京东方b(国开证券交易软件下载)
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1、京东方b
7月1日丨京东方Ａ(000725.SZ)公布，截至2022年6月30日，公司通过回购专用证券账户，以集中竞价方式实施回购公司股份，累计回购B股数量为2463.0889万股，占公司B股的比例约为2.6312%，占公司总股本的比例约为0.0641%，此次回购*成交价为4.10港元/股，*成交价为3.65港元/股，支付总金额为9726.25万港元(不含交易费用)。
一次性打包出让九成营业部，对正处于财富管理转型期的证券行业而言也属实罕见。
11月16日，国开证券在北京金融资产交易所挂牌转让旗下9家证券营业部资产及相关权益，按照净资产评估价值的7295.77万元平价转让。而公开信息显示，目前国开证券合计仅拥有10家营业部，此次转让后将仅保留北京珠市口东大街营业部1家。
这样的一次性“大出清”自然引起了市场的关注。对此，国开证券方面回应称，公司于2019年调整了战略定位，零售业务转型为其新定位具体举措之一。在转让完成后，国开证券仍保留了经纪业务牌照，未来将立足于新的战略定位，重点为机构客户提供经纪业务服务。
”鸡肋”的营业部业务
与国内传统中小型券商不同，国开证券发展并不依赖经纪业务。成立至今17年，国开证券也仅在全国范围内保有了10家营业部。从证券业协会下发的数据来看，经纪业务给国开证券带来的业绩增长也并不明显。
在市场行情相对火热的2020年上半年，国开证券经纪业务实现净收入3458万元，排名94，处于行业垫底位置，2019年经纪业务净收入也仅有5439万元。
相比之下，公司投资银行业务及资管业务仍处在行业中游，2020年上半年分别实现净收入1.39亿元和4934亿元，分列行业45和46名。这种以投行业务拉动营收的情况在中小券商中十分罕见。
“国开证券形成这样的收入结构主要是由母公司国开行带来的协同业务导致的”。有北京地区证券公司人士表示。国开证券的债券相关业务一直相对比较突出，“由母公司国开行介绍客户资源，公司做相关的债券承揽、资产管理业务”。
从股权结构来看，国开证券是国家开发银行控股的银行系券商，国开行持股比例达到80%。而据财报信息显示，2019年国开证券累计承销各类债券1249亿元，行业排名第14位，其中企业债（含铁道债）保持行业第一位。另据wind数据显示，2020年年初至今，国开证券合计承销了52家企业债，募集资金300.63亿元也在同业中排名第二。
资管业务方面，国开证券也从国开行引进团队，制定以“机构客户”为主的业务发展思路，拓展融资类项目的主动管理业务，助力国家大型基础设施建设，“利用公司自身的债券优势，大力发展债券主动管理业务”。
相关的“股东背景”也体现在国开证券经纪业务上。截至2019年底，公司证券经纪及信用交易业务中，信用交易业务余额51.61亿元，其中股票质押业务余额45.78亿元，融资融券业务余额5.83亿元。“股票质押业务发展也有着与母公司业务协同的大头”。上述券商人士称。
但从成本的角度来看，国开证券在证券营业部配置的人员比例却是*的。2019年底公司员工总数为693人，其中营业部人员175人，占到了25.25%。据金交所披露信息则显示，此次转让标的涉及的职工人数就有145人。
“人力配置最多、成本*，营收却不突出，更不依赖和营业部挂钩的两融业务，国开证券此次转让营业部从组织架构调整的角度来看，也十分合理”。有北京地区中型券商非银分析师表示。
国开证券也披露称，此次营业部具体转让范围为公司两融业务及相关客户，而相关的股票质押业务及开行集团协同客户均被剔除在转让范围外，聚焦相关领域发展的意图明显。
值得一提的是，今年9月国开行总行巡视办主任孙孝坤刚刚接任国开证券董事长兼总裁。“新官”上任2个月后掀起内部改革也在情理之中。
据悉，在转让完成后，国开证券将仍保留经纪业务牌照，重点为机构客户提供经纪业务服务。“聚焦服务国家战略、聚焦开发性金融、聚焦协同集团，专注于服务机构客户，并稳妥完成战略转型”。
两融客户或“打包”卖出
具体看此次拟转让的标的，包括了国开证券在北京、天津、河北、上海、深圳、湖南及浙江等地的九家证券营业部。相关营业部的经营范围包括：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动相关的财务顾问；证券承销与保荐；融资融券；证券投资基金销售；代销金融产品。
根据普华永道中天会计师事务所审计的财务数据，上述9家营业部2019年营业收入为8732.99万元，净利润为2031.43万元；资产和负债均为17.19亿元。本次转让截止到2019年12月31日，评估确认九家证券营业部资产组的评估价值合计为7295.77万元，折合每家营业部均价800万元。
有接近国开证券人士透露，未来一旦上述营业部转让成功，与营业部绑定的散户客户也会一并转移。“公司的意思应该是把两融业务和相关客户一并出让了，未来仅剩的一家北京营业部更像是个门面，处理一些线下业务”。
值得一提的是，国开证券还在全国范围内拥有23家分公司，数量甚至多于其营业部总数。相关分公司是否面临裁撤或出让也为市场所关注。
“个人预测分公司不会动，主要的人力成本都压在营业部这里，分公司也承担着国开做协同业务地方站的功能，对其拓宽业务、深化与地方企业合作是有帮助的”。上述券商人士表示。
值得注意的是，国开证券规定，此次营业部转让需“一次性付款”，且“一次性购买”，意味着潜在受让方需一次“吞下”这九家营业部。
而对于受让方资格，国开证券也明列了详细标准，包括国有背景、A类评级、资产水平等。
其中“总资产超过400亿元”、“3年A类评级”、“营业部不低于50家”三个条件最为关键，综合筛选后，约有二十余家证券公司符合条件。
“目前转让还在初步的征集阶段，已经有买家来沟通，但不能确认谁会揽下这批营业部”。上述接近国开证券人士表示。
今天我们一起梳理一下京东方A，公司是一家为信息交互和人类健康提供智慧端口产品和专业服务的物联网公司。公司继续坚持物联网转型战略，不断强化转型发展能力建设，挖掘物联网应用场景需求，打造专业细分市场竞争优势，持续强化营销、技术和系统能力，深入推进端口器件（D）、智慧物联（S）、智慧医工（H）三大事业板块快速发展。
公司目前共有 12 条量产产线，1 条在建产线，其中 LCD 产线 10 条，其中 8.5 代线及以上的为 6 条，AMOLED 产线共 3 条，均为 6 代线柔性 AMOLED，包括在建的重庆产线。
显示面板主要包括LCD 和OLED。LCD 是当前显示面板的主流，应用于电视、电脑、平板、手机。OLED 在中小尺寸（手机、手表）渗透率逐渐提升。
行业供给方面，韩厂三星、LG Display 宣布逐步退出 LCD 面板行业，国内 LCD 新增产能有限，行业集中度加速提升，出货主要集中于京东方和 TCL 华星，全球 LCD 供给状况将大幅改善。需求方面，中大尺寸面板价格持续上涨，并且涨价趋势已经扩展至中小尺寸面板，面板价格全面进入上行通道；同时，由于体育赛事延期以及终端需求传统旺季到来，LCD 面板行业需求复苏。京东方作为国内 LCD 龙头厂商，目前仍有一条 10.5 代线正在爬坡，将进一步提高市场占有率；同时，京东方收购中电熊猫南京 G8.5 ，增资成都 G8.6 公司，进一步巩固行业龙头地位。
