怎么看待小米估值高的股票,小米集团的股价创历史最高，但软件、硬件商业模式争议从未中断

2023-02-25 4:29:17 证券 xialuotejs

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怎么看待小米估值高的股票

小米的价值,是被低估还是被高估了?

8月26日，小米集团（1810.HK）发布了2020年二季度报告。

二季度小米总营收535亿元，同比增长3.1%；调整后净利润34亿元，同比下降7.2%，环比增长46.6%。

总营收和净利润都超过市场预期，加上小米手机在全球手机出货量下降时销量相对坚挺，以及8月14日公布的小米集团将被纳入恒生指数的消息，小米的股价三个交易日疯涨24.17%，终于超过了上市之初创下的历史最高值。

依然是硬件公司

小米创立开始就自称“互联网企业”，但由于手机和IoT等硬件设备对其营收的贡献率始终在90%以上，市场对小米的定位始终是“硬件公司”。小米在二级市场的估值基本对标传统制造业，并未像互联网行业一样享受高估值。

而这次财报发布后，收入和利润结构的优化叠加股价暴涨，有人认为小米终于成为了它最初想成为的互联网公司，估值也正在对标美团、拼多多等，迅速得到修正。

但是，仅凭一两次财报中收入和利润结构的变动，远不能改变一个公司的定位。

从小米集团二季报看，智能手机+IoT与生活消费产品两项硬件收入依然占到总收入的87.6%，远超其他两项收入。

二季度互联网服务对毛利的贡献超过46%，的确是对小米毛利贡献最大的板块。但由于小米集团绝大多数的互联网服务收入是建立在硬件设备销售基础上的，并非独立于硬件设备提供的，因此单独计算互联网服务的成本或毛利并不妥当。

如果认为小米已经“转型”互联网企业，则硬件产品的相关成本和费用应被部分分摊至互联网服务，那么该板块的毛利将大幅下降。

被定位为“硬件公司”、“制造企业”真的比“互联网公司”差吗？

互联网公司通常具有高成长性，才能在初期盈利能力差甚至亏损的时候获得高估值。小米公司成立十年，在互联网领域已经不再是雷军认为的“少年”，按现在的盈利能力，恐怕已经被边缘化了。

小米要“做时间的朋友”，想要获得长远发展，被定位成什么没那么重要。

小米今年以来股价涨幅达到约120%，依靠的并不是人们对其定位的突然转变，也不是雷军在B站、抖音、微博等平台的疯狂营销，更不是十周年庆典上对曾经辉煌的回顾，而是小米今年在世界范围内市场占有率的相对提高、在高端手机领域的突破、技术上的突破以及组织构架调整后公司定位更加清晰、运营效率有所提高。

人们对公司发展的想象固然重要，更重要的是公司能够兑现人们的想象。

再次冲锋

今年对于整体经济来说是灾难的一年，对小米来说却是充满机遇的一年。

首先，世界政治局势导致华为在多个国家被抵制或禁用，给小米的全球化带来新的机会。

此前，小米的全球化阵地主要在印度、拉美，而在欧美和中东这样消费能力更强的区域渗透率并不高。发达国家原先是苹果、三星等品牌的天下，华为近几年的异军突起为中国品牌撕开了发达国家的突破口，使中国品牌被更多人所认识和接受。

华为被抵制后，在欧美各国的销量必将受到影响。小米这时推出小米10等高端机型，既符合小米提高高端手机市场占有率、摆脱“性价比之王”标签的目标，又弥补了华为受阻后欧美各国对高配置硬件手机的缺口。

小米10至尊纪念版的相机在DXOMARK全球专业相机测评榜冲至榜首，8月28日正式发布可量产的第三代屏下相机技术等，都给小米在欧美重复华为靠技术赢得市场的道路增加了可能。

