国联股份公司简介，国联股份公司盈利模式

2022-07-20 8:24:06 股票 xialuotejs

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国联股份公司简介

国联股份公司简介

本文目录一览：

1、国联股份公司简介
2、八菱科技
3、国联股份公司概况
4、国联股份公司盈利模式

文 | 出新

作为产业互联网代表性企业的国联股份（603613），上市后获得了巨大的市场关注。两天前的4月11日，国联股份发布2021年年报：“2021年，公司实现营业收入为372.3亿元，同比增长116.98%；归属于上市公司股东的净利润为5.78亿元，同比增长89.97%。”

国联到底是产业互联网平台，还是数字化贸易商？国联首轮投资人盛景嘉成创始人彭志强先生，对此在当晚做了详尽解释。本文实录

精华速览：

一、“极速周转”是b2f商业模型与传统贸易商的核心财务差异；

二、净额法，全额法，孰优孰劣；

三、赋能全产业链，b2f与传统贸易商模式的根本性区别；

四、真正的b2f模式，既可以赚钱、也很值钱；

五、投资b2f，应该看哪些主要业务细节；

六、产业互联网具有明确投资价值的6个商业模型；

极速周转，是b2f商业模型与传统贸易商的核心财务差异

我们之所以要在圆石共创汇和大家探讨这个问题，是因为我们发现：谈到工业品电商或者产业互联网的时候，其实大家很难去从财务结构上区分到底谁是产业互联网平台，谁是数字化贸易商？b2f反向供应链模型的重要价值，被太多创业者忽略。从表面看，它和f2b从工厂到下游的财务结构都一样，但本质上，它们的经营思想、财务结构体现是完全不一样的，有时候甚至是反着的。

所以今晚，就这个核心主题的价值，我们讲好讲透。

此外，我希望把今天谈话的价值，延展到更多盛景的已投或者拟投企业那里去。我们也盼望通过这种方式，挖掘到更多投资机会。如果你想让自己的企业在产业互联网平台上发展，无论你是刚开始创业，还是公司已进入发展成熟的阶段（比如Pre-IPO阶段），我们都可以投。我们拥有全阶段投资的能力。在产业互联网赛道，盛景深耕许多年，我们希望自己成为业内领先的专业机构，所以会全方位、全阶段地进行投资。

简单先给各位介绍一下盛景和国联的过往：早在2015年，盛景就为国联做了深度投前赋能。2016年，盛景以不到4亿估值，成为国联股份首家机构投资人；如今，国联股份已经是一家市值400亿人民币、库存和应收极低的A股产业互联网第一股，盛景把握关键细节的赋能服务结出了丰硕果实。

国联股份，是工业品领域里b2f反向驱动模式的典型代表。

以国联为代表的b2f模式是这么一种玩法：平台与供应链上游签订框架采购合同，确定最低起订量和区间价格。然后把产品挂到APP、网站、小程序上，开始 *** 归单工作。用户在网上进行认购并支付定金，平台确认定金后就开始“确货“流程。此后，再跟上游签订正式的采购合同，与此同时，也跟下游签订正式的销售合同。

那么，工业品传统贸易的模式又是什么呢？是f2b模式，即：生产厂家将商品销售给下游渠道商，渠道商通过渠道体系或直销的方式，再将商品出售给需求方。

从财报表象和业务结果上看，b2f商业模式和传统贸易商即f2b模式看起来很像：都是通过上游采购和下游销售，实现公司赚取差价。不过，作为投资者，他的困难在于：面对一个企业，怎么区分是b2f模式，还是传统的贸易商实现了数字化即f2b模式呢？

我们可以用数字来说明两种模式的区别。国联2021年年报显示：他的存货周转只有0.51天，应收周转只有2.36天，净营运周转只有0.96天。2020年的年报的时候，营运周转甚至还是负数。这些数据，意味着什么呢？

数据根据公司历年财报整理

和大量B2B公司对比，国联的周转率和存货数据优势非常大。国联极高的周转、极低的库存、非常低的应收账款，意味着他的客户多数是中小客户，而不是所谓的大客户。中小客户没有压款的习惯，这意味着平台资金占压少、风险低、波动性小、ROE高。

产业互联网平台的毛利，本质上是一种大规模、低风险、稳定的服务费用。但传统贸易商的毛利不是这样，传统贸易商承担市场需求波动和库存风险以赚取进销差利润，占用了大量资金，所以它的毛利，本质上是一种风险性收益。

对于产业互联网平台来说，风险小，意味着未来可扩张空间大，是一个可以高速转起来的业务。所以，对于产业互联网公司来讲，我们认为关键的核心指标就是——极速的周转，这个周转会把很多风险问题彻底扭转。

净额法，全额法，孰优孰劣？

还拿国联来说：有一种对国联的挑战，来自于财务报表上的全额法收入模式。

所谓全额法收入模式是这样的：b端的订单先采购，卖出产生的收入是372亿，报表体现的收入是373亿，毛利率并不高。与之对应的是净额法模式，372亿乘以毛利率得出的收入就是净额法收入，使用净额法模式，财报体现出的毛利率会非常高。

用电商作类比，全额法是将GMV作为收入（以京东为代表），净额法类似将GMV乘以take rate作为收入（以淘宝、拼多多为代表的）。京东使用全额法，有按亿计算的用户、几百万个SKU，是典型的互联网电商平台，有哪个经销商可以做到这样的规模呢？