从大尺寸LCD 面板出货量的角度而言，根据Omdia数据，2020 年7 月京东方以26.8%的市占率位居全球第一，群创光电、友达光电、LG、夏普、三星分别以16.1%、14.1%、14.0%、5.9%、5.6%的市占率位居全球二至六名。从大尺寸LCD 面板出货面积的角度而言，根据Omdia 数据，2020 年7 月京东方以20.4%的市占率位居全球第一，群创光电、华星光电、三星、LG 分别以12.2%、11.8%、11.6%、11.1%的市场率位居全球二至五名。此外，根据Omdia 数据，2020 年7 月京东方在电视、显示器、笔记本电脑细分市场的市占率均为全球第一，公司下游业务布局较均衡。
根据群智咨询数据，2017~2019年全球AMOLED 智能手机面板出货量为4.01、4.31、4.65 亿片，其中2019 年中国大陆AMOLED 智能手机面板出货约5500 万片，同比增长约165%。根据群智咨询数据，按出货量维度，三星显示是全球AMOLED 面板市场的*龙头，2019 年占据85.4%的市场份额，京东方以3.6%的市场份额位居第二。在全球AMOLED 智能穿戴面板市场，根据群智咨询数据，按出货量维度，1Q20 京东方以20.3%的市占率位居第一，三星显示、信利、LG 显示、和辉光电分别以17.8%、17.7%、15.6%、10.9%的市占率位居二至四位。
一、面板龙头
京东方A成立于1993年；1997年B股上市，2000年A股上市；2003 年京东方3.8 亿美元收购了韩国现代电子液晶业务（G2.5\G3\G3.5），标志中国进军液晶平板显示器生产领域；自 2003 年在北京投建首条 G5 TFT-LCD 产线后，公司先后在成都、合肥、鄂尔多斯、重庆、绵阳、福州、武汉等地投资建设包括大尺寸 TFT-LCD 产线以及 AMOLED 产线。
二、业务分析
2014-2019年，营业收入由368.16亿元增长至1160.60亿元，复合增长率25.81%，19年同比增长19.51%，2020Q3实现营收同比增长18.63%至1016.88亿元；归母净利润分别为25.62亿元、16.36亿元、18.83亿元、75.68亿元、34.35亿元、19.19亿元 ，19年同比下降44.15%，2020Q3实现归母净利润同比增长33.67%至24.76亿元；扣非归母净利润分别为18.28亿元、6.14亿元、0.13亿元、66.79亿元、15.18亿元、-11.67亿元，19年同比下降176.88%，2020Q3实现扣非归母净利润8.88亿元；经营活动现金流由80.96亿元增长至260.83亿元，复合增长率26.36%，19年同比增长1.55%，2020Q3实现经营活动现金流同比增长42.00%至234.69亿元。
分产品来看，2019年端口器件实现营收同比增长22.83%至1064.82亿元，占比91.75%；智慧物联实现营收同比下降4.39%至167.31亿元，占比14.42%；智慧医工实现营收同比增长17.85%至13.57亿元，占比1.17%；其他实现营收同比增长47.46%至52.63亿元，占比4.53%；抵消-137.74亿元，占比-11.87%。
2019年公司前五大客户实现营收495.38亿元，占比42.68%，其中第一大客户实现营收155.59亿元，占比13.41%。
三、核心指标
2014-2019年，毛利率由22.58%下降至16年17.87%，17年提高至高点25.07%，随后逐年下降至15.18%；期间费用率15年上涨至高点15.35%，随后逐年下降至8.72%，其中管理费用率维持在2%以上，管理费用率由10.53%下降至4.49%，财务费用由-0.51%上涨孩子16年高点3.34%，而后下降至1.72%；利润率由7.38%下降至16年低点2.97%，17年提高至高点8.38%，而后下降至-0.41%，加权ROE15年下降至低点2.13%，随后逐年提高至17年高点9.25%，而后逐年下降至2.16%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，15年净资产收益率的下降是由于利润率和权益乘数的下降，16年净资产收益率的提高是由于资产周转率和权益乘数的提高，17年利润率、资产周转率、权益乘数共振提高致净资产收益率提高至高点9.26%，18-19净资产收益率的下降是由于利润率和资产周转率的下降。
五、研发支出
2019年公司研发支出较上来增长20.86%至87.48亿元，占比7.54%，资本化20.48亿元，资本化率23.41%。
六、估值指标
PB 2.43，位于近10年70分位值上方。
根据机构一致性预测，京东方A 2022年业绩增速在26.60%左右，EPS为0.40元，17-22年5年复合增长率12.95%。目前股价6.07元，对应2022年估值是PE 15.18 倍左右，PEG 0.57左右。
看点：
京东方作为全球面板龙头地位稳固，智能手机、平板电脑、笔记本、显示器、电视等五大主流市场的面板销量市占率全面位居全球第一。在20Q4，受益于面板价格上涨及产能释放，公司实现利润高增。展望2021 年，公司内生外延增量产能可观。此外OLED 产线将帮助公司打开长期成长空间。
（报告出品方/
一、技术周期：液晶面板是什么？
显示面板大尺寸以 LCD 为主，小尺寸以 OLED+LCD 为主。显示面板主要包括 LCD 和 OLED。LCD 是当前显示面板的主流，应用于电视、电脑、平板、手机。OLED 在中小尺 寸（手机、手表）渗透率逐渐提升。 液晶显示器件核心是背光模组和面板模组。面板模组由外向里分别为彩色滤光片、偏光 片、玻璃基板、液晶、TFT 阵列、玻璃基板。 典型 LCD 面板产线的布局分为：TFT-Array（下基板玻璃）段，CF（彩色滤光片）段， Cell（液晶注入封胶成盒、基板切割磨边等）段，module（贴 POL、COF bonding、组装 背光源等）段。
广泛范畴显示技术处于 LCD、OLED 过渡期间，液晶技术世代线升级已经放缓，内部微 创新不断提升产品差异化和竞争力。
显示技术周期 30~40 年：80 年代末跨入液晶时代开始使用半导体制程，摩尔定律下 LCD 相对于 CRT 有革命性提升。新技术 OLED、Micro LED 同样基于半导体工艺，革命性减 弱。
液晶技术周期 2~4 年：G1 到 G10.5 持续世代线升级，夏普在 2010 年开创 10.5 后停滞 10 年，2017 年大陆京东方、华星光电才重启 10.5 代投资。技术放缓，一方面产能膨胀 减小，另一方面投资壁垒过高。
LCD 范畴内微创新持续不断：围绕背光源、背板技术、显示材料、排列方式的创新不断， 近期如 BD Cell、Mini 背光。
大尺寸领域以 LCD 为主。根据 Witsview，OLED 价格和成本与液晶差距在 5~7 倍。OLED 渗透率还未起量。全球 2.2 亿部 TV 销量，2018/2019 年 OLED 电视出货量 250/350 万 部，渗透率 1~2%
OLED 在小尺寸迅速渗透。根据 IHS，近几年全球智能手机销量约在 14 亿部左右，OLED 渗透率约 40%。高端的可穿戴（手表、手环）主流也是 OLED。
二、供给端：长维度看产业转移，短维度看扩产尾声
2.1、产业转移逐渐完成，关厂时点不改行业趋势
供给端的波动产生的产能周期，是贯穿面板周期性的主要来源。根据 Omdia，目前全球 每年显示面板（包括 LCD 及 OLED）产能面积约 3.3~3.4 亿平方米。面板行业在 2018~2019 年迎来集中释放的扩产周期，季度出货面积同比增速达到 9~14%，32 寸 TV 面板价格从 2017 年初的 74 美元跌倒 2019 年底的 32 美元。面板行业在 2020~2021年新增产能比较有限，季度增速下降至 5%以内，面板行业价格也在 2020/05 迎来拐点。
