a股上市23倍市盈率（ipo 23倍市盈率）

中金公司市盈率突破了23倍的隐形限制，你认为有什么意义？

中金公司10月20日以33.89倍的市盈率进行新股申购，突破了主板23倍的隐形天花板，对新股发行市场化有重要的推进意义

此前真正意义上突破23倍市盈率限制的 只有2020年1月份上市的 京沪高铁 的市盈率为23.39倍仅仅是微微突破了主板IPO市盈率23倍的一点点。而此次中金公司是真正以市场化的市盈率发行，这可是大盘新股，而且是在核准制下的主板上发行，我认为对我们的股市有以下意义：

1、中国股市即将推行全面的注册制 ，注册制会给股市带来两个重要的特征，一是新股发行数量会明显增加，二是新股定价是市场化定价发行。此时，做为既是大盘股又是券商的中金公司以接近市场化的价格进行发行，是为主板注册制打前站，做预演，有试探市场反映的味道。

2、中金公司 市盈率突破了23倍的限制，但其 市净率为2.19倍 ，与券商板块整体市净率2.22倍相当，由于中金公司的业绩优良，上市后有多少涨幅很难说，如果涨得多，那对二级市场同行业来说并不算便宜了。

3、中金公司28.78元/股发行价 较港股中金公司18.7港元/股的价格有较高的溢价，较中信证券和中信建投的AH股溢价幅度接近，至于中金公司二级市场价格能涨到什么程度还是未知。

4、中金公司是以投行业务见长的主力券商 ，为股市的领头羊券商板块带来了新鲜血液，对于进一步稳定股市大盘有积极作用。

IPO又有大新闻！ 10月19日凌晨，中金公司发布A股IPO发行公告，发行价格定为28.78元/股，预计募集资金总额为131.98亿元，引发市场关注的是，本次发行市盈率达33.89倍，再次打破了行业中新股发行定价23倍PE的隐性“天花板”。

01 A股发行的隐性“天花板”

在过去一段时间，核准制下新股IPO发行定价市盈率定在23倍以下，已经成了一条“默守”的规则。

2014年以前，A股发行价设定并没有此“天花板”，然而2014年初恢复IPO后，新股发行定价过程中出现的一些乱象，随后，大部分新上市公司发行市盈率都没有超过23倍。

如此定价没有经过市场充分博弈，主要是监管层为了限制新股定价估值，稳定市场，防范风险。

然而，这也带来一定的弊端： 不少企业的估值并没有在一级市场中完全体现，也就造成了二级市场和一级发行市场的差价悬殊，产生巨大的套利空间，也就催生了后来‘稳赚不赔’的打新基金。

02 中金公司凭什么打破隐性“天花板”？

目前，主板的注册制改革还未提上议程，然而，科创板和创业板已经开始注册制改革。

注册制改革的核心在于“市场化”，在股票发行环节逐步由市场定价，减少行政干预，于是，以往给A股发行价设置隐性“天花板”的行政行为就显得不合时宜了。

其实，早在中金公司之前，京沪高铁IPO的新股发行价，已经打破定价红线，显现改革端倪。

凭借丰富的国际经验和深厚的中国根基，中金公司已经成为具有全球影响力的中国投行，25年来完成了众多开创先河的交易，并深度参与中国经济改革和发展。

在优秀的业务能力和负债管理能力支撑下，2017-2019年中金公司ROE为7.5%、8.3%和8.8%，同期行业ROE为6.1%、3.5%、6.1%，中金公司净资产回报率领先。

除此之外，随着A股发行制度改革和中概股回归浪潮到来，中金成为独角兽回归的首选投行，深度参与阿里巴巴、小米集团、中芯国际等新经济项目，并且，其旗下子公司通过跟投累积浮盈达到24.6亿元。

中金公司本次IPO采用市场化询价方式，最终由市场博弈后通过市场化的方式形成发行价格。

这个定价虽然突破市盈率界限，而且远高于H股，但既然是买卖双方博弈的结果，其实也有合理之处：预计整体行业三季度业绩也全面向好，所以按照静态市盈率计算的话，高一些并不奇怪。

