酿酒行业(万里平台商业信息)酿酒行业发展现状

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• 1、酿酒行业

• 2、万里平台商业信息

• 3、酿酒行业的祖师是

• 4、酿酒行业发展现状

酿酒行业企业数量稳定，白酒企业占主要比重

2014-2019年，全国规模以上酿酒行业企业数量较为稳定，达到2500家以上。截止2019年11月，全国规模以上酿酒行业企业数量为2127家。

从酿酒行业销售收入来看，白酒行业销售收入在酿酒行业销售中占据主要比例，规模以上白酒行业企业销售收入占比67%;其次啤酒行业销售收入占比20%，黄酒与葡萄酒占比较低，仅为2%。

白酒行业企业收入遥遥领先

2019年1-11月，各酒类规模以上企业销售收入中，白酒行业规模以上企业销售收入更高，实现4927.43亿元的销售收入，约为啤酒行业企业收入的3.4倍，葡萄酒行业企业销售收入的39倍，主要原因在于我国白酒行业发展历史悠久，已形成较为成熟的产业链和较为成熟的企业，而葡萄酒行业的发展条件与我国白酒行业的发展条件差距较大。

从酿酒行业各酒类规模以上企业销售收入与利润增长情况来看，2019年1-11月，葡萄酒与酒精企业利润均为负增长状态，尤其酒精行业，利润下降了146%，葡萄酒实现销售收入与利润的双降，葡萄酒销售收入与利润分别下降了17%和49%。与这两种酒类行业企业销售收入与利润增速不同的是，我国白酒行业与啤酒行业规模以上企业利润增速明显，白酒行业规模以上企业利润达到20%的增长，啤酒行业规模以上企业利润也实现18%的增长。

从我国酿酒行业各酒类行业头部企业发展来看，2019年《财富》中国500强中，食品饮料行业15家企业上榜，其中，酒类行业5家，白酒行业中茅台、五粮液、洋河分别排名第122位、第225位和第350位，其中五粮液由上一年的247位增进至225位，上升了22位。啤酒行业华润啤酒、青岛啤酒分别排名第274位与第317位。在利润率更高的40家上市公司中，贵州茅台酒股份有限公司由上一年的第四位跃居榜首，利润率高达45.6%。

我国酿酒行业中不同品类呈现不同的发展趋势与各种因素有关，白酒是我国特有的酒种，具有悠久的历史和独特的民族文化内涵。随着白酒头部企业在资金、规模、品牌上的优点逐渐体现，白酒行业逐渐集中化发展。而我国目前的葡萄酒产业仍处于培育期，葡萄酒的生产链较长，葡萄酒品质受品种、气候地理环境、栽培方式、酿造工艺及储存工艺等多重因素影响。但是我国葡萄酒市场需求量较大，仍有较大的开发空间，未来市场发展前景较好。而我国啤酒产业发展至现在已经达到成熟期，发展较为稳定。行业的持续发展，必须积极进行产品结构升级，走中高端化路线，同时持续推进行业整合。未来，渠道改造，品牌升级，产能整合将成为啤酒行业主题。

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告别万里目少儿，趣店教育布局受挫。

3月2日，趣店创始人罗敏在微信朋友圈发文称：“是时候说告别了，让小朋友快乐健康成长的初心仍在，但疫情不允许，太多太多的不允许……”

某不愿具名教育圈人士在接受《证券日报》

公开资料显示，趣店于2014年3月份成立，于2017年10月份登陆纽交所，先后涉足现金贷、汽车新零售、跨境奢侈品电商以及少儿教育等领域。股价更高时触及35.45美元/股，总市值过百亿美元，而今每股不过0.86美元，市值更是只剩2.18亿美元。

从三位数到个位数，罗敏曾经“市值1000亿美元之前不拿薪水和奖金”的雄心壮志恐已消逝。

2020年，当罗敏在广罗人才、招募合伙人时，同是做教育综合体项目的某机构创始人吴艺煊（化名）周围有不少人选择了加入，但他还是有些犹豫：“我没有看好，当时就跟朋友说，让子弹飞一会。”

吴艺煊曾与罗敏有过交流，他对《证券日报》

趣店去年三季度总运营成本和费用为2.73亿元，营销及研发费用均下降，更大的费用是一般和行政费用，由2020年三季度的5830万元增长至1.58亿元，同比增长170.4%。

钱去了哪儿？趣店的解释是：“万里目Kids（即万里目少儿）业务相关的员工薪酬增加。”

根据趣店去年三季度财报，融资业务与贷款撮合业务是趣店金融业务的主要构成部分，也是其主要收入来源。包括融资收入、销售收入、销售佣金、会员费、贷款撮合收入、交易服务费收入。而从具体数据来看，融资收入同比下降41.4%，由上年同期4.87亿元降至2.856亿元；贷款撮合收入及其他相关收入同比下降95%，由上年同期的1.77亿元降至880万元；销售佣金收入803.7万元，下降55.53%；销售收入及其他收入732.6万元，下降94.73%；交易服务费及其他相关收入为2094.4万元，增加215.95%。

