瑞德智能(国泰基金)瑞德智能科技有限公司
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家电行业的表现和房地产市场息息相关，“稳增长”背景下，房地产政策放松正在全国各地持续推出。因此家电行业回暖值得期待，同时家电配件行业也将受益。
智能控制器是家电核心部件，本质是为完成特定用途而设计的计算机控制单元，扮演着“大脑”的角色，能让被控对象完成期望的动作或状态。
瑞德智能就是一家以智能控制器为主营业务的公司，其产品主要分为三类：小家电智能控制器、大家电智能控制器和终端产品。小家电智能控制器是公司主力产品，2018年以来营收占比基本维持在90％左右。大家电智能控制器占比2018年达到10.58％，2019年、2020年只有5.53％和5.56％，2021上半年有所增长，但也只有7.85％。
公司终端产品主要为电磁炉、空气净化器、电饭煲等小家电。2018年以来营收占比维持在2％-3％。终端产品规模小，并且跟下游客户存在竞争关系。近期某智能控制器大厂召开的电话会议中明确提出，为了避开与客户竞争，自己不会参与下游产品市场。另外，终端产品是ToC业务，对营销和渠道开发能力要求较高，瑞德智能一直做的都是ToB业务，上述能力不会很突出，面对美的、苏泊尔等行业巨头的竞争，自然占不到便宜。
瑞德智能未来的成长动力主要还是看小家电智能控制器的发展，接下来我们重点分析该业务。
下游家电行业成熟度高
难以拉动其成长
智能控制器下游主要是汽车电子、家电、电动工具等领域。弗若斯特沙利文数据显示，中国智能控制器前三大应用领域分别为汽车电子、家电和电动工具，市场规模占比分别为 23.6％，13.2％和 11.8％，合计约50％的份额。其中汽车电子是最强的成长领域。
瑞德智能产品全部应用于家电领域，但传统大家电销量增速放缓、市场趋近饱和，而小家电虽然在2020年受益于“宅经济”崛起，出现不错的增长，但这种爆发将随疫情缓解而不复存在。数据显示，2021上半年小家电零售额共计250.8亿元，同比下降8.6％；零售量11911万台，同比下降8.2％。小家电典型代表小熊电器，2020年营收大幅增长36.16％，但2021年上半年下降了4.89％——种种迹象表明，小家电的快速增长难以持续。
家电行业已经成熟，相关智能控制器厂商要想持续快速成长必须去开拓新的应用领域。
拓邦股份与和而泰是智能控制器行业龙头，家电智能控制器是两者第一大业务，分别占比44.65％和62.54％。在智能控制器在家电领域相对成熟之际，行业两大龙头纷纷开拓新领域——拓邦股份在家电和电动工具的基础上，积极拓展工业与锂电池领域；和而泰则加速进入汽车电子领域，目前已经布局6条汽车电子生产线，预计可以满足未来2-3年的生产交付。
瑞德智能在招股书中提出，“随着行业发展和业务开拓，公司适时向医疗健康、电动工具和智能家居等领域进行战略延伸，以丰富产品结构，拓宽应用领域”——但这种表态更像是“边走边看”的态度。
智能控制器厂商固守在已经发展成熟的领域很难有成长性，必须扩展品类。在两大龙头纷纷寻找新增长点时，瑞德智能作为后排选手，如果不拓展新领域，公司的未来大概率将在残酷的“红海”竞争中疲于奔命。
2020年小家电行业平均增长率为24.98％，是表现极为出色的一年，也是当年家电行业惟一正增长品类，但瑞德的增长率只有16.2％——以小家电为主战场却跑不赢行业平均水平，非常值得警惕。
原材料涨价背景下
公司展现“神奇”议价能力
智能控制器以微控制器（MCU）芯片或数字信号处理器（DSP）芯片为核心部件，2020年该IC芯片约占总成本的23％，是占比*的部分。2021年上半年公司IC芯片采购价格上涨了51.83％，同时在成本中占比靠前的PCB和显示屏也分别上涨了24.25％和12.75％。报告期内，公司直接材料成本占营业成本的比重近80％，可见原材料对公司成本影响很大。
原材料价格大幅上涨，但数据显示对瑞德智能毛利率影响并不大，2021年上半年毛利率只比2020年下降了1.47个百分点，达到20.86％。
为什么会出现这种现象？公司在回复问询函中给出了解释。一是2021年前3个月使用的原材料是2020年四季度的库存，该部分材料价格较低；二是公司与客户积极沟通，调高了产品价格。第一个因素是暂时的，难以持续，而第二个因素则显示了公司在市场中排名迥异的“强大”的议价能力。
以行业龙头拓邦股份为例，公司为了维持良好的客户关系，2021年下半年主动承担成本的上升，致使其毛利率从2020年的24.39％下降到2021年的21.28％；另一行业龙头和而泰毛利率也从22.93％下降到20.97％，下降近两个百分点——两大行业龙头毛利率下降幅度都高于瑞德智能。一般而言，行业龙头议价能力更强，毛利率下降幅度应该更小，但这里却出现了反常。虽然各家公司有自己的特殊情况，但接下来还能不能持续地有如此表现就很难说了。