所以，还是要回归商业模式的风险来做分析：公司是否承担了大量库存风险、是否有大量的资金占用，ROE的表现如何？

另外值得强调的一点是，我们现在看产业互联网或者B2B项目的时候，会放弃投资那些没有使用全额法的公司。为什么？我国在财务、税务上的监管是比较严苛的，如果采用所谓的平台模式，在财务和税务问题合规性上很大可能会导致公司最后无法在A股上市。我们选择项目的核心逻辑还是——具备A股上市可能性。公司要谋求在A股上市，采用自营法、全额法是比较容易通过的。

赋能全产业链，b2f与传统贸易商模式的根本性区别

传统贸易模式即f2b模式，在面对变化莫测的需求时，会通过各级经商的分销、压货、清库存、囤货、批发实现风险转移。厂家降低了库存风险，给与渠道的是批发价格。这个模式，代表了上游厂家和分销商的核心利益。

当需求端无法预测、存在信息不透明时，厂商和经销商、经销商各级体系、经销商和需求方之间，会存在大量的商业博弈。在日常实操中，f2b领域经常听到这样的词汇：分销、压货、清库存、囤货、批发。坑蒙拐骗也好、威逼利诱也好、促销推动也好，总之想尽各种办法层层压货，想把库存从自己这里推出去。

b2f模式在立场上，与以上传统模式存在根本性区别： *** 采购、拼单团购、以销定采，都是需求端驱动的逻辑。b2f平台首先帮助的是小b，即帮助自己的下游以相对低价稳定采购。

国联在做钛白粉业务时，就是从赋能小b端开始的：2015年全国只有35家钛白粉生产企业，这些企业都是独立采购的，我们知道，任何一家腰部以下的企业都不具备议价能力和话语权。国联当时就把十几家对于钛精矿的订单归集成了一个大订单，大概是15万吨左右。最后，在全球范围内有14个钛资源国提出了采购邀约，最终从越南进口15万吨的钛精矿，供给了这些企业。

这个案例，是对上述我说的“b2f和f2b模式根本性不同”的一个很好的说明。再次强调一下：核心在于“需求端驱动”逻辑。

当充分理解需求端时，b2f还要做供给侧改革。现在国联已经进入到云工厂阶段，就是典型的从b端的需求驱动进入到了f端的供给侧改革，未来还要在全产业链推动智慧供应链，降本增效。

从财务角度看，b2f模式既然是赋能整个产业链，就要特别观察平台的履约成本。

低的履约成本才能够把更多的利益让给小b，或者让给最终用户。一个项目毛利率可能有12个点，但是履约端的成本是10个点，其实扣除履约端的成本以后只剩2%的毛利率，提供给整条产业链的价值就非常有限。

真正的b2f模式，可以赚钱，也很值钱

无论是f2b还是b2f，都可以做到赚钱，这两种模式未来也会在不同的行业同时存在。但是资本市场应该意识到：b2f是很值钱的商业模式。

先说b2f赚钱的来源，也就是利润的根本来源。

很多企业的想法是，产业互联网平台前期可以少赚一点，起来把价格涨上去就赚钱了；毛利率低，将来把毛利率涨上去就赚钱了。如果只是依靠“有更强的谈判能力向下游客户涨价”的逻辑——甚至来了一点紧俏货赶紧涨点价在战术层面挣钱，不是真正产业互联网平台的价值所在，我们认为它的长期空间也是有限的。

产业互联网业务真正的来源，是“创造增量价值并重新分配”，借用国联潘总的观点这么说：“利润是向上游买出来的，不是向下游卖出来的”。

纵观中国产业链，目前的无谓损耗仍然很大，例如生鲜领域，中国每年的水果损耗是5000亿。单个企业“拧毛巾”空间不大，但是站在产业链的上空来俯视这个市场的时候会发现：产业链降本增效的空间，是非常巨大的。

全产业链降本增效，然后有了可分配利润池以后，再在上游、下游、平台，各个相关利益方之间进行分配，这是产业互联网平台利润的一个来源。

更重要的是：随着产业链不断成熟，新品牌、新技术会有所突破。定制款、自有品牌、降低研发风险，又会持续提供价值增量。下游获得更高性价比的产品，上游生产效率提升，行业可分配利润池不断增加，这是产业互联网平台利润的真正来源。

然后说说，为什么b2f值得享受高估值？

b2f扩张空间是非常之大、边界很远，因为它是个高效运营模式，不依赖大额的银行贷款，可以实现快速业务爆发。

从数据上说，国联上市后每个季度都在连续增长，最近几年同期都有90%净利润的增长速度。这种增长速度，应该说还是非常强劲的，就是源自于是b2f反向驱动的模型。

数据公司历年财报

除高增长以外，产业互联网UE模型也具有可复制、跨行业的能力。如果单个b2f的UE模型健康，行业是可以横向复制的，比如：在国联实现稳定增长后，可以做更多的“多多”。未来，盛景跟他们合作CVC，可以投资更多的“多多”，当然也可以收购整合更多的“多多”。