构成总营收的6个主要部分中，5个在严重下滑。可见，趣店确实需要一次成功的转型来摆脱逆境。

万里目少儿只是趣店的其中一个转型项目。

在网贷清退、疫情等因素影响之下，趣店开始频繁探索新赛道，如大白汽车、唯谱家、趣学习，也包括万里目奢侈品平台等一系列项目，但最终效果了了。2020年6月，趣店以至多1亿美元的价格认购寺库至多10204082股新发A类普通股，占股28.9%，但如今连寺库也面临退市风险。

在趣店转型布局汽车产业之时，曾有业内人士评论称“存在不确定性”：“首先是重资产布局前期投入大，回收期较长，此外需要一支庞大的线下团队，这与现金贷的轻资产运营模式迥异，是否能够轻松转身有待验证。”

其实，无论是汽车产业，还是教育领域，要么是资本密集型、技术密集型，要么是需要长久耕耘，仅仅靠持有资金，以“短平快”的打法火速推进并取得成效显然是不可能的。

多次开拓新业务失败、营收大幅下滑直接导致了投资者对企业的信任危机。

2月10日，趣店发布公告称收到纽约证券交易所“退市警告”，指趣店因股价连续30个交易日低于美国存托股票（ADS）价格低于1美元。不过，趣店仍有6个月的缓冲期将股价拉回到1美元关口上方。

不过，趣店也曾在2021年12月23日发布公告称，罗敏计划在未来12个月内利用个人资金最多回购1000万美元的趣店美国存托股。

上市之初，它被称为“中国最会赚钱的公司”，而如今，至少这1美元/股的门槛是首先要跨过去的。

“股价一定程度上是投资者对上市公司业务预期最直接的反应，造成趣店股价由高位的35.45美元跌至现在的0.86美元原因是多方面的，但归根结底仍是市场对趣店的基本面不认可。”中国人民大学助理教授王鹏对

此外，2月的最后一天，根据美国纽约南区法院披露文件，趣店及其实际控制人罗敏向提起证券欺诈诉讼的若干原告支付了850万美元（约5400万元人民币）的和解金。

对于这“一地鸡毛”，投资者心有戚戚。一位投资者在接受《证券日报》

企业对此有何回应？在提振股价、发展业务等方面又有哪些规划性举措？《证券日报》

（编辑 崔漫 才山丹）

酿酒行业的祖师是

“杜康造酒”和“仓颉造字”并称为上古时代的两大发明。关于“酒”的发明，还有“仪狄造酒”、“猿猴造酒”的说法。但因为曹操那句“何以解忧，唯有杜康”，成为杜康造酒的活广告，使杜康作为“酒圣”，酿酒业的祖师爷深入人心。

“古者仪狄作酒醪，禹嘗之而美，遂䟽仪狄。杜康作秫酒。”“酒醪（láo）”，《广韵》说“浊酒。”相传大禹即位后太过劳累，为了养生，让仪狄发明的酒。最后大禹就是死在会稽（今浙江绍兴）。所以仪狄酒，应该是一种汁液和滓子混合的酒，也就是今天南方醪糟的祖先。而且原料是糯米如今江浙一带的不少家庭中，仍自制醪糟儿，虽然酒精度不高，但味道是真的很好，也确实很养生。

而“秫”是今天的黏高粱，杜康应该是现在用高粱酿酒，而且相对于仪狄酒，杜康酒应该是不含颗粒物的“清酒”。二者工艺原料不同。所以杜康最为今天酒的祖先，应该是实至名归的。

关于“杜康造酒”的背后，还隐藏着一场事关王位、爱情、复仇的政治阴谋。

杜康造酒图

关于杜康的身份，有两种说法，一种是说“大臣”说，说杜康是黄帝时期负责管粮食的大臣，储存粮食的过程中，粮食天然发酵，无意发明的酒；还有说是大禹时代的臣子。

还是许慎的《说文解字·巾部》释：“古者少康初作箕帚、秫酒。少康，杜康也。”也就是说杜康还有个名字叫“少康”。

少康是谁呢？是大禹的五世孙，大禹死后，儿子启结束了尧舜禹的“禅让”，开始了“家天下”。启耽于饮酒作乐，在位十年而卒，传位给其子太康。太康自小跟着父亲启享乐，即位后生活比启还荒淫腐败，只顾饮酒游猎，不理政事。结果弄得是百事废弛，民怨沸腾。太康逐渐失去了民心，给一些觊觎权位已久的诸侯有了可趁之机。这里启和太康应该喝的就是“米酒”，为了得到液体酒，就要滤掉渣滓，浪费大量的粮食。《汉书·文帝纪》：“为酒醪以靡穀者多。”虽然酒度数通常只有1度，不知不觉会撑大的胃，增加酒精吸，相对来说更容易醉。

