报告不纳入评估范畴

4. 服务质量。该年度新控股未发生重大客户负面事件。

5. 负责任营销。该年度新城控股未发生重大合同纠纷，以及客户投诉事件。但合规管理仍是建发股份业务管理的重要领域之一。

（五）信息披露

新城控股注重信息披露和透明度。定时公布定期报告、财务报告和社会责任报告，董事会历次会议记录、专业委员会职责文件、经营支出、高管人员薪酬等信息。社会责任报告披露重点侧重于公司治理状况、环境绩效和社会影响。

新城控股该年度年报及财务报告聘请了第三方机构进行审计评估，但其该年度社会责任报告并未聘请第三方机构进行审计评估。

六、投资者管理

新城控股2021年进一步加强与投资者的管理与沟通，主动介绍公司ESG实践最新进展，全年参与券商策略会33场，组织境内外路演65次，开展公司调研及项目调研34次，组织电话会24场，通过158场投资者关系活动与累计超2500位机构投资者交流，举办3次股东大会，接待个人投资者并与之充分交流。

一、结论及建议

（一）加强信息披露力度。一要依法合规做好常规信息披露；二要强化法定与自愿披露有机结合，如加强披露建筑施工所隐含的碳排放、消耗建材碳排放量、施工工艺及施工方案的环境影响、建筑垃圾的环境影响等；三要信息披露工作要定期收集整理并及时向市场发布。

（二）强化绿色体制机制建设。要从制度、机制、宣贯及技术建立起绿色管理体系，有效落实节能减排措施，减少资源浪费，提升营运效率，积极推进向低碳经济的转型。“2030碳达峰，2060碳中和”的背景下，加强制定及检讨集团的环境、社会及管治责任、愿景、策略、框架、原则及政策，监察集团与利益相关方的沟通渠道及方式，审视ESG主要趋势及有关的风险和机遇。

（三）加强公司治理和条线管理。

综上所述，北京万家绿色信用评级有限公司评定新城控股ESG评估认证等级为“G+”级。

风险偏好：其实就是企业、银行和个人对待风险的态度，不同的企业、银行和个人对待风险的态度存在着千差万别。风险偏好对企业、银行和个人发挥着非常重要的作用，具体到银行而言，风险偏好对银行的经营决策有着至关重要的作用，根据银行经营主体对的风险的态度可将风险偏好分为风险爱好型、风险中性型和风险厌恶型。从银行经营广义上来说，风险偏好是银行在实现其经营目标过程中愿意接受的风险程度。

风险限额：直观的讲风险限额就是银行在对客户风险和财务状况进行综合评价的基础上，确定的银行能够和愿意承担的风险总量，同时这也是客户在一定期间内对银行授信的最高承受能力。

以上可以看出，风险偏好更多的是在宏观方面反映银行在经营过程中对风险的总体态度。而风险限额则可能更多的是在具体的微观方面反映银行对某个企业、某个地区的风险态度，并设定了风险最高承受限额。

在风险偏好管理方面，按照银行监管部门的要求银行业金融机构在经营中应当制定书面的风险偏好，做到定性指标和定量指标并重。风险偏好的设定应当与战略目标、经营计划、资本规划、绩效考评和薪酬机制衔接，在内部传达并执行。银行业金融机构要每年对风险偏好至少进行一次评估。

在风险限额管理方面银行业金融机构需制定风险限额管理的政策和程序，建立风险限额设定、限额调整、超限额报告和处理制度。银行业金融机构要根据风险偏好，按照客户、行业、区域、产品等维度设定风险限额。风险限额应当综合考虑资本、风险集中度、流动性、交易目的等。银行的全面风险管理职能部门应当对风险限额进行监控，并向董事会或高级管理层报送风险限额使用情况。在风险限额临近监管指标限额时，银行要启动相应的纠正措施和报告程序，采取必要的风险分散措施，并向银行业监督管理机构报告。

不论是风险偏好管理还是风险限额管理都是银行全面风险风险管理的重要内容。

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对于从全球资本流动视角研究外汇市场而言，如何度量风险偏好具有重要意义，特别是在周期末端有助于把握资产轮动的快速切换。构建风险偏好指标主要有两种思路，现有研究表明基于市场变化的指标解释力度较强且高频易用。

根据我们构建的风险偏好指数RAI的统计特征，可以推断当风险情绪恶化时，情况可能比想象的更糟；而当风险情绪高涨时，情况可能很难变得更好。

中短期而言，RAI突破中性区间可能预示着风险资产的阶段性筑顶或回调。

中长期而言，RAI和资产表现密切相关。例如美元指数和黄金是避险资产还是风险资产并非一成不变，而是和当前的风险偏好水平有关。白银则几乎没有避险属性。新兴市场货币是典型的风险资产，而人民币在某些情况下呈现避险属性。