在市场端，因为业务出发点是帮助小b解决问题，容易建立信任，可以低成本地在客户端提升其它品类销售，实现产业链延伸。

增速高、赛道具有复制能力，都值得享受高估值。

投资b2f，应该看哪些主要业务细节

除观察财务报表的各类周转率，我们在投资时还特别关注以下几个主要业务细节：

1、b端赋能能力。

我们认为产业互联网平台在需求端也就是b端赋能上，要构建核心竞争力，这是我们最看重的一点。b2f，在f上更多体现利润的来源，但是核心竞争力要在b上面。

国联做了10多年的信息黄页，收的是会员费，一个一年5000到10000块钱，很稳定地赚钱很多年。但是让我们做出投资决策的原因之一是：当时国联有五六百个销售人员，接触积累了很多的小b，充分了解b端的业务痛点和需求。

再比如我们投资的汇通达，最新的年报披露：他们有将近3000人的地面服务赋能团队，有观点认为，这极大地挤占了公司的净利润。但是，恰恰是这三千人的赋能团队，具有很大的隐性价值。

日本的“7-11“（备注：日本伊藤洋华堂公司所属便利店，在2018年世界品牌500强排行榜中排名第127位），人效是人均120万，已经超过了阿里的人效水平，这对传统线下行业来说，非常难得。其8000名员工中，有2500人是做门店赋能的。2500个OFC每两周回总部跟董事长开一个会，每人回来报3个问题，2500人三个问题，就是每周7500个问题要得到解决。这一切，奠定了”7-11”超强的运营效率。

“7-11”走过了将近五十年的历史，所以我一直说：我们盛景投资的汇通达还属于成长早期阶段，还有很大的空间可以成长。如果把它的3000人地面服务团队的能力价值更大化地提升出来，它的增长空间还是可以期待。

b端赋能能力强，行业才能迈向低摩擦的赋能型产业共同体，减少产业链“牛鞭效应”，大幅压缩浪费，提升可分配利润池。

2、超级单品

各个行业都会关注，超级单品到底该是什么？很多企业做电商平台，SKU就是几十万个、上百万个。但是有超级单品才有规模效应，才有“集采”这种规模效应，这样，财务指标也一定会更好。

例如国联，从0到1的突破，就是靠前面所说的钛白粉案例的成功。

3、数字化投入

产业互联网是数字经济的一部分，具有很强的科技属性，很多投资人会关注企业在IT系统、数字化体系过程中的投入情况。

我们对企业数字化投入是这样理解的。

首先，数字化是产业互联网平台的起点，但需要量力而行。如果没有一个业务层面健康的UE模型为前提，钱全是打水漂的。这说明UE模型业务逻辑是错的，花的所有IT投入全部得推掉重来。

到了第二阶段，就应该快速发展了，这个时候UE模型已经跑出来了。UE模型关键变成了上规模，在电商的平台或者交易平台里，规模，是有话语权的前提条件。利润如果是规模下的利润，就有价值；如果是没有规模的利润，是没有价值的，一定是有规模下的利润，才是可持续发展。

要上规模怎么办？得提高效率、得数字化，这个时候才有做IT建设的价值和必要性。

但是仍然要切记，SaaS不是决战点，它只是支撑和辅助手段，交易规模才是决战点。要控制数字化的投入，不能烧钱，数字化是细水长流的长周期。

第三个阶段，数字化是产业互联网平台的终局，经过长期积累以后，数字化将成为产业互联网平台的护城河与竞争壁垒。

所以我们评价数字化的标准是“长期投入、量力而行、不求速胜求长胜”。有很多创业者不成熟，在这个方面投入太大，花的精力太多，但是其实错过了很多发展的机会。甚至有很多创业公司，它的UE模型财务模型不健康，这个钱花得就有点不了了之。

根据我们自己的实操经验和投资经验，企业并不需要花很多钱证明自己的数字化能力。

我们在2002年、2003年就运作SAP、ERP系统，那个时候这些系统对中国的团队是陌生的。我们有一个非常深的认知：99%的时间研究需求，1%的时间去开发系统。研究内部需求和外部需求的时候花钱很少。让一堆工程师来实现功能、满足需求的时候就贵了。

但是如果做产业互联网，平台往往都是垂直性的，国联、汇通达这样的企业在IT投入上是可以花小钱办大事的，因为他们对行业的认知和积累是十几年、几十年的维度来认知的。

产业互联网具有明确投资价值的6个商业模型

第一期盛景圆石共创汇，主要分享了盛景关于b2f的相关投资研究成果与实操经验。我们会在未来的活动中，对6个具有投资价值的典型产业互联网模式进行讨论。在第一期结尾，我也简单介绍一下这6个模式。

我把它初步梳理成了6个典型的模式。每一种模式背后的关键指标、业务逻辑、战略，甚至它的团队建设都是不一样的，所以我们还是有必要来进行结构化的分析和探讨。

1、以A股上市公司国联股份为代表的工业品电商，叫b2f反向采购，它是由产业互联网平台汇聚小b的订单再面向上游厂家采购，这种模式比较适合工业品领域。

2、以汇通达为代表的消费品c2b2f模型，是一种通过赋能和连接线下小b（小商户）最终触达到c（消费者）的商业逻辑。

3、以广联达为代表的、面向中大型企业的SaaS模式。面向小微企业提供SaaS，我们认为在中国的机构，是相对比较艰难和痛苦的。我们投资的社宝科技，也是在人力资源这个赛道的一家Saa公司。我们认为在SaaS这个领域里面对中大型企业还是有相当大的长期发展机会的。