有一次，太康带着大军去洛水北岸游猎。一去数个多月不回来，东夷族有穷氏（在今山东省德州市北）部落首领后羿本就对其“父传子，家天下”不满，便乘机起兵，夺取了夏的都城。这个“后羿”是不是那个射日的大英雄，说法不一有的说是，有的说不是。

不管是不是射日的后羿，这个后羿射箭天下之一，东夷族自古出神射手，身材强壮，能征惯战，“夷”这个字，《说文解字》就说“夷，平也。从大，从弓。东方之人也。”

太康失国

​太康带着猎物兴高采烈地回来，在走到洛水岸边时，见对岸有重兵把守，便慌忙派人过河探问，这才知道是后羿不让他回都，其他各部落首领都不满意太康的荒唐，又惧怕后羿的实力，谁也不来帮助，也不接纳他。太康后悔不及，只好在阳夏(今河南太康县)筑了一座土城居住下来。史称“太康失国”。

太康的五个弟弟每人都写了一首歌来述说大禹的家训，从而批评太康的失德。《尚书·五子之歌（之二）》：“训有之，内作色荒，外作禽荒。甘酒嗜音，峻宇雕墙。有一于此，未或不亡。”也说明那时已经有“酒”了，这个酒应该是“酒醪”。

不过据今本《竹书纪年》记载，太康失国发生在太康元年！其实，还有一个重要的原因就是，夏王国与四方部族方国的尖锐矛盾始终没有得到化解，这些部族并未心悦诚服地接受夏王国的宗主地位，甚至夏王室宗族内部也没有统一，使得内部也没有人愿意站出来竭心尽力维护夏王室。

后羿攻入夏都后，将太康之弟仲康立为夏王，作为傀儡，自己执掌国政。值得一提的是仲康在位期间，发生了一次日食，这是中国、也是世界上最早的日食记录。

仲康励志复国不成，不足20岁便死去了，生子相。后羿篡权，“号帝夷羿”。可惜的没有汲取太康教训，到了晚年更是荒淫自纵，《左传》说后羿“恃其射也，不修民事，而淫于原兽”；什么话也听不进去，什么都是我射箭天下之一，我怕谁？“弃其良臣武罗、伯姻、熊髡、尨圉而信寒浞。”并收寒浞为义子。

后羿，五帝时期人物，帝尧的射师，嫦娥的丈夫

​这个寒浞“伯明氏之谗子弟也。”其祖先为黄帝的车正哀，因哀有功于黄帝朝，黄帝将他封于寒(今山东潍坊市一带)，其属地称为寒国，其族人后来便以寒为姓。《史记》载“黄帝之玄孙而帝颛顼之孙也。”所以寒浞本身也是出自黄帝、大禹这一脉，却投靠了自己的敌人。

《路史·国名记》云：“纯狐氏，字姮娥，羿妻。”就是一个叫纯狐氏的部落，有一个女子叫姮娥，这个姮娥是后羿的妻子。张衡《灵宪》中称：“姮娥遂托身于月。”而这个“姮娥”，后为避汉文帝刘恒的忌讳而改称“嫦娥”。

屈原的《楚辞·天问》中有一句：“浞娶纯狐，眩妻爰谋。何羿之射革，而交吞揆之？”关于这段话，汉代王逸的《楚辞章句疏证》这样解释的，“浞，羿相也。爰，于也。眩，惑也。言浞娶于纯狐氏女，眩惑爱之，遂与浞谋杀羿也。浞，食角切，寒浞也。吞，灭也。揆，度也。言羿好射猎，不恤政事，浞交接国中，布恩施德而吞灭之也。”

就是寒浞娶了纯狐女，也就是后裔的妻子“嫦娥”，二人合谋杀了后羿，夺了国家。

嫦娥，上古时期三皇五帝之一帝喾（天帝帝俊）的女儿

​这里可以是两种理解，一种就是寒浞和嫦娥通奸，嫦娥不爱后羿了，二人杀死后羿。《楚辞·天问》中就有：“帝降夷羿，革孽夏民，胡夫河伯，而妻彼雒嫔？”大意是，天帝派东夷的羿下凡，要他解除人间忧患，可他射伤河伯，还将河伯的妻子雒嫔占为己有。后羿另结新欢，引起嫦娥的不满，为报复，便与寒浞私通。

还有一种可能就是寒浞先娶的纯狐女，也就是“嫦娥”，后嫁给后羿，可能是后羿强取嫦娥，也可能是寒浞看出后羿荒淫酒色，便主动讨好后羿，主动显出自己的妻子，二人合谋杀后羿夺权，总之是寒浞娶嫦娥在先，类似后来的献西施的“吴越争霸”。

不过另有“逄（páng）蒙杀羿”之说，逄蒙是后羿射箭的徒弟。《荀子·正论篇》上说：“羿、逄蒙者，天下之善射者也。”《孟子·离娄下》则说：“逄蒙学射于羿，尽羿之道，思天下唯羿愈己，杀羿。”