三星关厂与否对 2021 年全球显示面板增速影响约 3%。根据 digitimes，三星仍在生产 产线主要由部分在产的 L7、L8-1、L8-2 所组成，三星原计划 2020-12-31 关闭所有韩国 在产 LCD 产线。由于面板行业供不应求，三星出于供应链安全问题，推迟至 2021Q1 关 厂，根据目前市场情景，有可能进一步推迟关厂。根据 TrendForce 调查，三星仅会保留 其中一条 G8.5 至 2021 年底。
我们根据 omdia、witsview 等三方数据，测算全球显示面板（包括 LCD 及 OLED）面积， 如果假设三星在 2020 年底关厂，2021 年显示面积增速为 2%；如果假设三星不关厂， 2021 年显示面积增速为 5%。无论三星关厂与否，2021 年显示面板面积增速比 2018、 2019 年均有显著下降。
假设三星不关厂，2021 年全球中大尺寸 LCD 面积增长约 7%。根据国盛证券电子团队 测算，如果只统计应用于 TV、IT 的中大尺寸 LCD 产线，全球每年出货面积约 2.2~2.3 亿平方米，假设三星不关厂的情况下 2021 年的出货面积增速为 7%，其中三星 2021 年 LCD 出货面积占全球约 5%。季节上 LCD 面积增速将会呈现前低后高，2021H1 面积增 速为 5%，2021H2 面积增速为 8%。
当前供应链零组件缺货，实际产能增长会受影响。以上测算主要根据规划产能计算，如 果考虑到当前全球供应链紧张、零组件缺货，诸如 NEG 跳电停工影响的玻璃基板短缺、 半导体晶圆产能不足导致的 TDDI/DDI 涨价等，部分厂商无法完全有效开出产能，实际 上 LCD 供给面积会打一定折扣。
LCD 产业转移在过去五年逐渐完成，国内龙头企业将逐渐掌握行业话语权。根据国盛证 券电子团队测算，2016~2020 年韩国产能市占率大幅下降，2021 年韩国产能（假设均 不退出）将占全球中大尺寸 LCD 面积 14%，京东方及 TCL 科技合计将占 46%。由于京 东方收购南京熊猫 8.5 和成都熊猫 8.6 代线，TCL 科技收购三星苏州 8.5 代线，国内龙 头厂商份额持续迎来明显增加，并且这个趋势随着潜在的更多二线厂商被整合、潜在的 海外厂商未来的退出，份额还有提升空间。
产能扩张尾声：面板产业的地域转移为日本——中国台湾/韩国——大陆。这轮大陆主导的投 资在 11 年逐渐起量，17~18 年 10.5 代线释放进入高峰，在 21 年进入尾声。
区域竞争尾声：四类厂商逐渐出清。（1）产能退出类：三星、LGD、CEC，产能逐步减 少；（2）产能维持类：友达、群创，不新增产能，转型利基市场；（3）产能增长类：京 东方、华星光电，具有新的 10.5 代线释放；（4）二线独苗：惠科，产能扩张幅度较大。 根据 omdia、witsview，及我们测算，预计 2021 年京东方+华星光电产能占比接近 50%， 龙头厂商份额不断提高。
2.2、周期性为什么减弱？
（1）技术周期：升级放缓，处于 LCD 向新技术过渡阶段。G10.5 资本壁垒过高，G8.5 增量有限。
广泛范畴显示技术处于 LCD、OLED 过渡期间，液晶技术世代线升级已经放缓，内部微 创新不断提升产品差异化和竞争力。这种背景下，后来者利用投资高世代线弯道超车的 难度提升，有利于行业格局的稳定，龙头话语权增强。
根据我们测算，全球中大尺寸 LCD 面积（只统计 6 代及以上 LCD 产线）中，以 120K/M 的标准产能估算，每增加一条满载 G10.5，影响全球中大尺寸 LCD 面积约 5.5%；每增 加一条满载 G8.5，影响全球中大尺寸 LCD 面积约 3.0%。
如果以全球显示面板面积（含所有 LCD 和 OLED）作为分母，每增加一条满载 G10.5， 影响全球中大尺寸 LCD 面积约 3.8%；每增加一条满载 G8.5，影响全球中大尺寸 LCD 面 积约 2.1%。
G10.5 具有较高资本、资源壁垒。实际上，按国内龙头企业的投资标准，一条 G8.5 产 线投资规划在 250~300 亿元，一条 G10.5 投资规划在 400 亿以上。面板企业往往需要 借助于外部融资，才能撬动如此规模的项目，尤其是 G10.5 代，具有较强的资本壁垒。 此外，G10.5 要求 2.94*3.33m 的大片玻璃基板，运输难度较高，玻璃基板供应商往往 是 in-house 建设，对于供应链配套和整合能力要求较高。
（2）产能周期：扩产尾声，新增规划产能减少。
以长时间的维度看产业转移：过去面板产业先后经历日韩、中国台湾、中国大陆不同地 区转移，中国大陆目前基本承接本轮转移产能，在下一个潜在产业承载地区出现之前， 中国大陆将作为 LCD 面板的世界工厂，产业格局相对稳定。
以较短时间的维度看扩产尾声： 2017Q2~2019 年底，以中国大陆为代表的厂商抛出 5 条 G10.5、7 条 G8.5 的 LCD 产线建设规划，随着这些产能逐步释放，价格快速下跌。截 止目前展望 2021 年级以后，面板龙头企业基本停止投建新的 LCD 产线，新增产线较少。
2021 年增量产能有限，新线比较少。（1）增量产能重点关注华星光电深圳 T7 投产，惠 科部分 8.6 代爬坡；（2）2020 年处于爬坡的京东方武汉 10.5 代、夏普广州 10.5 代、彩 虹股份咸阳 8.6 代，2021 年相对满载的情况比 2020 年仍会有所增加；（3）2021 年经过 行业并购重组的原三星苏州 8.5 代、熊猫南京 8.5 代、熊猫成都 8.6 代等产线，在继续 投资、调整基础上有可能释放出比 2020 年更多的产量。
三、需求端：百亿美金 TV 面板价值量弹性
平均尺寸增长逻辑：高世代线量产——供给过剩——价格下降——大尺寸电视性价比提 升，销量增长——平均尺寸增长——消耗更多产能——供给缓解。
平均尺寸的上升空间：2019 年 TV 平均 46.7 寸。4K 电视一般为 55~65 寸，8K 电视一 般为 70~75 寸。在未来 5~10 年内不会触及尺寸天花板。
第一步，高世代线降低大尺寸成本：10.5 代线切 65 寸具有显著相对优势，单基板价值 量比 8.5 代线翻倍以上，大尺寸成本持续降低。
第二步，价格下降加速平均尺寸增长：大尺寸价格下降带动销量增长，提升平均尺寸。 2016Q1~2016Q2 价格低点附近，平均尺寸快速提升贯穿 2015Q4~2016Q4。
第三步，大尺寸消耗更多产能：1.2 寸/年的平均尺寸提升，需要消耗一座 10.5 代线产能。
平均尺寸增长推动力：供给导致低价，低价消耗更多供给
电视消耗八成 LCD 产能，增长关键变量是电视平均尺寸。面板需求的增长核心在于电 视平均尺寸的变化。
价格下降刺激电视平均尺寸拔升，高世代量产会加速这个过程。业界对于电视面板平均 尺寸的预期，基本上是每年增长 1 寸。根据我们的研究，这个增长并不是自发增长，背 后往往是由于需求端（产业政策、家电下乡等）或者供给端（高世代线切大面板经济效 益更高），导致大尺寸电视价格下降，进而刺激需求增加的缘故，而这些变化不一定是连 续的，呈现结果为供给端主导的阶段性抬升电视平均尺寸。面板价格下降拔升电视平均 尺寸，这个重要性在 10.5 代线得到放大，却没有得到市场足够的重视。背后的逻辑线为： 高世代线量产——供给过剩——价格下降——大尺寸电视性价比提升，销量增长——平 均尺寸增长——消耗更多产能——供给缓解。