整体而言，板块整体市净率2.22倍，资本市场深化改革为行业带来盈利能力改善，业绩增长空间大。也就是说，中金公司发行市净率和行业平均水平相当。

03 中金公司打破隐性“天花板”有什么意义？

中金公司此次IPO能够体现我们资本市场股票发行制度改革的进程。市场化的程度越高，资本市场的成熟度也就越高，这是我们广大投资者“喜闻乐见”的。

中金公司市盈率突破了23倍的隐形限制，你认为有什么意义？

我是谦秋说，一个浸润市场18年的老股民。对于这个问题，我觉得是很有价值的。说明在核准制往注册制发展的过程中，发行部门对于上市标的在估值方面的硬性指标开始松动。转而让市场来投票。我觉得这是一种进步，而随着上证主板，甚至主板的加速注册制推进，我相信，未来会越来越接近市场的本相，那就是完全放手市场来自由定价，发行估值从几倍到几十倍，甚至是几百倍，都有可能发生。反过来，基本面相当一般的标的，可能面临发行不了的窘境。我觉得这都是资本市场上应该有的景象。

从核准制到注册制，A股市场，越来越靠近成熟市场的做法。也有利于未来中长期 健康 发展。值得投资者期待的是，指数将会迎来长牛，而强者恒强，良币驱逐劣币的股市，也必将迎来大发展。我很庆幸生活在这样一个年代，通过自己的投资实践，实现资产的保值增值。

谦秋说问答，开心有内涵。

让你开板后闭着眼买就是了...好东西

朝着市场化推进，止要有人要1000倍市盈率市场也有，现在股市什么新鲜事没有？

人家是再融资，又不是IPO，而且IPO突破23倍也不是没有，去年的红塔就是，问问题前先动动脑子

「特写」再见23倍！“科创板第一股”定价记

发行价24.26元/股，市盈率40倍，“科创板第一股”定价宣告“锻造”完毕。

6月26日，华兴源创（688001.SH）发行价正式出炉，随后将在6月27日正式进入网上网下申购环节。24.26元/股对应到摊薄后2018年市盈率为39.99倍，这直接打破了此前A股的23倍市盈率“魔咒”。

与此同时，睿创微纳、天准 科技 两只科创板个股也在近日启动了路演询价，将于下周二正式开始申购。以华兴源创为始，首批科创板企业进入“发行上市时间”。

6月21日上午，位于北京华远街2号的泛太平洋酒店迎来了一波风尘仆仆、西装革履的商务人士，这些来参加“科创板第一股”华兴源创网下路演的机构投资者代表，让位于酒店二层的一间会议厅成为焦点。

6月19日，完成注册的华兴源创快速开启了初步询价工作。根据发行安排。公司将自6月19日开始进行为期三天的线下路演，以收集初步询价，并最终确认发行价格。

6月21日已经是路演的第三天，但众多机构投资代表仍未下定决心以何种价码参与报价。

“中介机构给出的是30-38倍的估值区间，对应的每股价格区间为21.17元-26.82元人民币，但在这个区间内如何报价，仍然颇为头疼。我们已经征询了很多专业机构的意见。一旦报价失策，就会错失参与首家科创板企业的机会。”在路演现场，北京一家中小公募的基金经理王思有点头疼。

“还是想再拖一拖，等到下周一（6月24日）初步询价截止前，大家都有个明确价格后再问问同行吧。”王思整场路演都在记录参会者提出的问题和华兴源创的回复，“还要回去和同事讨论”。

像王思这样选择记下路演实录再回去商讨的机构投资者并不在少数。路演现场也可以看到互相询价讨论的机构人士，一例明确的报价便会引来周遭同行的围观，华兴源创保荐机构华泰证券的参会人员更是在路演结束后被团团围住。

科创板并试点注册制下，上市企业23倍市盈率被打破。如何基于自身的判断，给出合理的申报价格，成为投资方要考虑的难题。除此以外，科创板首批企业可能带来的制度红利，也影响着众专业投资机构的判断。

“目前来看，我们会偏向中上的报价，”王思表示，作为首家科创板注册企业，华兴源创估值不能仅凭基本面来考虑，还要考虑市场的热度问题。“我觉得报32倍估值可能会抢不到”。

从事一级市场私募股权投资的新鼎资本董事长张弛也指出，投资科创板首批企业不仅能分享企业成长带来的红利，还能享受政策带来的红利，“这可能是自2009年创业板成立以来，最大的机会了”。

由此可见，对于投资机构而言，报价准确并以此入围配售机构行列，已经是在科创企业进入二级市场交易、估值大概率膨胀前最后的“上车机会”，不得不珍惜，报价也不得不慎重。

有趣的是，在科创板政策红利催动下，已有部分机构选择“蒙眼”投资。在6月19日华兴源创第一轮路演时，上海某公募投资总监就向界面新闻表示，已经拒绝了保荐机构发出的路演邀请：“第一家不用看啊，直接跟着保荐机构的定价申购就行，肯定能赚钱。”