风险偏好

全球风险偏好变化与资金流动、资产轮动息息相关，尤其是当前进入美国经济复苏末期，我们明显看到2018年以来美股波动加剧，美元指数与美股相关性多次切换——美元兼具避险资产与风险资产属性，在不同宏观环境下表现相异。为了更佳把握外汇市场交易风格的转换，以及进一步从全球资本流动视角研究外汇市场，我们首先需要建立风险偏好指标。

一、文献综述：度量风险偏好的理论基础

根据欧洲央行金融稳定报告（2007）的相关研究，风险偏好指标可以分为两类，一类是基于市场构建，另一类是基于统计模型构建。

基于市场构建的风险偏好指标的原理是利用风险资产、避险资产、利差等市场指标高频捕捉市场风险偏好的变动，市场上流行的指标多采用标准化后的算数平均、加权平均计算指数，也有采用Z分数等其他计算方式。此类指标的优势在于及时性，但是指标的筛选和计算方法带有较强的主观性。典型指标包括VIX指数、JP Morgan风险耐受指数、瑞银外汇风险指数、Westpac风险规避指数等，详见后文介绍。

基于统计模型的风险偏好指标则以英国央行的Gai & Vause （2004），加拿大央行的Misina （2005），以及哈佛大学Pflueger, Siriwadane & Sunderam （2018）等为代表。此类指标大致有以下两种思路：一是估算投资者愿意为单位风险付出的对价来衡量风险偏好；二是以高P/B和低P/B股票的相对波动率来衡量风险偏好。较市场指标而言，统计模型相对更加客观。但劣势也很明显，这些模型基本以季度数据为频率，且往往需要使用企业财务数据，造成可用数据更加滞后。

欧洲央行金融稳定报告（2007）选取了两类代表性指标进行统计比较，发现基于市场构建的风险偏好指标解释力度略强于统计模型构建的指标。报告指出，尽管基于市场的指标之间时常出现背离，但在市场承压时，这些指标仍很好地捕捉到了这种变化。

综上，出于及时性和易用性的考虑，我们首选建立基于市场的风险偏好指标。

二、指标构建

现有的经典风险偏好指标（见图表 3）的构成因子涵盖了股票、债券、外汇三个市场，并未选取商品指标。具体指标的类型主要包括基础资产、隐含波动率、利差、相关性等。而在计算方法上，不少指标均是变量标准化后的算数平均，也有部分采用了Z分数等统计方法。

综合考虑指标的市场认可度以及数据可得性，我们选取了VIX、美债期限利差和信用利差、AUDJPY等代表性市场指标构建综合性的风险偏好指数（见图表 4），我们同样没有选取商品类指标，因为在尝试加入CRB指数、铜金比等指标后，我们发现对指数并未产生显著影响。这很可能是因为商品价格信息已很大程度上被其他指标所反映，未能提供更多额外信息。

数据频率为日度，时间跨度1993年4月1日至今。在计算方法上，同时采用Z分数和算数平均。相较单一指标，跨市场指标涵盖了更多信息，在一定程度上弥补了单一指标的局限性，也尽量减少了单一指标异动造成的误判。

第一步，计算各个指标200日（此处及下文均指交易日）滚动Z分数。Westpac和美国银行的风险偏好指标分别选取了60日和50日。我们选取200日的主要理由是通过扩大时间尺度尽量减少短期市场扰动带来的误判，同时200日均线本身也是普遍认可的长期趋势指标。Z分数可以看作当前价格偏离长期趋势（200日均值）的程度（n个标准差）。具体计算式为：

其中，x为当前值，μ为200日均值，σ为200日标准差。

第二步，计算所有指标Z分数的算数平均。不过需要指出的是，此处并非将所有Z分数相加，而是根据指标与风险偏好的正负相关性决定加减。定义风险偏好指数为RAI（Risk Appetite Index），具体计算式为：

至此，我们已经构建了基于市场的风险偏好指标，从过往历史看，这一指标较好的反映了风险事件的冲击（见图表 5）。将RAI数据降频为月度并取5个月中心移动平均后，可以发现RAI与美国库存周期和固定投资周期有一定关系。虽然RAI与经济周期并非亦步亦趋，但我们可以发现在进入去库存阶段时往往出现RAI下降，且RAI的变化可能领先于库存变化。另外，在2000年和2008年两次危机前夕都已经出现RAI跌入负值区间，可见RAI具有一定预警作用。