4、“物联网+SaaS”模式，尤其在产业互联网领域，未来可能会在各个细分赛道都有优秀的公司跑出来。我们刚刚和创新工场共同投资的暖流科技，就是在供热这个领域的节能公司，他们为冬奥会提供了相应服务。未来在各个垂直的细分市场，物联网+SaaS公司都会有很大的发展空间。

5、以贝壳为代表的协作共享模式，这种模式主要应用在对人相对依存度比较高的专业服务领域。未来可能在很多领域（比如房地产经纪、保险经纪、猎头经纪等）都有机会。

6、类似日本“7-11”强赋能的连锁加盟方式。它作为赋能型的零摩擦产业共同体模式，强调对小b的赋能，实现利润共享。前面说到，日本“7-11”的人均效益是120万，超过了阿里巴巴。线下公司跟互联网公司比，在所有的指标里面，最困难的指标就是人均净利润，或叫“人效”。而7-11这种很传统的线下公司，能取得这么高的“人效”，就是因为它是一种强赋能的产业共同体的模式。

最后，我们对产业互联网有充分的信心，除了已投的企业服务以外，盛景还是特别想在产业互联网这个赛道里，投到更多优秀项目，投到下一个“国联”。

我们希望通过“研究驱动”看懂更多创业公司，然后能够帮到更多的创业公司。

今天来参加圆石沙龙的各位伙伴，如果你在产业互联网上有项目，请跟我们的投资团队联系。投到更多优秀的企业，这是我今天深度分享行业认知的重要原因。

八菱科技

在大胆试水文艺演出业务遭遇项目下马之后，汽车零部件企业南宁八菱科技股份有限公司（002591.SZ，以下简称“八菱科技”）接连收购、增资大健康行业公司，意图通过发展细胞技术及健康产业和工业 *** ，挽回主业亏损的局面。

不料，八菱科技大健康产业启动不久便遭遇“滑铁卢”，导致2019年计提资产减值3.18亿元，使得原本亏损的局面“雪上加霜”。

在外界质疑八菱科技为何跨界幅度如此之大之际，才发现，原来近几年来，八菱科技陆陆续续通过参股、认购等方式，相继进军新材料领域、网络游戏领域、智慧厕所领域。这种“多元”的跨界行为，给八菱科技的发展增添了更多的不确定性。

大幅亏损

4月30日，八菱科技公布2020年第一季度报告。其中，营业收入1.33亿元，同比下滑34.25%；归母净利润-786.50万元，亏损幅度同比增长13.50%；扣非归母净利润-1101.59万元，亏损幅度同比增长28.07%。

2019年八菱科技实现营收7.51亿元，同比增长5.75%，但归母净利润和扣非归母净利润分别为-4.06亿元、-3.87亿元，相比上一年，亏损幅度分别扩大至5687.88%、45996.56%。

相比于2019年的业绩过山车，2018年八菱科技实现营收7.10亿元，同比下降8.33%；实现归母净利润724.44万元，同比下降94.61%；扣非归母净利润亏损83.90万元，同比下降100.66%。

八菱科技2019年业绩之所以大幅下降，与其进行的计提资产减值密不可分。

根据八菱科技4月29日发布的《关于2019年度计提资产减值准备的公告》（以下简称“《公告》”），八菱科技2019年度计提信用减值损失及资产减值准备总计3.18亿元。八菱科技方面表示，3.18亿元的资产减值计提，直接导致2019年减少了等额的净利润。

根据《公告》，这3.18亿元中，共包括“坏账损失”“存货跌价损失”“固定资产减值损失”“长期股权投资损失”“商誉减值损失”等5个项目。其中，商誉减值占据大头，为2.03亿元。而这一商誉主要来源于八菱科技收购北京弘润天源基因生物技术有限公司（以下简称“弘润天源”）形成的。

据悉，八菱科技成立于2001年，于2011年登陆深交所中小板。主要从事汽车散热器、新能源车低温散热器等汽车零部件产品的研发、生产和销售，产品主要应用于燃油汽车发动机冷却系统，电动汽车电机、电池、控制器冷却系统，智能汽车控制器冷却系统等多个领域。

恰如八菱科技2019年4月20日在收购弘润天源的《可行性报告》中所指出的：“依据目前国内汽车行业的市场情况，未来的发展前景也不容乐观，公司的主业面临困难局面。”结合上述2018年业绩，八菱科技发展遇到较大的困难，因此认为：“公司亟须进行产业转型，引入发展前景好、盈利能力强的新兴产业……公司认为大健康产业符合公司做大做强的战略需求。”

随即，八菱科技以9.08亿元的交易价格，收购了弘润天源51%的股权。2019 年6月，弘润天源纳入八菱科技合并报表，并形成60346万元商誉。

据了解，弘润天源是一家致力于细胞技术研发、临床转化研究以及健康管理服务的生物高新技术企业，主营业务是为医疗、科研及美容等机构客户提供细胞分离、检测、培养以及与细胞技术有关的委托研究和服务等。弘润天源法定代表人王安祥承诺，在未来三年（2019年～2021年），弘润天源经营性净利润总额不低于6亿元。