选择“蒙眼”跟投的机构人士毕竟还是少数，多数投资机构依然想通过路演与华兴源创公司管理层直面接触，以获取帮助准确定价的信息。

6月21日华兴源创在北京的网下路演共分为两场。先是公司管理层与机构投资方高层在9点举行“一对小多”路演，共邀请了约10名机构投资方代表参加。然后才是10点15分的“一对多”大型路演。

“能和公司管理层接触，了解对方的为人也是决定投资的关键一步，虽然可能对最终的定价不会产生影响。”王思表示。

界面新闻了解到，在当天两场路演中，华兴源创主动介绍的内容基本一致，着重凸显了业务承揽能力，全球先进企业的对标情况，以及正在测试的新技术，最后才介绍了公司基本面情况。

在线下机构投资者提问环节，虽然仍围绕公司现有业务及未来发展潜力展开，但提问内容明显相比主板路演更为专业。

“平板检测设备方面，Array、Cell、Module业务的分布怎样？”“未来公司仍然会聚焦于柔性OLED和六代线LCD两部分业务吗？”这些晦涩的专有名词令普通投资者需要下一番功夫去理解。

当然在场的投资方也不全是就技术专业问题提问。华兴源创产品市占率、与苹果合作占比过高是否会受到贸易摩擦影响、存储订单情况如何等更偏向公司基本面的情况也有投资者问及。值得注意的是，投资机构提出的这些问题和此前上交所问询的内容高度一致。

但他也认为，路演内容并不能太大幅度左右其最后的申报价格，“前期我们的分析师也都研究过了，感觉今天来的主要意义还是跟同行交流。”

“其实对于分析师来说，科创板企业的首场路演和此前的A股IPO路演区别不大。”北京地区某中型券商分析师也认为，两者的路演现场，投资方均会对企业的业绩波动、业绩可持续性、市场占有率、客户集中度等问题展开提问，目的是为了确定企业未来的成长性。

“可能最大的区别就是科创板路演材料太专业，我看不懂吧。”在看过华兴源创提供的现场路演材料后，上述分析师笑称。

无论是通过线下路演从公司管理层处获取信息，还是跟同行交流定价的经验，都无法驱散投资机构对申报价格的谨慎态度。

此次华兴源创配售采用了“三档报价”的模式。参与询价的网下投资者可以为其管理的不同配售对象账户分别填报一个报价，每个报价都申报的每股价格和该价格对应的拟申购股数。同一网下投资者全部报价中的不同拟申购价格不超过3个，也就是所谓的三档。

另外，在初步询价时，同一网下投资者填报的拟申购价格中，最高价格与最低价格差异幅度不得超过20%。

从华兴源创最后公布的配售情况来看，机构投资者之间的博弈堪称白热化。根据约定的剔除规则，申报价格高于26.81元/股或低于24.26元/股的配售对象被全部剔除，有效报价范围上下限差异幅度仅为10.5%。

“这真是小数点后一位的价格战，”据王思透露，其所在的机构最终报价比有效报价上限多出了0.01元，最终未能参与配售。

“26.82元/股，正是华泰证券给出的参考价格上线，我们也是受到了市场消息的扰动，说要顶格报，还是怕失去这次机会吧，没想到报超了。”王思苦笑道。

有王思这样想法的机构也不止一家。从最终配售情况来看，定价在26.82元/股的配售对象就有79个，占到了被高价剔除配售对象总数的44%。

“接近150家机构对一家公司展现出来的如此集中的报价，并不是因为大家对该公司的预期一致，而是在科创板首批预期不能破发的情况下，拿到筹码比挣多挣少重要。”前资深投行人士王骥跃评论道。

他表示，根据规则，询价对象报高价会被剔除的（剔除比例不低于10%），而报价低于发行价是不能参与网下申购的，要保证能够获得网下申购资格就必须要报价在发行价之上。所以，华泰证券的投价报告成为了科创板定价的关键锚点。

安信证券研究中心总经理助理诸海滨表示，科创板网下申购和A股过去打新规则有很大不同，建议机构多个产品之间差异化报价或可提高有效报价概率。

数据显示，保荐机构（主承销商）通过上交所网下申购电子化平台系统共收到214家网下投资者管理的1752个配售对象的初步询价报价信息，对应的申报数量为1026660万股，申购热情堪称火热。