《淮南子》说逄蒙趁羿不备，用一根桃木棍子打死了自己的恩师。《淮南子·泛论训》，“羿除天下之害，”死后被封为宗布神，生前除害，死后镇鬼。而桃木辟邪的传说，也可能源于此，《淮南子·诠言训》说“棓，大杖，以桃木为之，以击杀羿，由是以来鬼畏桃也”。

估计是嫦娥出谋，寒浞下令，逄蒙下手。

寒浞篡权后，仲康的儿子“相”，少有壮志，试图恢复夏王朝，他逃出宫廷，前去投靠同为姒姓的斟灌氏和斟寻氏。寒浞知道相是夏朝正统的血脉，深得民心，对此深感恐惧。

《左传》载“浞因羿室，生浇及殪，恃其谗慝诈伪，而不德于民，使浇用师，灭斟灌及斟寻氏。”寒浞和后羿的妻子生了两个孩子，寒浇和寒殪，至于是不是和嫦娥生的，不得而知，估计是。大儿子寒浇帅东夷大军灭了斟灌氏和斟寻氏。之后又捕杀了相，尔后令寒浇居于过（今山东莱州一代），寒殪驻于戈（今河南太康一代），分别带兵驻守，防止其他的部落造反。

在捕杀夏王相的时候，其妻后已有身孕，她怀着遗腹子从墙洞里爬出来，去投靠自己的娘家有仍氏（今山东省济宁市一带），躲过浇的追杀，在那里生下一个男婴，为了继承仲康，励志复兴夏朝的志向，便取名为“康”，也就是“少康”。少康少年时代就负责放牧，长大后在有仍氏任“牧正”，管理粮食、饮食、牲畜。寒浞得知少康的消息，就派自己的儿子寒浇前去捉拿，少康就跑到有虞氏（今河南商丘一带），有虞氏仍然让他担任“牧正”。

杜康，是中国古代传说中的“酿酒始祖”

​相传就是在有虞氏担任“牧正”期间，杜康发明的“造酒”。晋代，江统著的《酒诰》中有这样的记载：“酒之所兴，肇自上皇，或云仪狄，一曰杜康。有饭不尽，委余空桑，郁结成味，久蓄气芳，本出于此，不由奇方。”因为是在树中发明的酒，所以也叫“杜康”，少康有记载是死后的谥号。

对比仪狄酒要用米作原料，而中原地区不产稻米，要想喝酒怎么办？杜康的发明让不产米的广大地区也能喝上酒了，而且如果就为得到液体酒，为了喝，杜康的酒可以节省大量粮食，而且酒精度更高，味道更厚重。士兵喝了杜康酒，打仗时更能提高士气。这在当时无异于今天二战造出了 *** ，可以改变国运。直到二战很多军队还给士兵免费发酒。

因此，有虞氏还把女儿嫁给了杜康，生了儿子叫杼。凭借这个技术，又有一大批部落重新团结在杜康身边。

“夏遗臣靡自有鬲氏收二国（斟灌氏和斟寻氏）之烬，以灭浞而立少康，少康灭浇于过，後杼灭殪于戈，有穷由是遂亡。”

杜康重建夏朝，死后尊称“少康”，史称“少康中兴”。

寒浞（前2013年—前1933年），妘姓，又名韩浞、寒漪，夏朝君主

​

可见那个年代，刚刚形成国家，没有理念、思想，谁也不会治理，上古禅让文明结束后，原有的秩序和伦理解体，天下失去平衡，靠的就是武力，谁胳膊粗谁夺权，《竹书纪年》就记载：“浞恃浇皆康娱，日忘其恶而不为备。”

从太康失国、后羿、到寒浞、寒浇到少康，前前后后大概一百年，无不是靠武力夺权，最后终于认识到，武力并不能永保霸权，才去思考一套新的治国伦理。

放眼今天，某国自二战后被禅让成为世界霸主，实际上也是明抢，到今天也已经七十多年，离一百年还有不到三十年了，他的结局，早在几千年前的中国就经历过了，历史真是何其相似。

（报告出品方/

一、疫情助推渠道模式变革，团购趋强预收款蓄水

1.1 疫情短期引发囤货需求，加强团购模式发展

疫情影响消费者心理，有助于库存短期去化

突如其来的疫情对居民的生产生活造成不利影响，同时也在改变白酒消费、渠道模式的变化；短 期内，疫情影响消费者心态，催生囤货需求。疫情之下封控措施较强地区由于生产、出行、物流 等受阻，导致物资供应链条压力较大，消费者囤货需求上升。囤物资风潮由疫情严重地区逐渐蔓 延至疫情较轻甚至无疫情地区，局部疫情波动的不确定性进一步加强囤货心理。搜狐的调研数据 显示，相比 2020 年初疫情刚爆发时，有 30%以上的消费者会形成囤货式消费观念，而囤货对象 除了生活保障类用品（如食品生鲜、清洁消毒用品）以外，还包括烟酒等成瘾性产品。