以 witsview 数据为例，上一波面板价格低点出现在 2016Q1~Q2，TV 平均尺寸的增长贯 穿于 2015Q4~2016Q4，两者时间基本匹配。这背后供给的增长主要来自于大陆京东方 B5、B8、B10；华星光电 T2；LGD 广州 GP 等多条 8.5 代线产能的释放。2016H2 以后， 面板价格进入上行周期，TV 平均尺寸缺乏明显增长，因为大尺寸电视价格会高居不下。
平均尺寸逻辑的验证：2018Q3 以来面板平均尺寸重进上升通道。参照 witsview *披 露的数据，平均尺寸在 2018Q3 重新进入明显上升通道。价格下降是平均尺寸提升的重 要原因，一方面，这是现有产能的由于 32 寸及 43 寸面板价格达历史新低，已经比较接 近面板厂商的现金成本，面板厂供给也相应进行调整，增加 55 寸及以上的产能；另一 方面，10.5 代线在切 65 寸及以上的大面板拥有较高经济效益，京东方 B9 和华星光电 T6 在 2018 年的释放对于大尺寸供给有较大影响。2020 年，50 寸以上的液晶 TV 面板占 全部 TV 面板出货面积比重接近 40%，大尺寸面板渗透率明显提高。
TV 面板对全球显示产能消化具有至关重要的作用。根据三方（omdia、witsview）数据 整理，从出货量上看，2019 年 TV 面板出货量约 2.87 亿片；从出货面积上看，2019 年 TV 面板出货面积 1.61 亿平方米，占全球显示面板出货面积约 70%，TV 面板对全球显 示面板产能（尤其是 LCD 面板产能）消化具有至关重要的影响因素。
千亿美金显示市场，主要弹性在 TV 面板。从市场空间看，2019 年全球显示面板市场空 间约 1000 亿美元，其中 LCD TV 占比约 25%。面板的周期性主要体现在 LCD TV 面板的 周期性上。根据国盛电子测算，这一轮 2020/05 价格低点所对应的 TV 面板市场空间约 190~210 亿美元，当前（2020/12）价格所对应的 TV 面板市场空间为 330~340 亿美元， 增幅超过 50%。同样时间段内，NB 增幅约 15%，Monitor 增幅约 10%。
面板价格疲弱反映行业库存过高，降价求售只是第一步，行业处于底部，降低稼动率以 及推迟资本开支计划昭示行业拐点。一般而言，电视 OEM 厂商会保留 3~4 周的面板库 存，并且 OEM 厂商在面板价格上涨周期里会增加备货量以防成本进一步提高，在面板价 格下降周期里减少库存以获得更低的成本。一般而言，Q1~Q2 会存在比较明显备货行为， Q3~Q4 迎来消费旺季。但 2018 年受全球经济环境不确定性，需求相对较弱，并且 19Q1~Q2 存货堆积创新高，因而下游需求较弱，处于去库存阶段，这导致面板厂降价 求售，继续降低稼动率，进而推出行业资本开支计划。
如何理解面板的周期性？面板的周期性绝大部分是来自于 TV 面板的周期性。一方面是 导致行业供给与需求面积此消彼长的重要推手，另一方面也是面板产值变化的核心变量。 TV 面板占据了 70%的 LCD 面积消化，TV 的需求与 TV LCD 产能的供给，是决定面板行 业景气与否的关键力量。同时，面板景气决定了面板价格的涨跌，这个涨跌体现在产值 上大约是行业市场空间的 10~15%（根据上述测算大概 100~150 亿美元），这 10~15% 的产值正是决定整个产业盈利与否的弹性空间。
除了周期性外，面板具有科技行业的成长性，本质上是需求的成长性+供给的周期性所 构成的周期成长赛道。面板成长性（1）显示需求越来越多，LCD 面积持续增加， 带来增量需求；（2）技术创新，不断提升显示效果，带来增量附加值。 从需求量增加而言：电视面积消耗*，但电视是成熟家电产业，需求的增长动力主要 来自于平均尺寸增长。平均尺寸增长逻辑：高世代线量产——供给过剩——价格下降— —大尺寸电视性价比提升，销量增长——平均尺寸增长——消耗更多产能——供给缓解。 经验上而言，1.2 寸/年的平均尺寸提升，需要消耗一座 10.5 代线产能，大约对应 5%的 面积增长。
从技术创新而言：LCD 开启的半导体显示技术具有较强生命力，围绕背光源、背板技术、 显示材料、排列方式的创新不断推出，当前重点推进创新方向之一是 Mini LED 背光模组 +LCD 显示模组。
四、价格端：TV 面板波动率显著大于 IT
2020 年 12 月下旬价格趋势超预期，IT 面板涨幅扩大。根据 witsview，2020 年 12 月 下旬 TV 面板价格比上旬涨幅再度扩大，超市场此前预期。上游玻璃基板供应不稳定， 进一步加剧供需紧张。2020 年 5 月底至 12 月 32/43/55/65 寸 TV 面板涨幅分别为 97%/64%/67%/35%。此外，近期 TV 面板紧张加速向外辐射，周期性相对较弱的 IT 面板涨幅明显扩大，2020 年 5 月底至 12 月 NB 面板涨幅在 11~25%，MNT 面板涨幅在 7~17%。
TV 面板波动率 5%左右，Monitor 及 Notebook 面板波动率一般在 1~2%。根据国 盛电子测算，不同应用面板价格波动率差异较大，TV 面板的波动会显著高于 Monitor、 Notebook 等。受智能手机快速升级影响，Mobile 面板技术、尺寸也迭代较快，从 a-Si、 LTPS 到硬屏 AMOLED、软屏 AMOLED 等持续切换，主流销售尺寸也在持续变化，Mobile 面板整体价格调整速度较快。因此，Mobile 面板呈现更多产品的迭代，而不是价格的周 期性。
TV 面板价格的波动性更强，中小 TV 面板盈利能力大幅提升。从涨价幅度而言，TV 面 板远超 IT、mobile 面板。2020 年 5 月底时 32 寸、43 寸价格超跌明显，G6、G8.5 产线 在 TV 领域切割价值量*的分别是 65 寸、55 寸，截止 2020 年 12 月份 32 寸价格涨幅 97%，G6、G8.5、G10.5 切割价值量*的都变成 32 寸，虽然实际上 G10.5 一般用于 切割 55 寸、65 寸及 75 寸等。
IT 面板周期性较弱，且价值量高。尽管 IT 面板价格涨幅不高，但 IT 面板价值量仍然明 显高于 TV 面板。IT 面板业务反映的更多是客户资源、技术能力的积累，且对分辨率、 刷新率等技术有较高要求，与 TV 面板有显著差异。
五、OLED：渗透率提升+折叠屏新应用，京东方大有可为
5.1 OLED 持续渗透，2019 年有望从旗舰机型向中端机型渗透
OLED 是指有机自发光二极管，由于其超高对比、逼真色彩、宽广视角、轻薄外形、宽 温操作等特性，OLED 有望成为继 CRT，LCD 后的第三代主流显示技术。从定义来看：“自 发光”决定轻薄外型和低材料成本；“有机”是实现柔性显示和异形屏的关键。
AMOLED 持续渗透，趋势是从中小尺寸到大尺寸，从智能手机向平板、PC 到头戴式设 备、TV。3Q18 手机屏幕产值来到 107 亿美元，其中 OLED 屏幕占比从 2017 的 35% 大幅上升至 61.1%（66 亿美元）。从下游市场来看，2017 年全球 AMOLED 出货量为 4.46 亿块，智能手机及可穿戴设备适用的新型半导体高端触控柔性显示屏仍是最主要的 市场，占出货量 95%以上。其中智能手机出货量占比为 90%。IHS 预计 2018 年 AMOLED 出货量再增 36%，达到 6.06 亿块。OLED TV、笔电、头戴式设备则将是未来三年高速 增长所在，预计 2017-2021 年三者 C*R 分别为 50%、47%和 43%。受益于此，未来 三年 AMOLED 总出货量 C*R~18.6%。