按照诸海滨统计，华兴源创最终定价在投价报告区间范围内中间位置，且未超过网下投资者的报价中位数和加权平均数中的孰低值。更是低于行业可比的精测电子（49.22倍）、长川 科技 （180.57倍）等公司的市盈率。

“华兴源创在行业题材上并不稀缺，且其报告期内业绩增速明显弱于可比公司精测电子。”申万宏源策略团队表示，获配股票集中上市或将对产品净值波动产生一定影响，可能会倒逼网下询价投资者报价更加谨慎，同时也会考虑有选择性参与。

另外，通过抽签方式确定其中10%的账户获配股份锁定半年，一方面会使得部分对投资周期风控较严的产品考虑选择性参与，另一方面也将一定程度引导其理性报价。

不过无论如何，华兴源创都突破了长久以来A股“23倍盈利定价”的魔咒，科创板第一股的定价历程和逻辑极具借鉴意义，也让市场对未来注册制下科创板企业上市交易充满期待。

问：华兴源创与苹果公司合作取得的销售收入占比较高，贸易摩擦会不会对合作产生影响？核心部件进口方面会不会有问题？

答：从企业来看，这是销售端和采购端的两个问题。销售端的环境变化，此前招股书已经作了充分披露，华兴源创的核心供应链还是在中国，当然我们也是在和行内最先进的客户合作，去推广我们的集成电路检测技术和检测设备。采购方面，招股书也披露了芯片的采购情况，目前也在扩大选择，从日本或欧洲进行采购。

问：请介绍半导体测试，有没有成型的订单情况，或者有意向的排单情况？

答：我们的BMS芯片检测设备给客户推出的其实是定制化的测试方案。得益于公司前两年，软件硬件平台的构建，通过客户的一些特殊需求，芯片的数值信号通道，模拟信号通道，DPS电源等。芯片测试来看，种类非常多，每个芯片都需要经过开发接口端的测试，我们称之为测量关卡，在我们平台上简单的规划测量关卡，注册不同类型的芯片，这是集成电路我们测试和开发的方向。BMS芯片测试设备，这一项签署订单累计金额已超过3亿元。

问：公司与对标的泰瑞达和爱德万两家测试机领军企业差距有多大，打算如何缩小，需要多长时间？

答：这两家企业属于行业内非常大的、非常专业的测试仪器制造公司，在1960年代末、1970年代初就在国外展业，经过多年努力，他们在行业形成一定的标准。我们华兴源创的研发团队，也由国内外芯片人才构成，华兴源创（想要缩小差距）还有很长的一段路，也希望通过上市科创板，获得投资机构和国家的支持。作为一家企业我们确实有些情怀，希望和国家一起，在芯片、集成电路领域尽快突破。

问：设备的使用寿命多久？除了下游企业新增产线对我们有需求外，还有什么和我们的业绩增长有关？

答：从平板行业来看，十几年来，我们经营的都是定制化设备。每个客户都有不同需求，整个产品迭代所需电子产品更新换代的，从原来的一年到现在的二年至三年，华兴源创首先会在周期内，开发一个完整的定制化新设备。同时，华兴源创的检测业务，还会跟随客户芯片更新的每个小迭代，客户需要通过我们测试芯片的改造升级性能。

问：平板检测设备方面，Array Cell、Module业务的分布怎样？

答：华兴源创在平板上的检测设备，主要针对中段CELL和后端模组，不管是电路、信号还是光学。之前LCD通过人工半自动这种合作来进行，最近通过全自动来进行。光学主要分成这几种，最有代表性的是柔性OLED，核心技术上修复色斑，OLED是个有机的显示屏，制作过程中会出现特殊的情况，通过设备采集、补偿，达到若色偏色各种情况下，完美呈现色彩。光学通过多年努力，公司在CELL阶段的AOI设备，是完全有自己的能力去完成。在Module AOI（ABI），也就是最后的完成期，我们也有自己核心的设备。