短期内，疫情所致囤货需求增加促进渠道库存去化。疫情的不确定性影响消费者心态，消费者不 仅囤积食品和卫生用具等生活保障品，还会增加对于酒类等成瘾性强、耐储存性质品种的消费。 短期来看，提前囤货需求显现对于渠道库存而言会是一次去化过程，特别是在一些受疫情影响物 流受限地区，库存去化将会加速。

疫情加速渠道变革，团购渠道重要性提升

随着消费升级与消费分级的趋势进一步延续，团购化是白酒行业的重要发展方向，其对名酒的盘 价上行、销量提升将发挥关键作用。疫情扰动下团购场景进一步强化。新冠疫情爆发以来，防疫 政策、出行限制、疫情反复等对于白酒传统消费场景带来一定冲击。例如，旺季节庆走亲访友习 俗减弱带来送礼场景缺失；局部地区防疫政策限制导致餐饮、宴请受到冲击等。而团购客户摆脱 了对流通系统的依赖，疫情对其白酒消费的影响较小，团购场景进一步加强。

疫情可以助力下线市场团购场景培育，加速团购客户向下拓展。疫情背景下白酒消费场景中团购 场景将会得到进一步培育，白酒消费者对于团购渠道关注度随之增加，从客户拓展角度来讲，这 一趋势将同渠道客户下沉相向而行，助推团购客户范围向下线市场拓展。后疫情时代，企业团购、 高净值群体团购等渠道预计优先复苏，团购渠道较强的公司有望受益。

1.2 中短期内渠道势能高，报表业绩有望超预期

疫情主要发生在淡季，预计影响小于 2020 年

白酒淡旺季较为明显，2018 年至 2021 年的 Q2 营收占比平均在 21%左右，在全年中占比更低。 与 2020 年疫情不同，本轮疫情主要在 3 月份开始，白酒正逐步进入淡季，若在当下时点后疫情逐 步得到控制，整体影响预计将小于 2020 年。

上行周期内渠道利润高企，渠道势能渐次累积。2015 年至今的白酒上行周期中，次高端价格带增 速亮眼，例如山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊 2015年至 2021 年期间 CAGR均超过 25%。 这主要受益于次高端价格带的渠道利润丰厚，以2021年为例，根据报表端的含税出厂价和终端价 来测算，水井坊高档酒（井台、臻酿八号、典藏为主）、内参、酒鬼酒、舍得系列（品味、智慧 为主）等产品全渠道毛利空间（包含销售公司、经销商、终端门店等）平均在 90%左右。过去几 年的高渠道利润为渠道积累起较高的势能。

从白酒板块的预收账款（包含预收账款和合同负债，下同）情况来看，21Q2/21Q3/21Q4/22Q1 分别同比增长 92 亿元、77 亿元、180 亿元和 86 亿元。预收账款的边际增长，表明名酒企下游经 销商体系营收规模仍保持扩张趋势。复盘白酒板块预收账款周转天数（越大表明占有渠道越多的 款项）同比增减和营业收入增速关系，可以发现预收账款周转天数同比增加的高峰期，白酒上市 公司积累的渠道势能较强，将有效支撑未来一段时间的业绩增长。近三个季度，21Q3、21Q4、 22Q1预收账款周转天数分别同比增加21天、36天和18天，预收账款周转天数仍处于增加区间。

边际上，即使全国多地受到疫情影响，22Q1 白酒板块预收款及预收款周转天数依旧同比增长， 当前渠道的惯性与势能仍处于较高位置。我们认为，虽然短期内疫情扩散，但渠道势能的累积是 一个中长期的慢变量，可以平抑部分业绩波动，支撑白酒上市公司在中短期内仍维持较高增速， 在当前较为低迷的市场预期下，存在超预期的可能性。（报告未来智库）

二、疫情后需求有望复苏，区域酒基地市场回补可期

2.1 复盘之下表现亮眼，次高端价位带势头正盛

复盘 2020 年疫情后时期的白酒板块，次高端价位带表现亮眼

2020 年初，新冠疫情迅速爆发，为阻止疫情大范围传播，各地严格管控。由于正值春节期间，送 礼、聚会等消费场景受限导致白酒终端动销受阻，酒企业绩承压。到2020年下半年，除个别地区 仍有零星疫情散发，全国范围内疫情得到有效控制，企业陆续复工复产，宏观大环境向好背景下 酒企业绩持续修复。2021 年年末以来，新冠病毒毒株变异传染性更强，个别地区受到境外输入影 响疫情有所反复；2022 年初，吉林、深圳、上海等地新增确诊人数增加，新一轮疫情开始爆发。