从 2018 年各智能手机厂商出货的屏幕技术来看，以三星 Galaxy Note9、苹果 iPhone XS、 为代表的旗舰智能机型均采用 AMOLED 屏幕。两家公司手机的 AMOLED 渗透率分别为 63.2%和 65.7%。尽管 AMOLED 在其余主要手机品牌渗透率仍不足 35%，但在各家旗 舰、高端机型中仍广泛采用AMOLED。智能手机AMOLED代替a-Si TFT和LTPS/Oxide TFT LCD 效应正在显现。
AMOLED 代替 LCD 的重要性来自于以下几个方面： 需求 1：信息娱乐等高端显示提出高成像质量需求。以对比度为例，OLED 由于自发光原 理，像素熄灭便可实现真正的黑，而 LCD 则是通过液晶分子的旋转和偏振片来遮挡背光 源的白。这本质上决定了 OLED 具有更高对比度和更低功耗。而高清、高频、高质量显 示体验则是未来用于手机、电竞、VR 等应用屏幕的需求所在。
需求 2：AMOLED 更易实现异形屏设计与生产灵活性。OLED 自发光，无需背光模组和滤 光器，避免了全面屏窄边框处背光源经由导光板出射光辉度和亮度不均等问题。同时， LCD 背光模组异型切割难度（C 角刀轮切割+CNC 易致屏幕崩边）和成本更高（激光切 割）。
需求 3：相比于 TFT-LCD，AMOLED 的材料成本更低，如果能实现部分关键设备国产化 和制程良率提升，将是具有更高价值量的显示技术。小尺寸 AMOLED 成本已经能够实现 与 LCD 相媲美，大尺寸技术问题尚待解决。
以 5’’全高清智能手机显示屏为例，我们对比了 TFT-LCD 和 AMOLED 成本结构（1Q16， LCD 由 G6 生产，OLED 由 G5.5 生产，非材料成本包括设备折旧、人工等）。LCD 和 OLED 的材料成本占比分别为 63%和 47%，OLED 材料成本占比显著低于 LCD。需要与 LCD 区别的是，OLED 设备成本（35%）和有机材料成本（23%）是更重要的组成部分。
5.2 公司引领大陆 OLED 产能提升
2018 年面板行业景气度处于上行阶段。继高世代 TFT-LCD 面板后，以 AMOLED 为代表 的新型显示面板投资进入高峰期，增资拓产动作频繁。2018 年 OLED/LCD 及相关配套建 线投资总计超 7000 亿，其中 OLED 投资规模接近 2000 亿。我们梳理了 2018 年主要 AMOLED 面板商产线和上游材料和关键零组件厂商的投资拓产进展：
从京东方近四年 TFT-LCD 和 AMOLED 共 7 条产线投资结构来看，AMOLED 项目投资 热度显著。成都 B7 G6 AMOLED 产线注册资本 250 亿元为公司全额自筹。同期 TFT-LCD 均获政府支持。合肥项目政府出资 180 亿元以注册资本金的形式直接投入。福州项目政 府筹集的 150 亿元人民币以无息银行委托贷款形式提供给公司。两个方案中，公司出资 占总投资额均仅为 10%。2016 年后投资热潮向 AMOLED 蔓延，高世代 TFT-LCD 热度不 减，三大在建六代 AMOLED 项目（绵阳、重庆、福清）政府出资占比注册资本金均超 50%。
目前大陆已投产 OLED 产线共计 12 条，在建及筹建 OLED 产线 7 条，总投资规模超 3500 亿元，其中京东方总投资金额高达 1395 亿元。而在 2015 年底，投产和在建的 产线数字仅为 4 条和 6 条。资本红利正当时，政府资金加速涌入助力开启“技术+产品+ 产业链”布局。以维信诺为例，截止 3Q18，公司由年初至报告期期末计入当期损益的 政府补助达到 8.56 亿元。2020 年 12 月 19 日维信诺再发公告，再获得政府补助项目共 计 6 项，属于为取得、购建或以其他方式形成长期资产的政府补助总额人民币 20.00 万 元；属于与收益相关的政府补助总额人民币 55,857.4812 万元。韩国面板厂商凭借扎实的技术积累和国产材料成本优势，早在 2007 年便切入 OLED 市 场，三星显示和 LGD 两大巨头始终保持产能及增长率领先，2018 年两者 AMOLED 产能 面积分别超过 10M 平方米和 5M 平方米。但是 2014 年以来，大陆和韩国面板商产能差 距迅速缩小。
我们统计了包括 WOLED、RGB OLED 和 QD-OLED 在内的全球主要 OLED 厂商已投和在 建产能情况，假设满产满载，并不考虑良率损失，预计 2021 年大陆制造商将占全球 26% 产能面积，2016-2021 大陆产能 G*R~85%。包括京东方、华星光电、维信诺、和辉 光电在内的大陆 G6 AMOLED 产能集中于 2018-2019 年开出，涉及产能总计超 150k 片 /M。
大陆龙头京东方引领大陆 OLED 产能占全球比重不断提升，4Q13 鄂尔多斯（B6）产线 投产，主攻 51k 片玻璃基板/月 LTPS LCD，辅助 4k 片/月的 AMOLED 硬屏，是中国首条、 全球第二条 5.5 代 AMOLED 生产线，结束韩企 AMOLED 产能垄断。2017 年 10 月，成 都（B7）G6 LTPS AMOLED 柔性/硬屏产线率先实现量产，抢占新一轮 OLED 投资扩产 先机，目前产能爬坡中，设计产能 48k 片/月。此后，京东方总共宣布了四条 6 代 AMOLED 的投资规划，引领国内 OLED 产业。
5.3 上游设备材料国产化加速切入，面板企业利润弹性上升
发光材料和设备是 OLED 最主要的成本构成。而产业链格局来看，中国更多 OLED 行业 投资集中于下游面板的制造，在上游材料与设备领域仍是发展短板。目前我国 OLED 上 游材料的挑战来自于：①化学品、驱动芯片、偏光片、掩膜版高规格产品生产能力不足。 ②玻璃、银合金靶材、各向异性导电胶、Cu 刻蚀液、PI 基板等品质稳定性不足。
以发光材料为例，从“化工原料-中间体-单体粗品-单体-最终分子材料”制备流程来看， 原料阶段市场竞争充分，国内企业参与多；从中间体到单体阶段，技术成本要求不高、 附加值低，国内参与企业众多（西安瑞联、濮阳惠成、万润股份、莱特光电、阿格蕾雅 等）。成品阶段是 OLED 材料生产的最终环节，采购方认证壁垒高，主要技术仍由日韩巨 头（出光兴产、新日铁化学、东洋油墨、三菱化学）控制。仍需强化中国自主 OLED 材 料体系，进一步完善全产业链。
三大制程工序，国产设备切入机会较多，中游面板制造商将受益。我们梳理了 OLED 上 游各制程主要步骤所需材料和设备。前中段设备主要又美、日、韩厂商垄断，严重依赖 进口。后段设备技术门槛较低，国内 Bonding、贴附、检测等细分领域的企业龙头企业 如精测电子、智云股份、联得装备已加速渗透该段并表现出一定的竞争力，中游面板制 造商将受益，有效降低设备成本。
前中段制程方面，大客户垄断效应减弱，蒸镀机、掩膜版等 OLED 段关键设备*供应 契约不再。以蒸镀为例，一条 6 代线需要 3-4 台蒸镀设备。正如光刻工艺决定集成电路 线宽，蒸镀决定了 OLED 面板像素点分辨率和良率。目前全球中*蒸镀机被日本 Canon Tokki、韩国 Sunic System、YAS、SFA 等企业垄断，产能严重受限。2017 年以前，三 星*买下 Tokki 全部年产能（3~4 台）。直到 2017 年 Tokki 扩产至 9 台，LGD 的和京 东方才能分别拿下两台。京东方成都 G6 1Q17 导入首台 Tokki 蒸镀设备。 高阵列和有机镀膜段设备导入+后段模组设备国产化进程加速，双效应叠加将有利于中 游面板企业掌控设备成本、提高产品良率和大尺寸产能主导权，随着产能爬坡和积累量 产使用经验，促进面板企业盈利能力上升，公司有望受益。
5.4 折叠屏开辟新战场，京东方有望率先受益