问：面板检测设备，现在我们的设备中用于LCD和OLED设备收入比例多少？

答：2017年收入出现了爆发，70%以上由OLED设备带来。2018年OLED收入持续下降，大概在30%-40%。

问：招股书中有提到公司检测治具消耗品的性质，这是什么意义，作为消耗品的更换频次？

答：我们的检测治具，有接触就会有损耗，开发设计阶段会针对具体客户定义更换时间，时间到了会自主更换。

问：招股书直接间接的订单在苹果有百分之八九十？其中有一部分40%左右是苹果指定的，还有40%是我们供应的下游客户再供应设备给苹果，是这个概念吗？

答：订单中有一部分苹果指定，根据其设计需求和指标来确定的产品。（另一部分）下游客户通过我们的检测治具来完成苹果给定的订单，最后生产的设备还是会应用到苹果手机的生产过程。

问：下游对苹果依赖度非常高？前几大客户对我们年度盈利的波动影响很大？

答：之前也说过盈利有些波动，和直接、间接客户的采购没有关系，主要还是产品影响。像2017年毛利就比较低，是因为当年三星的大订单以自动化监测设备为主，整个自动化这块需要很多设备和材料，价格比较公开，拉低了我们的毛利水平。

问：芯片是2017年设立试验部，现在订单拿的很快，这部分是我们既有客户的新订单，还是手机电池等领域的新客户？

答：目前还是商业保密期，我只能披露是华兴源创老客户的新需求。

新手中了一签，不懂市盈率23倍是怎么算出来的

市盈率=每股价格(P)/每股收益(E)=公司市值/净利润。

说到这个市盈率，这不仅是让人爱也让人恨，有说它用处很大，有人说没有什么用处。这个市盈率到底有没有用，咋用？

在和大家分享我是怎么使用市盈率买股票之前，先给大家介绍机构近期非常值得关注的三只牛股名单，不知道什么时候会被删，有需要的还是应该尽早领取再说：【绝密】机构推荐的牛股名单泄露，限时速领！！！

一、市盈率是什么意思？

我们通常理解的市盈率就是股票的市价除以每股收益的比率，反映着一笔投资回本所需要的时间。

算法是：市盈率=每股价格(P)/每股收益(E)=公司市值/净利润

我们找个例子来分析一下，比如一家上市公司股价20元，买入成本我们可以核算一下，为20元，过去的一年里公司每股收益可以到达5元，这时的市盈利率就是20÷5=4倍。意思是公司需要4年的时间去赚回你投入的钱。

这就代表了市盈率实际上低是好的，投资的价值就会更大？这种说法是不正确的，我们不能将市盈率就这么直接拿来用，为什么会这么认为，那么下面具体来说一说~

二、市盈率高好还是低好？多少为合理？

由于行业不同那么市盈率差别就大了，传统行业发展的空间是有一定限度的，一般情况下市盈率就会很低，然而高新企业的发展空间就很大了，投资者就会给予更高的估算从而市盈率就变高。

那又有朋友说，对于哪些是有潜力的股票根本一窍不通？我连夜找到了一份股票名单是各行业龙头股的，正确的选股方法是选头部，更新排名是系统设定的，小伙伴们先领了再谈：【吐血整理】各大行业龙头股票一览表，建议收藏！

那多少市盈率才合理？上文也提到行业不一样公司不一样特性也不一样，因此市盈率到底多少这不好说。但是我们还是可以运用市盈率，给股票投资者一个很给力的参考。

三、要怎么运用市盈率？

总的来说，市盈率的运用方法有三种：第一点分析公司的历史市盈率；二是将这家公司和同业公司市盈率、行业平均市盈率进行对比；第三个用处是分析这家公司的净利润构成。

倘使你觉得自己来研究是一件很麻烦的事情，这里有个诊股平台是是不用花钱的，会根据以上三种方法，给你剖析你的股票是估高了还是估低了，您只需要输入股票代码，就可以在最快的时间内，得到一份完整的诊股报告：【免费】测一测你的股票是高估还是低估？

对于我自己来说，我认为第一种方法最为实用，由于考虑篇幅原因，这里就跟大家说下第一种方法。

相信股民们都知道，股票是没有一个稳定的价格的，无论是什么股票，它的价格总是在浮动的，想要它一直涨是不可能的，另外，对于同一支股票而言，想要它的价格一直下跌也是不可能的。在估值太高时，就会把股价调下来，同样当估值过低，股价也相应的高涨。即一支股票的价格，是随着它的真正的价值而有所浮动的。

在刚刚我们讨论的基础上，我们不妨将XX股票为研究对象，对股票有了解的朋友应该知道，XX股票近十年里有超过8.15%的时间都在赚钱，也就是xx股票目前的市盈率比近十年来低91.85%的时间，处于低估区间中，可以有买入的考虑了。