由此，我们选取 20Q1 至 21Q3 时间段作为上一轮疫情从爆发到复工复产的完整周期，在这一视 角下观察白酒板块业绩波动情况。20Q1 至 20Q2，受疫情爆发影响，整个白酒板块无论是营收端 还是利润端均呈个位数增长，为业绩承压期；20Q3 至 21Q3，疫情形势向好，防控逐渐放开，消 费回暖，营收端恢复双位数增长，利润端亦高速增长，为业绩持续修复期。

次高端酒和区域名酒弹性较高。拆分品类测算，20Q1-20Q2，次高端酒和区域名酒受到影响更大， 营收同比负增长，利润亦出现下滑；高端酒企保持平稳，收入端及利润端均维持增长。20Q3- 21Q3，在修复期中，高端酒企依旧保持稳定增长，而次高端酒和区域名酒则更具弹性，业绩恢复 势头强劲。

次高端价格带承接高端酒需求溢出，后疫情时代有望受益

后疫情时期，次高端酒和区域名酒增速更高，是由次高端价格带（包含全国化次高端酒产品和区 域名酒的次高端酒产品）本身具备的基本面特殊性决定的。从驱动力来看，高端酒需求溢出是次 高端酒价格带重要驱动力。拆解白酒消费场景，应酬场合（商务、私人等）、聚会场合（公司、 朋友、家庭聚会等）等仍是目前主要白酒消费场景；这些消费场景的社交属性强，对好酒、名酒 的需求高，主流消费价格带持续上行。在强社交属性的白酒消费场合，以飞天茅台为代表的高端 酒由于供给有限，价格高企，其需求向下溢出至次高端价格带产品上。因此，在次高端价格带的 发展历史上，飞天茅台批价快速上行的阶段均对应次高端价格带高速发展的阶段。

消费升级是驱动次高端价格带增长的另一重要动力。次高端价格带需求扩容的另一个重要驱动力 来自居民收入水平的提升，尤其是高收入人群，2015 年到 2021 年，全国各收入档次居民人均可 支配收入中，前 20%的高收入人群的收入增速排名靠前。消费次高端酒的多为高收入人群，次高 端及区域名酒收入增速基本与前 20%高收入户收入增速、豪车和奢侈品等销售增速变化趋势重合。

当前阶段，飞天茅台批价（散瓶）达到约2600元，较大的供需缺口是支撑次高端价格带高增长的 有利条件之一，这有望在后疫情时代继续推动次高端价格带的高增长。

复盘历史，在行业高景气度阶段，次高端酒营收增速弹性高于高端酒，且全国化次高端酒的增速 和区域次高端酒的增速接近：1）2010 年至 2012 年，高端酒年化增速约 36%，全国化次高端酒 年化增速约 65%；2）2015 至 2019 年，高端酒年化增速约 20%，全国化次高端酒年化增速约 36%，区域次高端酒年化增速约 35%。

白酒批价短期承压，后疫情时代有望反弹

复盘 2020 年的疫情期间高端酒飞天茅台的批价走势，可以发现在疫情的冲击下，2020 年年初至 3 月份飞天批价有一轮明显的回调。但随着疫情逐步得到控制，飞天批价均实现快速反弹，这也 对应了之后次高端价格带的业绩快速增长。

自 2021 年 9 月份以来疫情反复的频率和强度提升，尤其是在河南、山东等白酒消费大省爆发疫 情，飞天批价出现持续的回调，压制白酒消费和市场情绪。边际上，2022 年 4 月份以来飞天批价 已经呈现企稳趋势，若下一步疫情进一步得到控制，则飞天批价有望实现反弹，进而引导整个白 酒板块的情绪和消费复苏。

从 22Q1 的业绩增速来看，受益于消费趋势和渠道势能，次高端酒和区域名酒的营收和盈利增速 在所有板块中领先。若白酒行业景气度在后疫情时代进一步恢复，次高端酒和区域名酒的较高增 速有望维持。

2.2 经济发展助推价格带上移，区域酒结构升级潜力大

区域名酒结构升级空间大，关注区域经济发展和疫情管控

区域名酒在结构升级方面存在巨大的发展空间。在以飞天、普五为代表的高端酒的带领下，次高 端酒首先承接了部分消费升级需求的溢出；同时随着高端酒和次高端酒的全国化布局，这些价格 带产品引领区域名酒结构中的次高端和高端产品快速发展。

同时，由于区域名酒的核心营收集中在基地市场，因此需要关注基地区域的经济发展和疫情 控制情况。良好的疫情控制，将对当地的区域名酒营造增长的良好环境。

区域名酒存在巨大的结构升级空间体现在：1）核心产品吨价仍较低，具备提价空间；2）次高端 及以上产品的占比仍较低，未来有望进一步提升。据各公司财报，2021 年，古井贡酒年份原浆、 口子窖高档酒、迎驾贡酒中高档酒和今世缘特 A 类的出厂价均在 125 元/500ml 以下，远低于次高 端酒企核心产品的出厂价。产品结构上，2021 年，酒鬼酒、水井坊和舍得酒业等酒企的次高端核 心产品占比基本在 75%以上；而区域名酒中，古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒等酒企的次高端产品 的占比仍较低，例如古16及以上产品占古井贡酒的比重预计仅在11%左右，未来提升空间较大。