接下来我们将对RAI的统计特征和应用进一步展开论述。

三、统计特征和指数应用

风险偏好指数（RAI）并非标准的正态分布，而是具有负偏态、左厚尾的特征（见图表 7）。从密度分布图可以发现，50%的样本分布在-0.2至0.8之间，左尾较正态分布更厚，而右尾较正态分布更轻。如果我们把-0.2至0.8区间视为风险偏好中性的区间，RAI>0.8则是risk on，RAI<-0.2则是risk off。统计分布特征意味着，一旦RAI<-0.2，则风险偏好继续下降的可能性相对更大。而当RAI>0.8时，风险偏好继续提高的可能性相对较小。即当我们发现风险情绪恶化时，情况可能比想象的更糟；而当我们发现风险情绪高涨时，情况可能很难变得更好。

那么风险偏好与大类资产之间存在怎样的联系呢？由于RAI类似于震荡指标，而大类资产价格则有趋势性，因此简单的把二者的长时间序列叠加在一起并不能得到很好的相互验证（见图表 8）。有两种方法可以解决这一问题：一是，对于中短期交易而言，我们可以缩小时间尺度，进行高频观测。例如我们观测2016年至今的大类资产走势。二是，中长期可以研究各资产特定期限的涨跌幅与风险偏好的关系，我们选取20日涨跌幅。

从中短期视角出发（见图表 8），对于典型的风险资产，如标普500指数、LME铜、WTI原油，我们发现RAI突破0.8后，通常会出现阶段性的筑顶；RAI跌破-0.2则是需要警惕的阶段性回调信号。RAI与风险资产走势的背离往往意味着“超买”或“超卖”。观测期内的美元指数与风险偏好大部分时候呈现负相关，而黄金则与风险偏好呈现正相关。这符合我们此前研究的结论，风险偏好的回升带动非美货币升值，美元指数下跌；风险厌恶时避险资金则倾向于选择美元。黄金在过去三年更多是体现的商品属性，这是由经济周期决定的。美债收益率与风险偏好整体上呈现正相关，短端收益率受制于政策利率，对于风险偏好变化不够敏感。长端收益率比短端收益率对风险偏好变化更加敏感。

从中长期视角我们可以发现一些有趣的现象（见图表 9）。将大类资产的20日涨跌幅和RAI作散点图，并分别以RAI<=-1.2，-1.2<RAI<-0.2，-0.2=<RAI<0.8，RAI>=0.8四个区间分别做线性回归。

美元指数和金银的情况比较复杂：美元指数在-0.2<RAI<0.8时，倾向于呈现出避险资产的特征，即走势与风险偏好负相关，随着风险厌恶加深，美元指数20日涨跌幅离散加剧。而在风险偏好极高时（RAI>0.8），美元指数对于风险偏好的变化并不敏感，回归曲线斜率趋平。黄金在极度恐慌时（RAI<-1.2时）表现出避险属性，但收益分布离散。而在-1.2<RAI<-0.2时，黄金对于风险偏好变化不敏感，在RAI>-0.2时与风险偏好正相关，表现出商品属性。白银几乎没有避险属性，在RAI<-1.2时仍是商品属性主导，与黄金截然相反，其他情况下与黄金表现类似。

标普500指数体现出了标准的风险资产特征，与RAI正相关，但在-0.2<RAI<0.8时对风险偏好敏感度相对较低。

短端国债收益率在大部分时期对风险偏好变化不敏感，仅在-1.2<RAI<-0.2时与其正相关，主要因短端收益率受至于政策利率。长端国债收益率与RAI的正相关性较强，也和股债“跷跷板效应”的结论一致。

铜和原油是典型的风险资产，但值得注意的现象是在极度恐慌时（RAI<-1.2），原油对风险偏好敏感度不高，这可能意味着此时原油表现好于铜。而在风险偏好极高时（RAI>0.8），铜对风险偏好不敏感，甚至有轻微的负相关，这可能是因为铜比其他风险资产更先见顶。

以MSCI新兴经济体货币指数衡量，新兴经济体货币也具有典型的风险资产特征，与RAI保持了较高的正相关性。人民币较为特殊，在对全样本和2015年“811”汇改以来回归分析后，我们发现两个样本区间在风险偏好极高时（RAI>0.8），人民币对美元涨跌幅均与RAI负相关。“811”汇改后，在极度恐慌时（RAI<-1.2），人民币对美元涨跌幅也与RAI负相关。人民币似乎具有一定程度的避险资产属性，但这可能与过去人民币市场化程度不高有关，未来需继续监测人民币与RAI的相关性变动。

参考文献

1.ECB. (2007, 6). Financial Stability Review.

2.Gai, P., & Vause, N. (2005, 11). Measuring Investors' Risk Appetite. Bank of England Working Paper.

3.Misina, M. (2005, 9). Benchmark Index of Risk Appetite. Bank of Canada Working Paper.

4.Pflueger, C., Siriwardane, E., & Sunderan, A. (2018, 4). A Measure of Risk Appetite for the Macroeconomy. NBER Working Paper Series.

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