买入，不是让你一次性把钱都投进股票里。我们买股票可以分批买，下面我分享一种方法。

打个比方，每股79块多的xx股票，你想用8万来投资股票，总数是十手的情况下，分4次买。

分析最近这十年的市盈率，发现近十年市盈率最低为8.17，现在有个股票它的市盈率是10.1。那么你可以将8.17-10.1的市盈率区间平均划分为5个区间，每次买的时机就是降到一个区间的时候。

做个假设，市盈率10.1买入1手，第二次的买入是在市盈率到9.5的时候，买入2手，等到市盈率到了8.9就可以买入3手了，等到市盈率下降到8.3的时候再进行第4次的买入，买入4手。

安心把手中的股份拿好，市盈率每下跌至一个区间，买入的时候按照计划。

一样，如果股票价格上涨了，可以将高估值的放在一个区间，依次将手里所持的股票全部卖出。

应答时间：2021-09-03，最新业务变化以文中链接内展示的数据为准，请点击查看

Pre-IPO是一个巨大的陷阱

易凯资本创始人兼首席执行官

差不多从去年四季度开始，Pre-IPO成了中国投资圈最热的关键词。夸张一点说，现在市场上就两类投资人，一类叫投资人，一类叫Pre-IPO投资人。

我们估计，至少有70%-80%的投资机构把精力转向了Pre-IPO项目。这些机构包括原来就做Pre-IPO、 后来因为IPO暂停而改作VC（风险投资）或PE（私募股权投资）的人民币基金，一些上市公司和大企业集团，还包括商业银行和保险公司这类金融机构，甚至传统上聚焦早期VC和成长期PE投资的机构也开始跟进，拿出一定规模的资金或者募集一个专门的基金来凑Pre-IPO的热闹。投资人整体花在Pre-IPO项目上的时间比去年同期至少会多一两倍。个别机构甚至把其他项目都停下来了，只做Pre-IPO。

Pre-IPO投资人和其他投资人关注的焦点完全不一样，风格也不一样。做Pre-IPO的机构不关心传统美元基金关注的那些基本面问题， 比如客户获取成本、客户转化率、客户留存、坪效、单量等指标。

Pre-IPO投资人的“三板斧”是：第一，公司去年收入、利润多少？今年收入、利润多少？未来三年能给一个什么样的增长预期？公司首先要保证有利润，没有利润这类机构见都不见；第二，如何通过对赌确保未来不承担公司正常的经营风险？第三，如果多长时间内还完成不了IPO，如何回购、以什么回报率回购，以及谁来保证回购义务的履行？

这三件事，让股权投资越来越像债权投资。这类Pre-IPO投资只需明白两点：一是市盈率。目前A股IPO发行定价有23倍市盈率的政策“天花板”，投资人会充分利用这一点，尽量把进入时的市盈率压到20倍甚至15倍以内，以留出一定的安全带。另一个就是确保公司申报IPO没有“硬伤”，比如没有历史沿革、实际控制人变更等方面的问题。

Pre-IPO投资变得越来越没有含金量，基本上会20以内的乘法就够了，很多时候连计算器都不用。但我们都知道，任何一个没有含金量的事作为一个职业，都是不可能长久存在的，就像以前很多大厦的电梯有专门负责帮乘客按楼层的人，现在几乎见不到了。

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IPO本应是水到渠成的事，企业发展到一定阶段，足够成熟到可以吸纳社会公众的资金了，自然会去IPO。但现在的Pre-IPO投资热，把企业的核心竞争力变成了能否IPO这件事本身。

“银行系”资金入局

Pre-IPO投资人的核心竞争力不是看企业基本面，做基本面的分析，而是谁有办法拿到更低成本的资金，赚取资金成本和被投公司回购回报率之间的价差，谁就更有优势。

人民币资金涌入一级市场，每一波都会看到一些新的玩家出现。这一轮钱多， 资本比较明显集中在两块：一是金融机构，比如银行和险资，尤其是银行；二是政府引导基金。这些钱通过各种形式进入一级市场，由于它们的风险承受力相对有限，而市场又误以为Pre-IPO风险低，所以很大一部分资金在流向这种所谓的Pre-IPO投资机会。