可折叠屏手机兼具手机便携性和平板大屏优势于一身，成为备受期待的一种手机产品。 2018 年的 10 月 31 日，国内屏幕生产商柔宇在国家会议中心举行了新品发布会上，柔 宇推出了全球*面世的可折叠柔性屏幕手机，三星也在 2018 年 11 月 7 号旧金山召开 的三星开发者大会上发布了三星的折叠手机概念。
目前来看，官方声称要发行可折叠屏手机的手机品牌主要有：三星、LG、华为，联想， OPPO，VIVO 和小米。
三星在 2011 年国际消费电子展上第一个展示了可折叠屏智能手机的样机。SEC 在 2013 的国际消费电子展上展示了 3 个集成屏幕（2 个向内折叠，1 个向外折叠）的原型，但 是这离商业化大量生产还有一段距离。2018 年 11 月份，在三星开发者大会上，宣称 2019 年推出百万台产品。三星*折叠屏手机产品在 2019 年 2 月推出，起售价 1980 美元（约 合 1.3 万元人民币）。
LG 也在积极布局可折叠屏手机市场，2018 年 10 月 23 日，LG 向韩国知识产权局提交的 有关可折叠屏手机专利发布，LG 的可折叠智能手机专利描述了一种无边框智能手机，其 具有高度灵活的大显示屏，覆盖所有侧面并且可能使用磁性方法连接到壳体。一旦设备 展开，它就可以用作平板电脑。
华为也在争取抢先发布可折叠屏手机，在 2020 年 2 月 24 日于巴塞罗那发布了旗下* 可折叠屏幕手机，这同时也是华为的* 5G 手机。
中国手机制造商努比亚发布了一张柔性设备的宣传海报，暗示将在 MWC 上推出折叠设 备，努比亚在宣传海报中打出“折叠你的生活”(Flex Your Life)的字样，显而易见地暗 示其可折叠性，但尚不清楚是可折叠手机或是其他设备。
OPPO，VIVO 和小米 18 年也都公开宣称 19 年会推出自己的可折叠屏手机。OPPO 的折 叠屏手机将会使用外折的折叠方式，VIVO 和小米则是采用向下折的折叠方式。
苹果公司有望加入到可折叠手机的竞争行列。美国专利商 标局于 2018 年 12 月 27 号公布了一项苹果于 2018 年 3 月提交的专利。这项专利表 明，苹果正在想办法打造*可折叠的 iPhone。
就物理属性而言，嵌入在可折叠屏智能手机中的柔性显示器需要在厚度、重量、吸收更 高频率冲击的能力、耐刮擦等方面具有*的规格。同时，这些手机必须具备的关键特 性是，即使经历了多次折叠（达到一百万次），也有能力维持最初的性能。
可折叠屏智能手机能够满足消费者的不断升级的消费需求，因为消费者需要大屏幕设备 来更多地使用多媒体功能，可折叠屏手机带来的屏幕上的提升，提高的不是屏占比的 70% 到 90%，而是直接翻了一倍甚至更多，无论是影音游戏，阅读电子书报，体验度都要比 现在的直板智能手机提升很多。其实市场上已经有许多专利概述了可折叠屏智能手机的 产品规格和操作方式，但是一个实用的成功的可折叠屏智能手机尚未面市。
从形态上看，可折叠手机目前出现的折叠方式分为内折、外折、折三折、向下折等方式。目前推出向内折的折叠屏手机样式较多，不同的折叠方式会带来不同的外观效果，对柔 性材料（以透明聚酰亚胺 CPI 为主）性能要求也不同，其加工技术难度可能也有差异。 外折式设计是屏幕显示在最外头，容易与外物接触，厂商需要做出外折式面板，对于技 术实力相对较强，内折的屏幕是在里面，相比外折其屏幕更好保护，可能内折式进入量 产阶段的时间可能会比较快。
受到智能手机创新用户体验需求不断增长的推动，据 IHS 预测，可折叠 AMOLED 面板的 出货量有望在 2025 年*达到 5000 万台，预计到 2025 年，可折叠 AMOLED 面板占 AMOLED 面板总出货量的 8％（8.25 亿），占柔性 AMOLED 面板总出货量的 11％（4.76 亿）。
虽然 2017 年柔性 AMOLED 显示器市场包括等量的平板和曲面显示器，但折叠式显示器 预计在几年后才会大规模生产。可折叠屏有望在 2019 年开始崭露头角，可折叠屏在 2020 年将占市场份额的 7%，而可卷曲屏幕将在 2021 年达到市场份额的 3%。
可折叠手机物料清单拆分：三星的可折叠屏手机 Galaxy F 的 BOM 的成本比 iPhone XS Max 和 S9 +高出约 65％，iPhone XS Max 和 S9 +的成本相同。可折叠手机主要 2 个增 加成本项为： 1）中间转轴机械轴承，韩国厂商方案需要 150-200 美金，国内厂商可以做到 100 美金 左右。 2）屏幕模组超过了 200 美金。与 Galaxy S9 +的 55％毛利相比，三星的折叠屏手机将 获得 65％的收益率，与 iPhone XS max 持平。零售价格或将会达到 1,800 美元。
与普通手机相比，可折叠屏手机在操作系统、触控技术、盖板、OLED 面板，驱动、驱 动 IC 及电池等方面需要改变，例如，玻璃盖板需改为柔性 CPI，柔性 OLED 需变为可折 叠 OLED；而且为了保证可折叠屏手机的折叠性还需要增加铰链，在电池方面，LG 为其 折叠屏手机设计了两块电池的设计，而三星则在为其可折叠手机研究可折叠电源，而苹 果柔性电池专利在 2018 年 3 月 29 日也被美国专利商标局公布，这种柔性电池不仅能更 好地适应手机的形状，还能根据一台 iPhone 内部组件的移动而移动。电池由放置在柔性 基底上的电池元件构成，让电池整体可以根据需要弯曲。
从供应商方面来看，可折叠屏智能手机上游主要有盖板厂商，柔性屏幕厂商，铰链厂商， 驱动 IC 厂商和电池厂商等。
京东方不断显示技术不断创新，随着面板双雄转变市场，这给中国企业留下了足够的 AMOLED 应用创新空间。我们看到大陆面板商不仅是产能的增长和市占率的提升，产品 类型的多元化也带来切入市场的丰富可能，以柔性、可折叠为代表的面板研发正在稳步 推进。2018 年 SID 展会上，京东方推出包括屏幕、整机、家电在内的多款 AMOLED 超 高清显示和物联网端口解决方案，技术覆盖柔性、可折叠、印刷 OLED、单晶硅基、指 纹识别等。以京东方为首的大陆面板商正在由量变到质变以资金+技术双实力立足脚跟。
折叠屏等新兴应用方面，公司作为国内龙头，柔性 OLED 技术优势显著，多款可折叠产 品已在国内外展会发布。随着终端厂商折叠屏机型陆续发布，伴随外部环境压力下国产 化需求，预计公司将率先与国内终端大厂达成合作，有望迎来订单释放。
六、创新：Mini LED 有望成为中大尺寸技术路线*
广泛范畴显示技术处于 LCD、OLED 过渡期间，液晶技术世代线升级已经放缓，内部微 创新不断提升产品差异化和竞争力。Mini LED 背光是当前 LCD 升级的主要创新方向， Mini LED 背光芯片+LCD 显示面板将有望成为未来电视、平板电脑等消费电子产品的 *显示技术。玻璃基板方案有望大幅提高面板厂商在产业链的价值地位。
目前显示面板的技术升级两个重要的维度：（1）Mini LED 背光的创新；（2）OLED 的 创新。实际上，这两者在市场应用、产业链上存在较强竞争关系。OLED 相 较于 LCD 而言是显示技术的创新，Mini LED 则是 LCD 的改良升级，用于对标竞品 OLED。 相较于 OLED 主打优势诸如对比度、色彩等，Mini LED 背光产品表现并不逊色，并且具 有资本开支低（成本低）、规格灵活（应用广）、适应于面板/LED 两大光电板块产业链发 展的需求（供给推动），同时具备使用寿命长（尤其适用 TV 场景）的重要优势。