江苏经济发达，安徽经济增速较高，苏酒和徽酒增长潜力较大

区域名酒的次高端产品发展空间与当地经济发展程度关系紧密。以次高端价格带流通规模与全国 各省市 GDP 进行对比，可以发现各省市次高端价格带市场规模与该省市 GDP 规模基本成正比。 近年来，江苏、安徽等东部省市经济发展情况良好，为苏酒、徽酒等区域名酒提供了良好的成长 空间。

江苏省居民消费力强，为区域次高端扩容提供强劲动力。最新数据显示，2021 年江苏省 GDP 规 模排名全国第二；根据《2021 中国私人财富报告》，江苏省 2020 年可投资资产大于 1 千万的人 数超过 10 万人，高净值人群多，高端消费能力强，有利于次高端酒市场增长。

近几年来，受益于新能源汽车、半导体等新兴产业的快速发展，安徽省经济增速在全国领先。 2010 年至 2021 年间，安徽省 GDP 和固定资产投资的年化增速分别达到 9.4%和 15.5%，在内地 31 个省市中分别位于第 6 位和第 8 位。

在较强的经济表现驱动下，江苏和安徽白酒消费价格带持续上行。江苏省内，苏南主流价格带上 升到 300-500 元，落入次高端价格带，推动梦 6+/国缘 V 系列等产品快速增长；苏北主流价格带 上升至 200-300 元，接近次高端，意味着次高端产品开始逐步放量。安徽市场，主流价格带上升 至 200 元左右，300 元以上价格带在合肥等市场开始扩容，推动古 16/古 20/口子 20 年/洞藏 16 年 /洞藏 20 年等快速增长。

江苏和安徽疫情管控良好，为白酒消费提供有利环境

疫情对白酒消费影响较大，因此在疫情管控良好的区域，区域名酒的增长受影响较小。从 22Q1 各个省市新冠确诊人数的情况来看，江苏和安徽的新冠确诊人数相对较少，这与苏酒、徽酒在春 季旺季和一季度的良好表现相互印证。

22Q1，区域名酒业绩增速亮眼，古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒的营收同比分别增长 28%、25% 和 37%，扣非净利润同比分别增长 36%、24%和 50%。消费升级驱动下，区域酒的盈利爆发力 已经显现，后疫情时代有望延续高增趋势。

2.3 高端酒龙头穿越牛熊，白酒长期竞争在于品牌

贵州茅台穿越牛熊，长期增速引领板块

在白酒消费升级的大趋势中，高端酒龙头是首要受益对象，复盘历史，可以发现其具备穿越牛熊 的能力。2012 年白酒周期拐点后，2013 年、2014 年白酒板块营收分别同比下滑 3%和 10%，而 贵州茅台营收分别增长 17%和 2%；同时期，白酒板块扣非盈利分别下滑 10%和 17%，而贵州茅 台扣非盈利分别增长 15%和 0.4%。2020 年疫情冲击下，白酒板块营收增速下滑至 7%，而贵州 茅台营收增速保持 11%的稳定增速。

高端酒龙头具备穿越牛熊的能力，也受益于其在白酒行业中的市占率不断提升。统计白酒板块公 司自上市以来的年化增速，贵州茅台营收年化增速达到 23%（2001-2021），扣非盈利年化增速 达到 29%，在所有上市公司领先。2001-2021 年，规模以上白酒企业营收年化增速约 18%，利润 总额年化增速约 23%，均低于贵州茅台，这意味着贵州茅台的市占率持续提升。

从市场表现的情况来看，在白酒板块熊市阶段，龙头酒企的跌幅更小。在 2004/04-2005/07、 2008/01-2008/10、2012/07-2014/06、2018/06-2018/10 和 2021/12-2022/04 等 5 个白酒板块大 幅回撤的区间，贵州茅台相较于白酒指数（Wind 白酒指数）平均实现了 35%的超额收益。在取 得超额收益的同时，龙头酒企的股价波动性也更小，统计 2004 年 2 月至 2022 年 4 月间的相对波 动率均值，贵州茅台为 3.5%，而白酒指数达到 3.8%。

从长周期的角度来看，经济在短周期内发生波动是正常规律，这在短周期内的衰退或萧条会对白 酒产业和股价造成不利影响，但并不改变长周期的增长趋势。1999 年以来，国内经济经历了多个 经济周期，但1999年至2021年，国内白酒规模以上企业营业收入从516亿元增长至6033亿元， 利润总额从 40 亿元增长至 1,702 亿元。龙头公司在此期间持续扩张，给投资者带来丰厚的回报。 对比海外烈酒龙头公司帝亚吉欧、保乐力加等，龙头公司均存在类似的逻辑。因此在疫情扰动阶 段，高端酒龙头配置价值凸显。