商业银行目前在一级市场布局日趋活跃，它们不仅通过境外平台积极参与境内一级市场的投资，同时也通过境内银行资管、私人银行渠道，间接参与一级市场投资。金融机构参与一级市场的方式有很多，有直接投资，也有通过母基金间接投资。很多人民币基金包括一些A股上市公司发起的并购基金及某些投贷联动基金，募资的相关工作也是与银行携手完成。比如一家上市公司或企业集团，要募集一个10亿元的并购基金，可以放2亿元做劣后，银行再帮其通过结构化产品完成另外8亿元的募集。在这个过程中，银行其实把风险转嫁给了发起人。

一些美元基金的投资人也募集人民币基金做Pre-IPO投资，可能主要是因为对其募资有帮助。中国的LP（有限合伙人）尤其民营LP普遍短视，恨不得今天给钱、三年后就得还本。这个在正常的PE市场也做不到，更不用说在早期VC市场。这就造成基金拿出部分资金投Pre-IPO项目，退出周期可能看起来会短一些，募资时比较容易获得LP的青睐。

投的可能是“假Pre-IPO”

市场现在普遍认为A股IPO将开闸放水，整体加速，公司只要有利润，不管做什么行业、排老几、有没有核心竞争力，貌似都有可能上市。于是投资人一拥而上，一窝蜂地重新挤上Pre-IPO的独木桥。

今天的Pre-IPO热是一个巨大的陷阱，一大批人民币投资机构将深陷其中不能自拔。

虽然IPO开闸后放行的速度在加快，但后面排进来的公司也在快速增加。很多原打算去新三板的公司不去了，都直接改排IPO了。也就是说，IPO队列向前移动的速度在加快，但排队时长并没有太大的改变。比如说2017年四季度向证监会申报，不出大的意外，IPO恐怕还是要等到2018年底或2019年初。

事实上，即便是Pre-IPO项目，从投进去到真正能退出来，很可能也需要三到四年的时间，没有投资人想象得那么快。与此同时，好几个风险点常常被投资人忽略。首先，这些Pre-IPO很可能是“假Pre-IPO”，在IPO之前可能还会有一轮到两轮的融资需求，因此今天所谓的Pre-IPO很可能是Pre Pre-IPO，甚至是Pre Pre Pre-IPO。机构并不知道后面的路径会有多长，需要多长时间，中间会发生多少事，也不知道监管部门的相关政策是否会随时调整。

其次，很多Pre-IPO投资人还带着传统的思维定式，认为无论公司质素怎样，只要能IPO就可以“鲤鱼跃龙门”，价格一下翻多少倍。这是一厢情愿的幻想，最后很可能会被冰冷的现实彻底击碎。未来不仅整体A股的估值水平会下降，一流公司和二流公司之间的市盈率差距会有天壤之别，两极分化越发严重。以影视行业为例，过去在市场如日中天的时候，行业里像华谊、光线、华策这样第一方阵公司的市盈率可能在80-90倍，而一些不那么知名、没什么特色、也谈不上有什么核心竞争力的第二阵营公司的市盈率，可能也有50-60倍，两者市盈率的差距只有30%-40%。但在未来，影视行业“头部公司”的市盈率很可能会降至30-40倍，第二方阵公司的估值很可能会掉到10-15倍。这意味着什么？意味着两者的估值差从30%-40%变成了3-4倍。

因此，即便对Pre-IPO投资而言，公司基本面分析也是非常重要的，因为其势必决定所投公司在未来IPO后是进入30-40倍PE方阵还是10-15倍PE方阵。作为Pre-IPO投资人，可能所有的账都算对了，所有的对赌条款都把自己保护得好好的，惟一赌错的就是你投的公司最后到底是优秀的一线公司还是平庸的二三线公司，这家公司上市后市盈率可能是10倍而不是40倍，你最重要的一个假设可能错得离谱。

第三，由于Pre-IPO投资人只会按利润做20以内的乘法，并且只在意价格不介意购买老股，所以被投公司也看明白了，它们很容易被“逼良为娼”，动起邪念，为能够实现起始的高估值而编造收入和利润。既然投资人只会看数字，公司只能“以毒攻毒”：本来想要30倍，机构只给我15倍，我的真实利润是3000万元，那现在为了达到我心里的估值预期只能想办法让利润变成6000万元。反正最后两边都算总账，背着抱着一样沉，估值变成了一个纯数字游戏。有些本来就不具备IPO品质的公司，忽然看到了乌泱泱冲上来的投资人，终于等来了机会，于是甭管将来能否真的IPO，先把投资人诓进来套点现再说。