智能控制器行业生产制造有OEM（原设备生产商）和ODM（原始设计制造商）两种模式。OEM只是代工生产，毛利率相对较低，行业更加看重规模效应。ODM除了生产还有设计环节，毛利率普遍高于OEM，所以国内厂商的生产模式逐步向ODM、JDM转移，这既能为下游客户节约设计成本，又能提升国际竞争力。目前和而泰ODM比例在70％左右，拓邦股份在50％左右。
然而，瑞德智能的情况正相反，ODM占比持续降低。报告显示，公司OEM模式收入占比分别为38.04％、45.35％、50.99％、50.78％，呈上升趋势；ODM 模式收入占比分别为61.10％、53.58％、48.32％、48.84％，呈下降趋势。另外，公司为第一大客户苏泊尔提供的产品几乎全部为OEM产品。报告期内，公司对第一大客户苏泊尔的销售收入占比分别为32.44％、32.83％和26.54％。
综合以上分析可以看出，瑞德智能的议价能力本不应该有这么“强大”。
应收账款突增存隐忧
根据招股书，报告期内，公司应收账款余额分别为2.9亿元、2.8亿元、3亿元和3.3亿元，占当期营业收入分别为34.35％、29.91％、28.16％和52.65％。明显可以看出，2021年上半年公司应收账款占比突然大幅增长。
问询函披露，截至2021年3月31日，公司2020年末应收账款已回款比例为80.45％。也就是说2021年6月30日的3.3亿元应收账款中最多有6000万元是2020年的应收账款，而2021年上半年新产生的应收账款至少为2.7亿元，占上半年营收6.18亿元的43.69％。
瑞德在重大风险提示中提到，公司客户多为国内家电行业知名企业，发生坏账的风险比较小——这种说法是可以被接受的。但除了坏账风险，还存在另一种风险，那就是公司通过短期“促销”来增加收入。有这种担忧的侧证有两个，一是小家电行业2021年整体表现不佳，前文数据已有所说明；二是公司2019年和2020年增长率只有13.41％和15.62％，但2021年收入却达到21.45％。
估值探究
瑞德智能招股书选取六家公司作为可比公司，分别是拓邦股份、和而泰、朗科智能、和晶科技、振邦智能、朗特智能，我们直接用它们作为估值参考。选用PE、PB、PS三种相对估值法；市值选取2022年3月31日收盘数据，财务数据选取三季报数据。
（求PE平均值时因为和晶科技PE明显偏离其他公司，故剔除）
本次发行前总股本为7646.4万股，通过计算得出：
PE法得出市值为17.52亿，对应股价为22.92元/股；
PB法得出市值为17.56亿，对应股价为22.97元/股；
PS法得出市值为29.13亿，对应股价为38.10元/股。
由于下游家电行业已经成熟，瑞德智能仍然固守在家电智能控制器领域，我们对其成长性表示担忧。因此，认为其合理估值应该在20元/股-25元/股。
国泰基金管理有限公司（以下简称本基金管理人）董事会及董事保证基金2021年年度报告所载资料不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。
本基金管理人旗下198只基金（具体基金列表请详见附件）的2021年年度报告全文于2022年3月30日在本基金管理人网站www.gtfund.com和中国证监会基金电子披露网站http://eid.csrc.gov.cn/fund披露，供投资者查阅。如有疑问可拨打本基金管理人客服电话400-888-8688、021-31089000咨询。
风险提示：本基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证*收益。投资者投资于本基金管理人管理的基金时应认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等法律文件，了解基金产品的详细情况，选择与自己风险识别能力和风险承受能力相匹配的基金，并注意投资风险。
特此公告。
国泰基金管理有限公司
2022年3月30日
附件：基金列表
深交所2022年4月12日交易公开信息显示，瑞德智能因属于无价格涨跌幅限制的证券而登上龙虎榜。瑞德智能当日报收33.58元，涨跌幅为5.00%，换手率70.55%，振幅26.02%，成交额5.34亿元。
4月12日席位详情
榜单上出现了4家实力营业部的身影，分别位列买三、买四、卖三、卖五，合计买入2182.62万元，卖出1170.21万元，净额为1012.41万元。
买三为证券拉萨团结路第二证券营业部，该席位买入806.90万元，卖出124.04万元，净买额为682.85万元。近三个月内该席位共上榜1356次，实力排名第7。证券拉萨团结路第二证券营业部今日还参与了宁波建工（净买额2146.24万元），鹿山新材（净买额-1837.24万元），北新路桥（净买额1330.59万元）等27只个股。