Mini LED 背光芯片+LCD 显示面板将有望成为未来电视、平板电脑等消费电子产品的 潜在*显示技术。三星规划 2021 年上半年推出* Mini LED 背光电视，根据 TrendForce 预估 TV 背光分区需要到 100 区以上，所需 Mini LED 数量达 8000~30000 颗 之间。在龙头厂商示范效应下，更多厂商有望推出 Mini LED 背光产品。根据 TrendForce， 2021 年 Mini LED 背光电视将会达到 440 万台，占整体电视市场比重约 2%。
Mini LED 背光是当前 LCD 升级的主要创新方向，通过更小的背光 LED 尺寸、点间距 实现区域控光能力。背光源主要由光源、导光板、光学膜、塑胶框等组成。目前主要有 EL、CCFL 及 LED 三种背光源类型，依光源分布位置不同则分为侧光式和直下式（底背 光式），Mini LED 是一种新的背光创新方式。Mini LED 背光拥有精细化分区，结合区域 调光技术（Local Dimming）可以极大提高 LCD 显示画质，在宽色域、超高对比度、高 动态范围显示方面可以与 OLED 媲美。同时，结合倒装封装等技术，可精确控制封装厚 度，实现更小的 OD，在超薄背光方面具有广阔的应用前景。最重的是， Mini LED 背光 LCD 产品比 OLED 具有更长使用寿命，更贴近于 TV 的场景需求。
Mini LED 背光模组的成本包括 LED、SMT 打件、驱动 IC、背板等，目前大多采用 PCB 背板及被动式驱动搭配。根据我们预估，Mini LED 背光产品中，背光源（Mini LED）占 成本比重约 30~40%，重要的降本方向包括减少芯片端成本、打件成本、基板及驱动成 本。
从结构而言，Mini LED 背光 LCD 产品只改变了背光模组，不改变显示模组。以主流的 侧光式CCFL背光方式为例，一般由几十颗LED作为灯源发射出导管光板上作为背光源， 光线反射到液晶面板上；Mini LED 则是将微型 LED 芯片放在 PCB 或玻璃基板上，不需要 导光板。Mini LED 背光 LCD 产品显示模组里的彩色滤光片、液晶、TFT 基板等没有调整， 因此对于显示行业而言，CF、TFT 产线的产能需求没有变化，如果背光的背板使用玻璃 基，甚至要消耗更多 TFT 产能。
玻璃基板方案有望大幅提高面板厂商在产业链的价值地位。目前 PCB 基板方案更为成熟， 依靠拼接，BOM 表成本相对较低。相比 PCB 而言，玻璃背板拥有更好的平坦度，无需拼 接，且具备更好的制程精度、高导热率和出色的散热性能。随着玻璃基板技术逐渐成熟， 有望成为 PCB 基板一种有力的替代竞争方案。玻璃基板的潜在应用，意味着面板厂商在 整个 Mini LED 背光 LCD 产品话语权的潜力，届时面板厂商将有望有能力一站式交付 Mini LED 背光显示模组。
中长期，Mini LED 背光电视的创新能带来 LCD 面积 20%增量需求！不考虑附加值、 产业价值链地位提升，仅仅考虑玻璃基板多消耗的 TFT 产能，根据我们的测算，中长期 （假设 15~20%的 Mini LED 背光渗透率及 40%的玻璃基板渗透率）Mini LED 背光对于 LCD 全球中大尺寸 LCD 面积弹性约 17~22%。考虑到 Mini LED 背光在 NB、MNT 等其他 领域也会广泛使用，有望带来更大面积弹性。
七、竞争： 大陆厂商竞争优势，将在长跑中胜出
竞争：产业持续向大陆转移，大陆会逐渐掌握大尺寸价格主导权。大陆厂商投资积极， 毛利率及 EBITDA 表现优于海外同行，且随着大陆 8.5 代线折旧退出期的到来，相对竞 争优势仍然会增强，对于价格竞争的容忍度会增加。并且，随着 10.5 代线的开出，65 寸等大尺寸面板的价格主导权也将逐步落到大陆厂商手中。
7.1、产线竞争力分析：高世代更具经济效益，大陆厂商具有后发优势
我们统计了五年包括 TV、PC、平板在内的中、大尺寸 LCD 月度出货量，可以发现 2016 年及以前，大尺寸 TFT-LCD 的出货量由需求主导，季节性因素带来下半年 9 月-11 月出 货高峰，旺季前后则有明显回落。而在近两年，尽管以高端大尺寸显示器为代表的需求 依然保持强势，趋势则转变为供应主导。随着京东方 10.5 代、彩虹光电 8.6 代以及中电 -熊猫 8.6 代等在 1H18 量产引起产能扩张、2018Q2 以来玻璃投入、产能利用率和良率 提高，面板商转而通过降低价格推动出货。
8.5 代、10.5 代线相对于早期产线有其后发优势。市场普遍关注于总量上面板投资的增 加导致行业供给过剩，我们此处要强调，面板行业在技术上面临长周期的拐点，结构上 的竞争分化值得重点分析。
面板产业发展最早的是日本厂商夏普等，但由于日本宏观经济、技术及资本的保守，LCD 产业的蛋糕很快由韩国、中国台湾厂商先后主导，直到大陆厂商逐渐投产追赶。目前全球面 板产能主要集中于韩国、中国台湾、大陆三个地方。
中国台湾厂商现有产能分布广泛度。中国台湾厂商从 1998 年开始投资面板产线，投资高峰期集 中于 21 世纪头十年，在 2003~2009 年液晶面板投资占同期中国台湾制造业固定资产投资 1/3 以上。友达拥有四条 3.5 代线、一条 4 代线、四条 5 代线、两条 6 代线、两条 7.5 代线、 两条 8.5 代线。友达最后一条 8.5 代线 L8B 量产时间为 2011 年，后续再无新建厂房， 更多是基于现有产线进行调整和增加部分设备。类似的，群创拥有两条 3.5 代、一条 4 代、一条 4.5 代、三条 5 代、一条 5.5 代、两条 6 代、一条 7.5 代、一条 8.5 代线。台 厂产能配置较为完整，产品线覆盖也较广泛，从小尺寸到大尺寸均有供应。
韩厂战略方向是 OLED，LCD 产能集中于 7.5~8.5 代。韩国厂投资面板比中国台湾企业早， 在 1996 年就开始投资第一条 3.5 代线。韩国厂通过转为研发线、变卖设备和调整至生 产 OLED 等方式，将中小尺寸的 LCD 产能基本关停，诸如三星的 L1~L6 和 L7-1；LGD 的 P1~6 等产线均如此。因此韩国的产能结构与中国台湾不同，韩国在 7.5、8.5 代等高世代 集中了丰富的 LCD 产能。韩国与中国台湾战略选择的不同，一个重要原因便是韩国厂拥有 OLED 技术研发和深厚的资本两大优势。以三星为例，2017 年其 OLED 在显示业务营收 占比达到 69%，OLED 显示占全球市占率的 96%。OLED 的产能利用率成了其显示业务 盈利能力的关键，LCD 业务重要性越来越低。
大陆厂商优势产能集中于 8.5 代、10.5 代。大陆投资面板的标志性事件是 2003 年京东 方成立，其第一条 5 代线在 2005 年量产。大陆技术积累较薄弱，经过较长的引入期和 追赶期。真正产能爆发集可以分为两波：（1）第一波：2011~2015 年，京东方和华星光 电的 8.5 代释放为主；（2）第二波：2018~2021，京东方和华星光电的 10.5 代、CEC 和 惠科的 8.5 代释放。2019~2021 年大陆的优势会逐渐显现，一方面 2011 年开始投放的 8.5 代线逐步退出折旧，另一方面 2018 年投放的 10.5 代线切割大尺寸经济效率更高。
高世代在切割大尺寸 TFT-LCD 具有更高切割效率、更低单位面积成本。假设各面板 AR 为 16:9，一块玻璃基板切割得到一种面板尺寸，我们计算了高世代（G8-G11）基板对 应的 32’’至 88’’面板的经济切割方法。G8.x 适合切割 32’’-58’’，G10.x 获得 60’’ -75’’的效率更高，70’’或 75’’面板，G10.5 都能切割到 6 片。如群创光电 G8.6 的 切割方法包括 8 块 50’’或 6 块 58’’，两种方案的切割效率可达到 92%和 93%。另一 方面，利用合理的面板布局，高世代可实现更高混合切割灵活度，如群创光电的 G8.6 采用 8*45’’+8*23’’混合切割，CEC 熊猫的 G8.6 采用 3*68’’+2*58’’ 和 3*65’’ +2*58’’两种方案。