一旦IPO，Pre-IPO阶段的所有回购义务自动取消，后面市盈率是40倍还是10倍只能交给市场，没有人能为此担保。另外，即便是公司或大股东有回购承诺，然而在IPO未成功的情况下，真正有能力履行回购承诺的公司和大股东又有几个？

未来Pre-IPO这条路上一定是一地鸡毛，不止财务造假，也包括大量违约。

A股IPO退出不是惟一出路

IPO放开的方向是好的，但在二级市场投资人还没有充分建立甄别好坏优劣的能力之前，排队IPO的公司鱼龙混杂，投资人需要格外谨慎。

现在有一个有意思的现象，一些在二级市场有经验的公募基金，现在也非常积极地投入一级市场，它们做二级市场多年，有风险意识，也知道承担风险的范畴，反而做得比较好。而那些原本专注投资一级市场的基金，由于缺乏二级市场投资经验，认为只要IPO了就万事大吉，这是它们巨大的误判。

传统VC退出主要是通过IPO和并购，但在人民币投资市场，一些理性的投资机构会选择把IPO退出排在后面，比如排在它前面的可以是并购退出和后续融资退出，因为人民币投资人不太介意买老股。如果只看IPO退出的话，必然得看后期项目。

投资人即使是Pre-IPO进去，到IPO可能会有一年半时间，然后股份还要再被锁定一年，最快也要两年半到三年时间才能退出。三到四年是比较正常的退出时间，周期并不短。

在向证监会申报之前，公司通常会卖些老股，因为一旦申报，老股就不能再动了。由于创始人在IPO之后还要被锁定三年，所以申报之前往往会考虑套现一部分。

因为Pre-IPO热，一级市场卖老股现在非常流行。传统VC、PE要看公司未来的商业模型和发展空间，一般不愿意买老股，因为买老股意味着钱在新旧股东之中流动，接盘的等于是给老股东做“嫁衣”，让老股东套现赚钱，不能用于公司发展。但是现在，一些公司特别是比较热的公司，在Pre-IPO的时候大量地卖老股。

在境内的监管架构下，一旦进入IPO流程，大家都是同股同权，所以买老股买新股在权利上差别不大，而新进入的人往往特别在意价格，因为他只算价差。老股一般能打折，多为八到九折，对Pre-IPO机构有很大吸引力。

随着IPO日益放开，壳资源的价值整体呈现下降趋势。对于借壳上市，尤其那些名为并购实为借壳的变相借壳行为，监管尺度会日趋严厉。公司现在对买壳的意愿也大为降低，因为还不如自己排队上市，这样就让壳公司变得有价无市。

最后会发现，还是有很多公司被堵在IPO的路上，上不去。那时候上不去不一定是证监会不让，很可能是二级市场没人愿意买。投行得有本事把股票卖出去才行，否则怎么IPO呢？

这时候，壳公司很可能又会变得抢手起来。但更加值得关注的是，现在这些所谓Pre-IPO的公司如果真的排队完成了IPO，其中又会有多少家在未来成为新的壳公司？

新经济公司开始看港股

因为A股对盈利等硬性要求，先进入上市队列的很可能还是一批“老动能”的公司。互联网也有个别有利润的，但有些有利润的互联网公司可能还不一定满足其他A股IPO条件。

今年美股也有一个上市时间窗口，上半年科技类公司的IPO市场明显提速了，这跟美国整个大的资本市场环境有关。美国资本市场前年和去年认为新兴市场增长放缓，对新兴市场有很大担心，所以很多钱都回到美国本土。

但现在也有很多中国公司并不想去美国，他们觉得自己的故事到了美国不好讲。这些公司除了A股，往往也在看港股。

香港去年和前年被认为是比较“鸡肋”的IPO市场，但今年很多人开始看香港了。最近美图上市后价格一路飙升。市场觉得A股有很多不确定性，而公司到美股又经常成“弃儿”，同时好多商业模式天生就不适合去美国，美国市场也看不懂。加上香港市场开始回暖，于是认为香港也是值得认真考虑的备选。

消费品公司以前在香港市场是比较成熟的；互联网以前只有腾讯，现在有美图；娱乐业的公司，比如阿里影业——中国香港可能会成为越来越多的内地新经济公司考虑的一个方向。

当然，有些业务只能在A股，比如现在有很多做大数据的公司会涉及到数据安全问题，基本上只能用境内架构在境内发展。况且从整体估值水平来讲，在未来相当长的一段时间内，真正一流的公司，在A股肯定会比在美股和港股都更有优势。