买四为证券拉萨东环路第二证券营业部，该席位买入794.76万元，卖出130.30万元，净买额为664.46万元。近三个月内该席位共上榜1496次，实力排名第3。证券拉萨东环路第二证券营业部今日还参与了北新路桥（净买额3121.24万元），栖霞建设（净买额-1628.63万元），立航科技（净买额-1524.32万元）等28只个股。
卖三为广发证券上海东方路证券营业部，该席位买入580.97万元，卖出608.94万元，净买额为-27.97万元。近三个月内该席位共上榜40次，实力排名第50。广发证券上海东方路证券营业部今日还参与了九安医疗（净买额-2.24亿元），泰恩康（净买额-17.86万元）两只个股。
卖五为中泰证券上海花园石桥路证券营业部，该席位卖出306.93万元。近三个月内该席位共上榜73次，实力排名第92。中泰证券上海花园石桥路证券营业部今日还参与了宏达股份（净买额-2858.54万元），南宁百货（净买额-485.07万元）两只个股。
注：文中合计数据已进行去重处理。
免责声明：本文基于大数据生产，仅供参考，不构成任何投资建议，据此操作风险自担。
本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。
经深圳证券交易所审核同意，广东瑞德智能科技股份有限公司（以下简称“本公司”或“公司”）发行的人民币普通股票将于2022年4月12日在深圳证券交易所创业板上市，上市公告书全文和*公开发行股票并在创业板上市的招股说明书全文披露于中国证券监督管理委员会指定的信息披露网站巨潮资讯网（www.cninfo.com.cn）、（www.cs.com.cn）、中国证券网（www.cnstock.com）、证券时报网（www.stcn.com）、证券日报网（www.zqrb.cn），供投资者查阅。
一、上市概况
1、股票简称：瑞德智能
2、股票代码：301135
3、*公开发行后总股本：10，195.20万股
4、*公开发行股票数量：2，548.80万股，本次公开发行全部为新股，无老股转让
二、风险提示
本公司股票将在深圳证券交易所创业板市场上市，该市场具有较高的投资风险。创业板公司具有业绩不稳定、经营风险高、退市风险大等特点，投资者面临较大的市场风险。投资者应充分了解创业板市场的投资风险及本公司所披露的风险因素，审慎做出投资决定。
根据中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》（2012年修订），发行人所属行业归属于“计算机、通信和其他电子设备制造业”，行业代码为C39。截至2022年3月24日（T-4日），中证指数有限公司发布的“计算机、通信和其他电子设备制造业”（C39）最近一个月平均静态市盈率为41.75倍。
截至2022年3月24日（T-4日），可比上市公司平均静态市盈率为32.47倍，估值水平
资料WIND数据，截止2022年3月24日
注1：市盈率计算如存在尾数差异，为四舍五入造成；
注2：2020年扣非前/后EPS=2020年扣除非经常性损益前/后归母净利润/T-4日总股本；
注3：计算市盈率平均值时剔除了异常值（和晶科技）。
本次发行价格为31.98元/股，对应的发行人2020年经审计的扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司股东净利润摊薄后市盈率49.77倍，高于可比公司2020年扣非后的平均静态市盈率，也高于中证指数有限公司发布的“计算机、通信和其他电子设备制造业”（C39）最近一个月平均静态市盈率（截至2022年3月24日（T-4日）），存在未来发行人股价下跌给投资者带来损失的风险。
本次发行可能存在因取得募集资金导致净资产规模大幅度增加对发行人的风险控制能力、财务状况、盈利水平及股东长远利益产生重要影响的风险。发行人和保荐机构（主承销商）提请投资者关注投资风险，审慎研判发行定价的合理性，理性做出投资决策。
三、联系方式
（一）公司联系方式
公司名称：广东瑞德智能科技股份有限公司
法定代表人：汪军
住所：佛山市顺德区大良凤翔工业园瑞翔路1号
电话：0757-29962231
联系人：罗希
（二）保荐机构及保荐代表人联系方式
保荐机构（主承销商）：国元证券股份有限公司
法定代表人：俞仕新
住所：安徽省合肥市梅山路18号
电话：0551-62207999
保荐代表人：车达飞、王健翔
广东瑞德智能科技股份有限公司
国元证券股份有限公司
2022年4月11日
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