其次，小米众所周知的“性价比之王”名号，是其今年最好的广告。

世界经济整体受重创，人们收入受到极大影响，从而改变了人们的消费方式和需求。消费者对价格更加敏感，“性价比”成为关注的重点之一。这正是小米提高市场占有率的契机。

值得注意的是，这和小米提高高端产品市场份额并不矛盾。

Redmi K30 Pro和小米10这两款高端线上的主打产品在618期间分别位列京东5G手机排行榜前两名，很大程度上得益于其价格优势。Redmi K30 Pro在北京地区价格最低在1999元左右，堪称是目前最便宜的高通骁龙865旗舰；小米10的配置和细节处理使其在3500元价位的吸引力也非常大。

当手机本身的科技含量对消费者的吸引力超过了消费者依靠品牌彰显身份的心理，小米的“性价比”就是其最大的优势之一，也是帮其在5G时代前期就获得市场认可的有力武器。

得益于前述原因，小米手机二季度在西欧出货量同比增长115.9%，占领多个国家销量榜首；在拉美、中东和非洲手机的出货量分别同比大涨99.4%、66.3%和113%。二季度，境外市场收入占小米总收入的44.9%。

今年前半年的优秀业绩，无疑为小米再次冲锋赢得了漂亮的一仗。

希望与担忧

小米的业绩让人们看到它重回高速增长轨道的希望，市场对其估值的自发性修复有据可依。

在未来几年的发展中，除了上一节提到的智能手机出货量、高端机型市场份额可能提高外，小米还有其他两点核心竞争力。

第一，小米的深度定制产品、IoT产品起步早，在AIoT时代到来时具有技术和市场优势。

互联网时代的红利几乎已经见顶，大数据、AI和物联网是公认的下一个风口。小米IoT产品覆盖场景广、迭代次数多，在市场认可度和技术成熟度上都有很大优势。除了智能手机外，在智能电视和智能音响这两个最重要的AIoT流量入口，小米也占据领先地位。小米的智能电视出货量连续6个季度位居中国大陆首位，小爱同学在2019年全国智能音响销量榜也排名前三。

第二，小米与消费者深度绑定，使其业绩更加稳定，在特殊时期受影响可能性小。

苹果产品对用户的深度绑定始于操作系统，终于产品闭环。当用户享受到同品牌产品之间互联的便利，再更换使用品牌成本就更高了。小米生态链具有同样的绑定效果，因为其产品更加丰富，绑定效果甚至更强。

同时，IoT产品可以反向促进智能手机这一最重要的终端的销售。小米二季报中也提到，小米手机与IoT产品之间不是简单的导流与被导流关系，而具有协同效应。5G时代的来临将成倍放大这种效应。

但是，小米的流量转化率、互联网服务收入贡献率、国内市场份额占有率等始终偏低，给其未来能否达到投资人的预期带来较大的不确定性。

截止二季度末，MIUI月活跃用户为3.435亿，同比增长23.3%，而总营收同比增长仅为7.9%，毛利同比增长22.3%，均低于月活用户增长率。小米成本管控得当，使毛利增长率大幅跑赢总营收增长率，却没能提高用户转换率。一旦成本压缩到最低，毛利的增速可能快速下降。

小米2018年公布的董事会决议称“小米硬件综合净利率永远不超过5%，如有超出的部分，将超出部分全部返还给用户”，无疑堵上了小米从硬件销售提高利润率的可能性，让其利润率发展的想象空间基本完全落在互联网服务上。这给小米带来的困难，不亚于B站声明“正片永不加广告”给B站盈利带来的困难。

根据二季度数据计算，目前MIUI月活用户给小米集团带来的人均互联网服务收入仅为17元左右，人均带来毛利10.36元。MIUI月活用户同比净增约6400万，销售成本同比净增约9.28亿，获客成本约14.5元/人。互联网服务的人均毛利依然不及获客成本。