北京鼎臣管理咨询有限责任公司创始人史立臣认为：“医药健康行业是一个跨度非常大的行业，若想跨界，除了需要有专业的人员带路外，自身还需要对这个领域的政策、市场竞争有充分的了解、调查。如果仅凭一股热情，很容易被迷惑。”

跨界屡受挫

收购弘润天源这一决定，给八菱科技埋下了巨大的隐患。

根据八菱科技在3月10日发布的2019年业绩快报，预计弘润天源实现净利润2846万元。彼时，八菱科技便已经指出弘润天源因为业绩不达标而存在商誉减值的风险。当2019年业绩报告正式发布时，弘润天源净利润为1663.07万元。

八菱科技将之归咎于公安部门未就“920”事件给出明确的意见或结论，导致员工人心浮动，弘润天源的业务恢复缓慢，最终使得2019年度的营业收入大幅度下降。

此处所说的“920”事件，指的是弘润天源2018年因员工涉嫌诈骗，经营活动受到了严重影响。当年的9月20日，海淀公安分局执法人员介入，约70余人被带至海淀区公安机关协助调查，有29人被刑事拘留。

八菱科技作为一家汽车企业，其大踏步跨界其他领域的动作，便已引发外界质疑。事实上，在大健康领域，八菱科技除了收购弘润天源外，还于2019年4月19日与大姚麻王科华生物科技有限公司（以下简称“科华生物”）签订了《增资协议书》。根据协议，八菱科技拟向科华生物增资人民币6600万元。增资完成后，八菱科技占科华生物增资后注册资本的22%。

截至目前，八菱科技已经累计向科华生物支付增资款3800万元。然而，2020年5月6日，八菱科技对外宣布，收到了科华生物的《解除合同通知书》。八菱科技方面表示，将就此进行协商，若协商不成，可能会涉及诉讼，已投入资金可能面临难以收回并承担损失的风险。5月8日，深交所给八菱科技下发了《关注函》，其中便有需要后者就与科华生物存在的纠纷进行说明的要求。

仍需指出的是，除了跨界大健康铩羽而归，八菱科技早年前进军文娱的布局也备受考验。

2014年12月17日，八菱科技与“桂林广维”签订了《股权转让协议》，以0元的价格受让印象恐龙文化艺术有限公司（以下简称“印象恐龙”）100%的股权。随即八菱科技计划总投资2.67亿元，打造《印象·沙家浜》驻场实景演出项目。

2018年10月底，八菱科技对外表示，由于另一个项目《远去的恐龙》运营半年后出现亏损，拖累业绩，决定叫停《印象·沙家浜》。当人们把目光集中在《远去的恐龙》项目上时，坏消息又传来。

由于2022年北京冬奥会对国家体育馆进行场馆改造的需要，《远去的恐龙》大型科幻演出项目于2019年4月8日起暂停演，收入受影响等原因，导致当期亏损5144.14万元，加上资本化费用摊余部分3296.81万元、计提固定资产减值准备6376.30万元，导致印象恐龙2019年净利润亏损1.48亿元，亏损增长175.30%。5月9日，广西证监会给八菱科技下发《关注函》，要求后者补充说明印象恐龙是否具有持续经营能力以及后续安排。

八菱科技在跨界发展的道路上，屡次踏错节拍。然而八菱科技的跨界野心远不局限于文娱和大健康。

根据八菱科技披露的2019年财报，2014年，其投资参股“广西华纳”，占后者出资比例的43.65%，涉足碳酸钙纳米新材料领域；同年，其子公司认购“北京盖娅互娱”股份730万股，占总股本的4.48%，进入网络游戏领域。

2019年，八菱科技投资参股“深圳王博智慧厕所”，占出资比例的20%，进入生态马桶智能环境领域；2020年2月，八菱科技与“深圳王博纳米”签订了《合作协议》，进军纳米蒸汽机领域。

资深汽车分析师任万付表示：“汽车企业的转型一直都是一个比较大的难题，尤其在方向选择上，理性的企业都不会任意选定一个方向。或许当下有一些领域风光无限，但是等热度一过，就会显露出弊端来。”他指出：“企业在必须转型之际，更应该静下来，围绕自己擅长的领域发力，根据自身的情况，选择更具明确性、低风险的方向。如果盲目跨界，难免病急乱投医，将风险系数抬高。”

针对八菱科技转型不利的困境，

（

国联股份公司概况
简单来说：行业方面，好赛道，数万亿的市场空间，30%的高增速，个位数的渗透率。公司方面，成长路径清晰，第一曲线（线上交易）高速成长，第二曲线（云工厂）正在形成中，投资价值极高。

一、公司基本情况

国L股份成立于 2002 年，从产业信息网起步，逐步成长为国内领先的 B2B 电子商务和产业互联网平台。目前公司主要业务包括商业信息服务、网上商品交易业务及互联网技术服务三大板块，三块业务在客户资源、数据、技术上协同发展。

架构稳定，激励充分。董事长刘泉与总经理钱晓钧为一致行动人，合计持股34.1%，为公司实际控制人。公司员工通过安泰盛投、国锦盛世、宏联科创三个员工持股平台持有公司股份。子公司层面，公司保持绝对控股，同时以员工持股的方式充分激励员工，以涂料电商平台涂多多为例，国联股份持股80.4%，涂多多CEO刘俊宅持股12%，员工持股平台持股7.6%。