在不考虑 8.5 代具有的 MMG 切割技术下（同时切割 8 片 43 寸和 8 片 21.5 寸的混切技 术），以 2019 年 4 月上旬的面板价格预估，大致测算主要世代产线对应切割面板数量及 产生的销售额。同时，以产线投资金额的 60%，分作 7 年折旧期估算每块基板的折旧。 根据我们的估算结果，（1）8.5 代线在切割 32 寸时具有较强替代效应，单基板价值量比 6 代线翻倍以上；（2）10.5 代线在切 65 寸时具有类似的强替代效应，单基板价值量比 8.5 代线翻倍以上；（3）随着面板尺寸的增加，折旧占比在减小，产线的世代提升有其 后发优势。
7.2、财务分析：大陆厂商财务表现较优，并逐步取得大尺寸定价权
面板行业资本开支主要集中于大陆。分析主要面板厂资本开支，2013 年以后京东方远超 竞争对手，2018 年为 79 亿美元。按京东方现有规划，2020 年是资本开支高峰的尾声， 往后看每年约 200 亿元资本开支，主要用于 OLED。TCL 集团规划，未来 3 年投资 800 亿元于半导体显示等领域。相比之下，友达、群创每年的资本开支在 15 亿美元以内。 资产负债率也反映相似的变化，2013 年之后京东方资产负债率一路上扬至 2018 年的 60%，群创、友达一路向下分别至 36%、49%。事实上，京东方等大陆厂商投资资金不 仅仅使用表内的资产负债项目，更依靠地方政府及没有并表的项目贷款，进行战略投入， 快速起量。
大陆面板厂毛利率高于海外同行。以 2014 年为界限，大陆厂商在 2014 年之后毛利率表 现就持续强于国外厂商，根据前文分析，我们认为主要是两个原因：（1）逆势扩张下 8.5 代线的相对优势；（2）大陆成本端较低。毛利率优势比较明显，2014 年以后京东方毛利 率平均比友达、群创高 7~8 个百分点。京东方毛利率优势部分反映着公司投资和融资优 势、折旧政策差异。
大陆厂商折旧比重还有下降空间。从折旧与摊销占营业收入比重进行分析，2014 年以后， 基本是顺序为华星光电（国盛预估）>京东方>友达及群创。华星光电折旧期为 7 年；京 东方折旧期为 10 年；中国台湾企业主要产线折旧已经结束。以 2014~2016 年数据作为参考 （2017 年面板价格影响过大），中国台湾企业折旧与摊销的比重约 13~15%，京东方 15~17%， 我们预估华星光电 17~20%。展望未来，一方面华星光电和京东方分别在 2019 年、2021 年开始退出 8.5 代线的折旧；另一方面两者还在积极进行大规模资本开支，新产线效率 高（部分反映在经济切割下，折旧/营收比重下降），因此我们预估未来大陆厂商该比重 将下降。
大陆面板厂 EBITDA 表现优于海外同行。考察 2014 年以后的 EBITDA 表现，京东方比 友达、群创优势缩小到 3~4 个百分点；华星光电比友达、群创优势扩大到 8~10 个百分 点。2017、2018 年京东方其他收益分别占营业收入 0.78%、2.06%。相比于毛利率， 不考虑折旧、利息和所得税的 EBITDA 更能反映面板厂经营能力，大陆面板尺寸的经营 能力仍超过海外同行。
八、为什么关注价格？价格-NPM/利润-股价联动
京东方股价复盘：
面板价格——>毛利率：面板价格峰、谷与毛利率基本同步 面板价格/毛利率——>营业利润：毛利率波动幅度小于营业利润波动幅度，因为经营杠 杆较高（京东方固定资产+在建工程 2100 亿，总资产 3400 亿） 面板价格/毛利率——>股价（PB）：股价滞后于面板价格的峰、谷。
友达、LGD 股价复盘： 面板价格——>毛利率：面板价格峰、谷与毛利率基本同步 面板价格/毛利率——>营业利润：毛利率波动幅度小于营业利润波动幅度 面板价格/毛利率——>股价（PB）：基本上股价与面板价格同步，甚至股价反映略微提 前于面板价格。
九、景气上行时，行业 ROE 能达到什么水平？
面板厂季度业绩与面板价格高度相关，景气上行时净利率超过 10%。从季度净利率上 看，面板景气阶段面板厂商普遍进入业绩共振，上一波涨价阶段季度净利率基本在 5~15% 之间。
行业景气期，业内公司 ROE 平均水平能达到约 15%。从股本回报率上看，LGD、友达、 群创基本也是周期波动，周期景气时的顶点诸如 2007 年 LGD/友达/群创 ROE 分别为 18%/22%/25%，2017 年 LGD/友达/群创 ROE 分别为 13%/17%/15%。计算中位数（从 下表数据起始年份计算）来看，LGD/友达/群创 ROE 中位数分别为 8%/5%/2%。
京东方经历长时间蛰伏，ROE 水平逐渐修复。京东方在 2010 年之前 ROE 表现大幅跑输 海外竞争对手，2011 年之后 ROE 趋于 2~10%，基本与行业趋势一致。2017 年行业景 气时，京东方 ROE 达到 9.25%。
十、杜邦分析：传导顺序，价格——净利率——ROE
杜邦分析下，面板厂商 ROE 波动的核心是净利率变化，每个公司的总资产周转率、权益乘数变化并不大。净利率受价格周期波动产生变化。
对比京东方和 LGD 杜邦分析 相对优势：净利率表现优胜，由于产线优势和成本优势 相对弱势：周转率低。总资产周转率比较：京东方 0.3~0.4，友达/群创 0.6~0.8，LGD 为 0.7~1。
提升 ROE 的关键在于净利率——>净利率提升来自于毛利率提升——>面板均价提升
（1）如果当前均价维持低位，厂商依靠固定资产膨胀提升营收，京东方净利率中枢为 1~2%，对应 20~40 亿净利润。
（2）如果均价提升 10%，净利率中枢能提升到 8%，ROE 估算为 8%。
（3）如果均价提升 20%，ROE 有望达到 14%。
（取历史数据周转率 0.4、权益乘数 2.4 ，未考虑周转率修复弹性）
十一、从重资产科技产业投资范式，到 FCF 价值创造
一二级联动的重资产科技产业投资范式。分析主要面板厂资本开支，2013 年以后京东方 远超竞争对手。京东方等大陆长生投资资金不仅仅使用表内的资产负债项目，更依靠地 方政府及没有并表的项目贷款，进行战略投入，快速起量。
京东方 Capex 如果走向尾声，FCF 有望快速提升。
FCF=EBIT(1-tax)+DA-Capex-NWC。FCF 测算变量的重要性排序 Capex>DA>NWC>EBIT。 核心是对资本开支和折旧进行分析。
京东方潜在资本开支测算：
历史数据：13~15 年在 200 亿规模（8.5 代建设高峰，单厂约 200 亿），17~19 年提升 至 500 亿规模（10.5 代线投资 400 亿、OLED 投资 465 亿）
新增项目：（1）绵阳线 465 亿剩余部分（20 年打满）；（2）重庆线 465 亿、福清线 465 亿；（3）潜在外延并购金额假设 250 亿。合计约 1335 亿元，加上每年常规投资，预计 未来 5 年合计资本开支 1600 亿左右。 折旧摊销测算：固定资产+在建转化+capex，7 年折旧。
详见报告原文。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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