小米在海外发展势头良好，在中国大陆这个被视为“最重要市场”的地方，市场占有率却同比下降。

根据Counterpoint数据显示，2019年全球智能手机总出货量为14.86亿台，中金对2020年中国手机销量的估计为3.48亿部。即使不考虑今年全球手机出货量下降的因素，中国市场的手机销量依然占到世界的23.4%，中国市场至关重要。

小米在中国市场的劣势，源自其互联网基因带来的线下实体店缺失，尤其是在有庞大消费者群体的二三线及以下城市。而此前小米自身高端产品的乏力也使其面对华为、苹果没有竞争力。

小米是否有可能先建立在海外的优势，再慢慢转化为在国内的竞争力？

可能性是有的，但当年HTC在海外发展也不错，依旧在国内折戟；“非洲一哥”传音手机始终没能打开国内市场。小米海外最重要的战场——印度——销量最高的也是低价低端手机，情况与传音类似。

先例告诉我们，由于海外和国内技术发展水平的不均衡，尤其是在5G时代，中国领跑的情况下，如果重心偏向海外市场，很容易与最新的技术脱节；而技术研发对标国内，则会导致研发与生产的错位。

当然，还有一点让投资人担心的，就是小米的运营架构在调整之后是否真的能注重技术，雷军是否真的能放权。毕竟对一个公司来说，领导团队的风格和清晰的发展目标非常重要。

2019年，小米启动“手机+AloT”双引擎战略，提出5年100亿元All in AloT。雷军的目标从硬件+新零售+互联网转变为AI+互联网。

前十年，小米没能完全享受到互联网发展的红利。现在，AIoT的红利即将兑现，是天时；欧洲市场的空缺，是地利；小米2019年调整完毕的组织架构，是人和

小米集团的股价创历史最高，但软件、硬件商业模式争议从未中断

从2018年7月上市至今，小米集团从来不缺争议。这包括了手机市场份额的下降，市值暴跌。进入2020年，受益于华为被美国制裁，小米手机份额提升，业绩回暖，市值也创出历史最高。但是面向未来，争议仍在。

尽管市值创出历史新高，但围绕小米的争议还远未结束。

小米发布2020年三季报前夕，公司股价创下自上市以来的历史最高价，11月24日财报发布当天，股价一度爬升至28港元以上的历史新高。而随着“靴子”落地，小米股价接连回调，不过总体而言，年内仍录得了超过140%的正向收益。

小米，有着多重身份，曾被看作是“年轻人第一只拥有的股票”，但在上市不久又被戏谑为“年轻人第一只套牢的股票”。围绕小米的业绩与估值，也总是存在机构多空之争。如今，小米的市场表现似乎给了那些“空头”一记重拳。但即便如此，随着华为重启4G手机，以及荣耀的剥离，未来小米的业绩以及市场份额再起争议。

手机市场份额超越苹果位居第三

小米持续在高端机领域发力充满挑战

三季报显示，小米单季度收入和利润创下历史新高，同时，单季度手机收入和手机出货量同样创新高。据IDC统计，小米2020年三季度手机市场份额超过苹果位居全球第三。据Canalys的数据，公司第三季内地智能手机出货量按年上升18.9%，是前五大厂商中惟一取得正增长的企业。

2020年前10个月，小米高端旗舰手机销量超过800万台，同时，其在中国大陆智能手机平均售价（ASP）同比增长14.7%。小米在财报中称，这是受益于中高端手机的销量占比提升所致。今年年初，小米发布年度首款5G真旗舰小米10系列手机，在第三季度又发布了小米10至尊纪念版，小米的高端产品策略得以成功执行。

小米之所以在高端策略上取得成功，是有一定原因的。张可兴认为，“小米的中高端机型符合公司的战略，过去小米用性价比抢占市场，是因为公司的研发投入不够，随着消费者理念的转变，而且手机对每个人越来越重要，消费者愿意花稍微多一点钱去获得更好的机型。此外，小米还具备一个非常好的因素，就是相对友商来说，其4G手机库存相对较低，那么在5G手机转型过程中，没有什么包袱。”