二、行业概况

结论：好赛道，数万亿的市场空间，30%的高增速，个位数的渗透率。大空间，高增速，低渗透具备极强的行业beta。

1、需求侧

上下游企业降本增效的迫切需求成为渗透率提升的根本驱动。对于上游的供应商，需要工业品B2B电商平台从渠道、营销、品牌等方面帮助其解决痛点问题。对于下游的采购企业，下游买家需要更低成本的采购方案。同时，平台方通过数据和技术给上下游企业提供增值服务。

案例和数据：1、多多平台：河南某树脂云工厂通过平台进行集采并优化供应链，使得产能每月新增释放约3000吨，从而增加利润。下游的产品通过平台拼单等模式，每吨低于市场价30-50元不等，对下游客户也实现了降本。2、云工厂：物流数字化，过磅时间从10分钟降到15秒，提升40倍。能耗数字化，水电煤等能耗降低10%左右。

空间和增速：根据艾瑞咨询统计，2020年我国工业品市场规模高达10.6万亿，预计2025年将达到13.2万亿，年复合增长4.5%（跟随经济增长），工业品市场是毋庸置疑的超级大市场。2020年工业品B2B线上渗透率为4.5%，预计2025达13.2%，约5年3倍；对应的电商市场规模将从4700亿增长到1.75万亿，CAGR约30%。

2、供给侧

“一超多强”的竞争格局。从交易量而言，国内工业品B2B电子商务市场呈现“一超多强”的格局。一超：阿L的1688平台是B2B行业内的领军者。多强：JD工业品、国L股份、上海钢联、慧聪集团、生意宝等。（工业品之外，其他行业也有许多优秀平台：满帮、怡合达、泰坦科技、广联达等等）

阿里京东主要战略方向均不在垂直电商及工业品领域，垂直型平台专注于某一具体行业，理解行业痛点，熟知行业资源环节和流程管控，对行业产业链整合能力更强，对上下游议价能力更强因此在降低交易成本和提高交易效率方面更有优势，在各自领域壁垒较高。

未来竞争趋势分析：目前竞争并不激烈，先发优势很重要。主要参与者有互联网平台、垂直电商和传统企业。

传统互联网巨头主要是阿里和京东。总体上，互联网巨头战略侧重点与国联有差异，并没有带来竞争压力。但未来阿里京东大举进入国联所处领域，对国联的确是个风险点。阿里：目前重心在基础设施如云、数据重心之类上，希望别的垂直平台在它的基础设施上奔跑，对自己做垂直产业的兴趣不大。京东：京东工业品偏重的是MRO（非生产性物料）领域，目前还没有看到向垂直BOM产业发展的迹象。

垂直电商主要包括上海钢联、慧聪集团、焦点科技等。与国联一样从商业信息服务发展而来的B2B平台，又懂产业又懂互联网，有条件进入。但大家的流量覆盖领域是不同的，比如上海钢联主要覆盖钢铁领域。在这种情况下，大家的选择基本是各自为阵。

传统企业如生产商，经销商。对于传统生产商搭建平台，比如上海欧冶云商，但又作运动员又做裁判，难以获得其他厂家的身份认同，难以做成一个标准的产业互联网平台。经销商搭建平台，有上下游资源，懂产业，但不懂互联网是主要问题，利用互联网的聚合能力去解决销售订单的聚合效率问题，是传统模式的一大改革，互联网技术和思维能力是传统经销商面对的最大问题。

3、发展趋势

渗透率提升，走上快车道。工业品企业的采销环节逐步从传统经销渠道转向工业品电商是大趋势，有利于简化流程、降本增效。

根据艾瑞数据，2020年工业品B2B线上渗透率为4.5%，预计2025达13.2%，约5年3倍。目前我国工业品B2B电商正处于在线交易渗透率持续提升、逐步融入供应链并向产业互联网升级的过程，政策、技术等均大力推动工业品B2B平台落地。

工业品B2B平台逐步深度融入供应链，成为产业重要一环。平台以在线交易切入，将信息流、订单流、物流、资金流实现整合；并以此为基础从在线交易延伸扩展到上下游用户的生产采购、物流仓储、支付结算、营销推广、信息化建设等环节。

平台不断应用最新信息技术，促进供应链数字化升级。平台不断利用物联网、人工智能、大数据等前沿技术，服务不断迭代升级，提高平台运行效率，强化平台交易与数据安全。为上下游客户提供更好的服务，并带动供应链数字化升级。

4、政策

是战略大方向：《中国制造2025》、《工业电子商务发展三年行动计划》、《工业互联网创新发展行动计划2021-2023年》等等。1月12日，《十四五数字经济发展规划》，2025年数字经济核心产业增加值占GDP比重达10%。1月15日，大大在《求是》上发表重要文章《不断做强做优做大我国数字经济》。数字经济堪比新能源的大主题。

近期，十四五数字经济规划出台，其主要指标如下。工业互联网渗透率数据大概率因为口径原因，和艾瑞的数据有出入，不过增速上是一样的，都是5年3倍。

三、公司分析

结论：商业模式优秀，成长路径清晰，一曲线（线上交易）高速成长，第二曲线（云工厂）正在形成中。低毛利率抢市场阶段，随着交易规模扩大，盈利能力和现金流在逐步改善。

1、主营业务

公司的主营业务包括网上商品交易、商业信息服务和互联网技术服务。

商品交易业务以网上商品交易为核心，成立了涂多多、卫多多、玻多多、纸多多、肥多多和粮油多多6个B2B垂直电商平台，并提供智慧供应链相关服务，占营收比重达99%，毛利比重87%，为当前公司业绩核心驱动。