白酒公司长期竞争力核心在于品牌

对于高端酒龙头公司而言，在长周期的发展中能穿越牛熊，核心在于其拥有宽阔的品牌护城河， 因为对于所有白酒公司而言，品牌力是竞争力的核心因素。尤其在国内白酒整体销量缓慢下降， 在挤压式发展进程中，品牌力将成为名酒企进一步获取市场份额、改善销售结构的关键。

从经济学原理的角度来看，名酒具备奢侈品属性，承载炫耀的心理需求，奢侈品的价格越高会带 来越大的炫耀效应，需求上升。从品牌知名度和核心产品的批价对比角度来看，我们也可以发现 知名度越高的白酒产品，其市场销售价格也越高。而更高的销售价格，可以让相关产品的渠道获 取更丰厚的利润，这将在行业进入低谷时为公司的业绩提供更多的缓冲，因而具备更强的穿越牛 熊的能力。（报告未来智库）

三、周期后半段，汇量增长转为内生性增长

3.1 区域名酒一季度回款亮眼，关注中高端价格带起势

区域名酒旺季回款销售情况亮眼

回顾一季报业绩，若将预收款考虑在内，区域名酒 21Q4 和 22Q1 经调整营收（当季度营业收入+ 合同负债环比）合计增速达到 31%，在名酒中领先。具体公司中，徽酒古井贡酒和苏酒今世缘、 洋河股份的 21Q4 和 22Q1 经调整营收合计增速分别达到 39%、37%和 32%，在主要酒企中位居 前列。这表明本轮白酒旺季中，区域名酒的回款销售情况良好。

观察预收账款周转天数变化，区域名酒 22Q1 同比增加 55 天，也在所有板块中领先。具体公司中， 洋河股份、古井贡酒和今世缘预收账款周转天数分别增 99、86 和 75 天，在主要酒企中位居前列。 良好的回款情况，有望支撑相关酒企延续较高的业绩增速。

汇量式增长转向内生性增长，基地市场重要性提升

最近一轮白酒旺季区域名酒业绩表现亮眼，结合白酒周期已经逐步运行到中后段，我们认为白酒 汇量式增长将逐步转向内生性增长。过去几年全国化次高端酒的高增长，受益于汇量式增长较多。 以2021年为例，区域名酒在其基地市场中（包含今世缘、洋河股份、迎驾贡酒和口子窖的省内市场），内生性增长（单经销商营收增长）平均贡献度到 94%左右，而汇量式增长（经销商数量增 长）平均贡献度在 6%左右；而对于全国化次高端酒（酒鬼酒全国市场、山西汾酒 *** 渠道收入 和舍得酒业的批发渠道收入），汇量式增长贡献度达到 56%，而内生性增长约为 44%。

在内生性增长的贡献提升后，基地市场的作用将进一步加强。我们认为需要关注具有强基地市场 的酒企，主要包括区域名酒古井贡酒、今世缘、口子窖、迎驾贡酒，以及次高端酒洋河股份、酒 鬼酒等。这些公司的省内市场收入占比较高，在基地市场具有较强的市场竞争力，有望充分受益 于此轮区域酒的价格带升级趋势。

价格带发展趋势进一步分化，关注中高端白酒的增长机会

2021 年下半年以来，千元价格带标杆产品普五的批价徘徊在 960-990 元之间，未能有效向上突破 1000 元，导致其他千元价格带产品以及次高端价格带白酒的批价也无法继续有效上行。2021 年 下半年以来，国窖 1573 批价徘徊在 915 元左右，青花 30、梦之蓝 M6+、水晶剑、古 20、智慧舍 得等次高端核心产品的批价也一直保持平稳，未能继续上行。

对白酒价格带进一步梳理，结合渠道调研，可以发现千元价格带短期受阻之后，400 到 800 元价 格带的高增长趋势也承受了部分压力。但消费升级的推力继续维持，因此可以观察到 200 到 300 元价格带产品迎来较高的增长。22Q1 春节旺季，洋河股份的天之蓝和海之蓝、今世缘的国缘对 开均取得了较高的增速，超出市场预期。本轮 200-300 元价格带的起势，更有利于区域名酒的业 绩增长。

3.2 基本面稳固估值回落，关注长期配置机会

新冠疫情压制白酒估值，估值已回到历史中低位置

2021 年以来，在前期疫情管控取得不俗成绩的基础上，受到奥密克戎等新型病株的影响，国内疫 情出现反复，这对下游聚餐、宴席等白酒聚集性消费场合造成一定冲击，进而引发市场对白酒板 块的业绩担忧。历经调整之后，目前中证白酒 PE(TTM)约在 2015 年以来的 36%的百分 位，处于较低位置。

一季度业绩增速亮眼，关注上市公司低估值机会

白酒板块 22Q1 业绩增速亮眼，营收和扣非归母净利润 分别实现 22%和 27%的增速，扣非归母净利率达到 41%，同比提升 1 个百分点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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