对于后续小米能否在竞争激烈的高端机市场占领一席之地，原炜认为，“小米性价比的品牌形象实在太深入人心，这种品牌形象跟高端市场高端用户对产品的心理核心诉求是不相匹配的，而要想在高端市场扭转这一用户心智，则是非常困难的。”

张可兴表示，从目前已知的数据看，小米已经获得了很多“米粉”的认可，就此而言，其在高端机型上占领一定市场份额已经比较确定。但从长远来看，小米中长期发展高端机型战略还面临非常强大的竞争对手，比如苹果、华为。面对强大的竞争对手，小米并不一定可以在高端市场上保持持续增长的市场份额。

智能手机依然是核心中的核心

短期内海外重心难以迁移至欧洲

根据《IDC中国智能家居设备市场季度跟踪报告》预计，2020年中国智能家居设备市场出货量预计接近2.2亿台，到2024年出货量将增长到近5亿台，年复合增长率高达23%。

原炜也认为，小米的核心竞争力还是在于其手机。“这是小米业务的基本盘，决定着小米整个系列产品的市场竞争力和品牌形象。如果手机业务不行的话，则很难想象其IOT和智能家居等业务还能够蒸蒸日上。不过，另一方面，IOT是小米打造其生态的关键要素，有小米品牌的加持、对设计的要求、质量的管控以及规模效应和网络效应，我对小米IOT业务在未来的发展前景还是看好的。”

据Canalys统计，2020年第三季度，小米的智能手机境外市场收入达到人民币398亿元，同比增长52.1%。本季度境外市场收入及对总收入的贡献占比均创历史新高。其中，在西欧出货量尤其亮眼，同比增长107.3%，市场份额提升至13.3%，排名第三。

事实上，在海外市场，印度、东南亚市场向来是小米智能手机发力的重点地区，随着公司大力开发欧洲市场，且取得显著成效，也引发了市场对于其海外市场重心是否就此发生迁移的讨论。

“欧洲市场是高端市场，那里的消费者有着更高的购买力；但是欧洲市场分割严重，语言文化林林总总，并且在专利、数据保护、消费者隐私保护等方面有着繁杂而严格的法律法规，因此市场开拓的成本也比较高，很难一蹴而就，需要长期投入。因此在可预见的未来，我相信印度、东南亚市场仍将是小米在海外的主战场，值得继续深耕，而在欧洲市场虽然会积极探索拓展，但需要时间，海外市场的重心不能很快也不必很快转移到欧洲。”原炜表示。

“铁人三项”商业模式

最大的挑战在于用户体验

小米的商业模式为“铁人三项”（硬件+互联网服务+电商及新零售）模式。小米硬件产品的宗旨是在满足高品质与精良设计的同时追求极值的性价比，雷军承诺公司的整体硬件业务（包括智能手机、IOT及生活消费产品）的综合净利率不超过5%，否则将超过部分回馈给用户。在方正证券分析师陈杭看来，极致性价比就是小米护城河的起点。他认为，“低毛利+高效率”是小米商业模式的本质，也是小米的护城河。

在张可兴看来，可以这样理解小米“铁人三项”的商业模式，“小米用手机业务带动整个品牌的知名度和美誉度，同时用智能硬件扩充自己的产品线和业务的边界。我们可以将其类比为国外非常具有性价比的连锁超市Costco。

至于如何评估这种商业模式的效果，原炜认为，小米要实现从硬件到互联网的螺旋驱动，最大的难点也是在受制于底层安卓系统的条件下，要在用户体验上，做出跟iOS可以媲美的MIUI。

张可兴则补充称，“现在很多公司都在从硬件到软件这样一种商业模式进行过渡，但是做好的公司特别稀少，惟一做得很成功的就是苹果，通过手机、电脑、平板形成iOS系统的闭环，进行产品的购买和付费。而要实现这样的成就，对小米来说难度巨大，我们只能走一步看一步。而目前，小米的互联网服务的主要收入来源还是广告，真正要实现通过硬件到互联网的驱动，还需要商业模式的重新再造。”