2、商业模式

2.1、盈利模式

基础业务（商品信息服务）：供应商及客户流量池。包括国联资源网和阳光采招网，积累了大量产业资源和细分客户画像、供应商群体以及富有行业和互联网复合背景的团队，为孵化各大多多平台提供了客户资源、供应商和人才。2018年在多多电商平台上进行的交易客户中，有66.3%是来自公司相关产业分网的会员，并且其贡献商品总交易收入的90.2%。

核心业务（商品交易业务）：自营电商当前主要变现渠道。包括自营电商、第三方电商（免费）、SaaS服务（免费），第三方电商、SaaS服务是潜在变现渠道。各大多多平台通过交易环节加深与企业的联系，进一步扩大客户资源，反哺信息与技术业务。截至2020年6月30日，多多平台注册用户数达23.4万户，总交易客户达5845户，其中老客户数3161户，新客户数2694户，整体平台复购率达到92.0%。

支撑业务（国联云）：支撑业务发展的业务，未来潜在变现渠道。互联网技术服务主要为国联云，提供互联网技术服务，帮助生产企业进行数字化改造。通过数据分析与技术创新形成公司产品与服务的不断更新与迭代，并不断推出新的增值服务，如电子商务、智慧工厂解决方案和云ERP、带货直播、视频会议、远程办公等云应用服务，强化公司业务的护城河与附加值。

现有跑通了的模式主要是两种，分别是电商平台和数字化服务。电商平台具备网络效应，保持长时间的高增长难度比制造业低很多，边际扩张成本低。数字化服务（云工厂）类Saas，前期投入不大，后期每年收钱。总的来说，商业模式较好。

2.2、自营电商采销

环节1：国联B2B自营电商模式属于半电商模式，在采购环节需要先与供应商谈判并签订采购框架。

环节2：销售环节采用类似拼多多C2B拼团集单模式，拼团是国联最大的创新点。

在实际交易环节，国联需要短期的垫款，先预付上游货款，再收客户货款，中间1-7天时间需要国联垫资。第一步预售收取客户定金通常为10%-20%，而第二步和供应商采购合同需要预付50%-100%的货款，第三步平台和客户签销售合同并收尾款。

2.3、物流配送

在物流配送环节，国联目前没有深度介入，主要采用厂家配送及客户自提的方式。

2.4、业务本质

国联本质上是对传统的多层级分销渠道做出改造，并通过积累的数据和技术提供增值服务，为上下游企业降本增效。

3、成长驱动力

3.1、渗透率提升

渗透率提升是目前国联股份的核心驱动力，具体体现为平台客户数量高增长。从2018-2020年数据拆分来看，网上商品交易收入额的增长主要来自客户数的增加。

客户数的增加来自两个方面。

第一是国联资源网分网会员向电商平台交易客户的转化，截止2018年，国联资源网注册会员243.98万，截止2020年，交易客户数8200个，除目前6大垂直平台外，在其他行业也有丰富的行业经验和会员客户积累，客户转化率提升空间大，横向拓展潜力大。

第二是细分行业的渗透率提升，目前公司各多多平台的行业渗透率总体仅在1.5%左右，钛产业板块渗透率3.6%左右，潜在的产业空间较大，仅就交易服务而言，公司规划的第一目标是实现10%的市场渗透率，未来再做进一步提升。

3.2、第二成长曲线

云工厂是公司实现产业链数字化服务的现实基础，从制造、调度、供应链、内部管理等多方面赋能中小企业数字化转型，通过深度绑定供应链、打通各环节数据壁垒、构建产业互联网协同生态。有望产生新的商业模式和增长点，可能在未来形成第二增长曲线。

2021年，公司“百家云工厂建设计划”正式启动，而在2021的双十电商节活动中已有20家云工厂参与，涉及：钛、卫和纸、润滑油、肥、玻璃、粮油、碳产业等。另外，公司的10余个品类数字云仓、中心仓、交割仓陆续建设，工业互联网平台、国联智运平台也在顺利推进。

云工厂模式盈利能力测算：
成本端，一次性投入200-500万/家，实施数字化升级。

收入端，先投入后收费，按降本增效的效果计费。比如按照生产吨数进行收费，收取10-20元/吨的服务费。签约云工厂的产能一般在10-50万吨/年，即未来技术服务费可以达到100-500万/年/家。1-2年收回成本。

目前进度上，2021年签约20家，已完成改造11家；2022年计划新签约30-40家，新完成改造10-15家。

3年目标，100家。预计3年合计投入2-5亿，全部建成后，带来1-5亿/年的技术服务费收入。除此之外，根据公司披露，公司选择的云工厂一般以中大型企业为主，在逐步深入合作后，预计平均每个云工厂未来在交易端和供应链端，可以为多多平台带来每年5-10亿的收入，100家完成后即500-1000亿收入。

4、财务分析

4.1、成长性

国联股份从商业信息服务切入商品交易后，公司发展迈入新的台阶，2015-2020年，公司营收CAGR为142.9%，归母净利润CAGR为90.9%。

2021仍维持高增趋势，期间实现营收373.48亿元，同比增长117.67%；实现归母净利润5.74亿元，同比增长88.59%。单Q4营收138.73亿，同增94.68%；净利润2.35亿，同增87.33%。上市以来连续十一个季度高增长，稳定性和持续性超预期。

随着多多平台的“1-N”横向拓展孵化与纵向深耕增值服务，公司有望维持业绩高增趋势。

4.2、盈利能力

常态下ROE维持在20%以上，主要来自较高的资产周转。19年、20年异常是因为IPO及定增募资导致阶段性资产周转率下降。

关于毛利率，信息服务与技术服务的毛利率要远高于交易业务，2020年分别达到72.7%与93.1%，交易业务毛利率为3%。综合毛利低与公司发展战略有关。

一方面，由于平台处于发展早期，为扩大客户规模，公司对第三方电商服务与SaaS采取免费提供政策，故自营电商收入构成交易收入的主体（营收占比99%），而自营电商具有较高的采购成本，提升公司交易业务的整体营业成本。

另一方面，为提升客户吸引力，培养用户使用习惯，提高市场规模，公司主动压低买卖价差，从而降低了毛利率。

短期来看，公司仍会实行低毛利率战略以抢占市场（来自公司高管交流），提高市场渗透率，在发展初期，正在抢市场、拓份额、增强行业影响力，更应关注增长趋势。长期随着其交易规模、用户粘性的提升，其对上下游的议价能力也会提高，服务业务占比提升，盈利能力自然提升。

净利率近年维持在2.5%左右。毛利率下降的情况下维持净利率稳定主要得益于期间费用率的下降。

4.3、营运能力

2016至2020年，公司存货周转次数从112.7提升至760.6，固定资产周转次数从42.6提高到264.0，营运效率明显改善。

轻资产的“自营+平台”电商模式，扬长避短，提升企业营运效率。一般而言，自营模式需全程参与货物采购、仓储和配送等环节，能够更好把握品控工作并获取更多盈利环节，但该模式下资产较重，产品线拓展与资金流转压力较大；而平台模式资产较轻，易进行规模扩张，且商品类别较丰富，但品控和客户体验则有待加强。

公司网上商品交易业务收入全部来自自营电商，为减轻传统自营模式资产较重而限制业务扩张的负面影响，公司采取轻资产运营模式，在物流和仓储环节鼓励供应商配送或客户自提，而平台负责信息化服务与调度，降低整体仓储物流成本，减轻公司存货压力并提高公司营运效率；提升客户体验方面，公司采用次终端合作战略，与区域经销商合作，采取本地化服务，对接客户多样化需求，此外公司也辅以自研多多电商物流追踪系统和云仓体系来确保物流配送效率，保障客户体验。

4.4、资产负债

资产负债结构资产负债率维持在45%左右，资产规模及股东权益由于IPO、定增及业绩的增长，大幅提升。

资产比较健康。特有的商业模式决定了公司资产结构，轻资产、基本无存货，现金储备多，预付款占比较高。

负债分布较健康。有息负债仅有4.56亿，但应付款项及合同负债很多。应付款的占比大幅提升，说明公司随着规模扩大对上游议价能力有所增强。

4.5、现金流

在多多平台成立初期，供应链账期处于劣势。供货商一般要求支付全额预付款，而下游客户所支付定金较少，2016-2017年公司的经营活动现金流净流量为负。随着交易规模扩大，公司的应收应付款项持续改善，经营现金流在2018年由负转正且持续改善。目前，现金流状况较好，净利润现金含量很高。

5、风险

大宗商品周期风险：以前理解价格下行周期会影响需求，但从实践看，价格上下行周期对于公司的收入和利润影响不明显。价格周期只是影响收入增长中价格和数量的贡献比例，对总的营收利润影响不大，比如上行阶段，由于价格上涨，供货紧张，收入增长中价格贡献比例会放大；下行阶段，数量的贡献比例会放大。

实际上，对平台更多的影响是体现在工作重心变化层面：在价格上行周期，上游供应紧张，下游采购困难，因此下游对平台的需求会变得高度旺盛，这时候公司的工作重心是在稳定上游的供应价格和供应量，从而让下游能够依旧低成本稳定采购原材料，这个阶段下游对于平台的粘性会大幅提升；在价格下行周期的时候，情况会相反，上游产能供过于求，下游会尽量推迟采购周期，因此公司的重心是在稳定下游采购周期，让上游产能变得稳定饱满，这个阶段，上游对平台的粘性会大幅提升。

毛利率波动风险：公司目前以规模增速为核心的扩张战略，主动让利给下游，毛利率存在波动风险。

实控人风险：实际控制人刘泉和钱晓钧持股比例相当，若在公司发展战略产生分歧，将对公司产生重大影响。

6、总结

综合来看，GL股份目前处在高速增长阶段，当下核心驱动力来自渗透率提升（5年3倍），具体表现为交易客户数量的增加，国联资源网分网会员向电商平台交易客户的转化提升，以及细分行业的渗透率提升带来客户数持续的增加，公司有望维持高成长。中短期业绩成长在渗透率提升，长期看点在数字云工厂对产业链的赋能，找到第二曲线。

全文完。

国联股份公司盈利模式