（本文已刊发于11月28日《红周刊》，文中提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）

为什么说小米450亿美元估值过高了

时值年末，随着各主要手机厂商业绩的出炉，小米的业绩和估值再次成为业内关注的焦点。可以肯定的说，小米今年年初预期的手机8000万—1亿部的销量目标肯定是泡汤(据称是7000万部)，而众所周知的事实，当时小米450亿美元的估值，手机业务(包括销量预期)是重要的加分项之一。但经过一年左右的时间，除了销量未达预期之外，其还存在怎样的问题或者说曾经的加分项是否依然存在还是发生了变化?

众所周知，作为一家企业，其战略和商业模式至关重要。不过对于今年的小米，其在年初和年末的战略和商业模式显然出现了摇摆。

业内也许还记得，小米公司创始人、董事长兼首席执行官雷军在今年年初“两会”期间谈及业内对于“十年后小米超过苹果”存歧义的解释中称：作为互联网公司，我们最在乎的其实就是用户量，所以我们的目标不是像他们一样，一个季度要挣180亿美金的利润，我们的目标是在十年时间里面能不能成为市场份额第一的互联网手机公司。为此，小米将继续降低手机等智能设备单品的毛利率，增加出货量，同时布局更多的生态链企业，从而铺开其互联网服务的生态系统。在这种模式下，小米依靠销售设备带来的盈利比例将会越来越低，而其互联网服务的增值费用收入将会越来越高，类似美国商超Costco的“会员费”模式。

但到了年底前举办的世界互联网大会场外对媒体谈及手机销量时，雷军则称：这个目标不是我们的重中之重，我们看重的是消费者满意度，小米会继续聚焦手机、电视和路由器三大核心业务，希望效法日本索尼、韩国三星，成为中国新国货的代表，带动整个中国制造业的进步。

不知业内看到上述小米今年年初和年底前雷军针对小米战略和商业模式的描述作何感想?至少从我们的理解看，前者还是以规模为基础和追求通过服务盈利商业模式，而后者强调的则是硬件本身的竞争力，甚至是盈利。那么问题来了，这年初和年底截然不同，甚至是既然相反的商业模式，究竟哪一个才是小米的模式?这种商业模式摇摆本身就是小米估值最大的减分项。毕竟一个企业如果战略不能确定或者摇摆的话，将是非常危险的，但稍加分析，尤其是对于影响其商业模式能否最终实现的核心基础硬件的市场表现和竞争形势，我们又不免理解了小米这种战略和商业模式的摇摆的无奈。

首先看今年小米选择“走量”的中国千元机低端市场。根据小米公开的资料，售价699元的红米2是小米目前最畅销的手机。红米2于2015年1月发布，截至6月，红米2销量突破1000万台，月均销量200万台。同时，售价599的红米2A在4月开售，截至7月，销量突破500万台。2015上半年，红米2贡献了接近50%的销量。对此，有业内分析称，小米手机的总销量中，红米系列占比高达70%—80%。如果说小米在今年是以千元，甚至不足千元的低端手机来勉强维持增长的话，那么在这个市场中，联想的乐檬K3，魅族的魅蓝、魅蓝Note，华为荣耀4X等也表现不俗，这意味着即便是在千元机市场，小米在现在和未来也面临诸多对手，且增速和市场份额被稀释将不可避免。

至于以创新驱动的高端市场。近日，小米联合创始人、小米总裁林斌在接受媒体采访时认为小米是靠创新而非营销驱动增长的公司并以小米4C举例时称，除了边缘触控、全网通功能之外，双天线设计均是小米的技术创新，这个技术很难，也很贵，是很多高端手机中都没有的配置。我们这里暂不去细细分析这其中是否具有水分，至少从低价红米占据出货量大部看，市场和用户更多选择小米的手机看重的还是低价格，也就是说即便上述林总说的都是小米的创新，但不能得到市场和用户认可并转化为自身价值的创新难免让业内对于这些创新的内涵产生质疑，而小米似乎也从未对外公布过定位高端的小米Note的销量。

与之相比，国内市场销量占据其总销量70%左右的华为，今年不仅在出货量上超越了小米(包括中国市场)，其高端手机的出货比例更是占据1/3左右，这使得小米手机在未来不仅在创新驱动的价值层面，还是出货量的规模层面都平添了一个最强大的对手。当然，除了华为之外，国内的OPPO和Vivo今年在中高端市场的突出表现，相信在未来也会给小米在此市场的增长增加不小的麻烦，更不要说苹果了。

再看小米电视，据中怡康数据显示，2014年中国主流电视厂商创造了总量为3110万台的智能电视用户总量，小米用户量仅为30万台，仅占据该市场的1%，而今年预计销量将会达到100万台，虽然增速不慢，但从其在电视市场的整体占有率依然偏低，更为重要的是，小米在电视市场除了面对众多的传统电视厂商外，在自己专攻的智能电视领域，小米遭遇了一个与自己同样商业模式的对手，那就是乐视，且乐视的出货量今年可以达到300万台，是小米的3倍。而从支撑该商业模式的内容上看，小米松散的内容结盟模式显然不如以内容起家的乐视，这也是为何双方今年在此领域频频爆发口水战的原因。即便是业内对乐视也不看好，或者说其宣扬的商业模式也有噱头之嫌的话，小米与乐视充其量也是半斤对八两。其实，小米与乐视在电视市场面临同样最大的短板都是基于它们商业模式中最核心的用户规模太小。

与小米电视类似，在路由器市场，虽然小米在智能路由器市场中排位第一，但其在整个路由器市场中所占比例依然偏低。例如在今年第三季度，在中国整个路由器市场(包括智能与传统路由器)，智能路由器仅占据6.1%左右的市场份额，加之智能路由器市场中，360、华为增长迅猛(其中360甚至在今年第三季度一度超越了小米)，其高速增长的势头在未来也势必会减弱。

既然三大核心硬件(小米商业模式的根基)要么对手众多，要么强手当道，并直接导致未来其规模增长的放缓，那么所谓的小米生态系统的(围绕手机、智能电视、路由器)价值势必会缩水。业内知道，除了这三大核心硬件之外，小米还涉足了小米盒子、智能插线板、空气净化器、电池、智能电单车等诸多所谓智能硬件领域，虽然也获得了一定的销量及业内的好评(相比同类产品)，但由于核心硬件业务，尤其是核心中的核心手机业务增速减缓，且在未来高低进退均有诸多或强劲的对手阻碍其规模及价值的扩张，使得这些对于小米估值今年仅存的可能的加分项不仅大大缩水，反而给业内一种不务正业(例如分散资源)的感觉。

关键是小米一再对外声称的小米生态(“硬件+软件+互联网服务”的铁人三项)失去了有实际说服力的基础支撑，并导致今年其服务和软件在小米整个营收中的比例非但没有实质性的增长(按照此前小米公司总裁雨果?巴拉今年7月接受采访时预测小米今年营收预计为160亿美元，服务业务只占据其中的10亿美元)，反而出现了下滑，也就是说小米离其商业模式的实现还相距甚远，但基础的通过硬件扩大市场和用户规模却在遭遇越来越强的挑战。

综上所述，我们认为，由于市场竞争形势的变化，小米曾经估值450亿美元时的加分项均不同程度出现缩水，尤其是这种缩水还导致了小米战略和商业模式的摇摆，由此看，450亿美元的估值对于现在和未来的小米来说确实高了。

怎么看待小米估值高的股票（怎么看待小米估值高的股票行业）